保险公司的财报向来以枯燥乏味著称，在古今中外的投资者眼里皆是如此。加上一些稀奇古怪的专有名词和无穷无尽的假设，更让人云里雾里，所以，这似乎也就成了部分投资者的禁地。

但是，保险确是一门独特的生意，值得各位老铁关注。

风云君向来喜欢用通俗易懂、骚浪贱的“一本不正经”的话语来阐述各门生意。

相逢就是缘，游泳健身了解一下……这不，我们今天就牵一头香港的保险大佬出来遛一遛，给老铁们送点儿福利。

一、百年弹指一挥间

先来聊聊保险独特在哪儿。

保险的特点在于其成本端在保期结束前的最终开支是未知的，而收入——也就是被保险人支付的保费，则是在保期开始前或当中持续收取的。

那么，如何衡量、匹配风险与收益呢？这当中就涉及到大量的精算假设。

一般基于分析需要，我们把保险大体分为两类：财产和意外险（property and casualty，“PC”，简称“财险”），以及生命和健康险（life and health，“LH”，简称“寿险”）。

财险对以下情形提供保障：

1）由火灾、损害、盗窃等引起的各类危害或损失；

 

2）因对他人财产造成侵害而面临法律责任，比如交强险；

 

3）因各种原因导致业务中断的损失；

 

4）由于事故或疾病导致损失。

而寿险则是当被保险人死亡、伤残时可以得到一大笔赔偿金，或是退休后每年可以领取年金等。

二者由于业务不同，也往往具备不同的财务特点。比如，财险面对的事项不确定性要高得多，比如失窃了、火灾了、水淹了……所以在资产负债表的所有者权益部分留备的资本“安全垫”也要更厚实些，财务杠杆率也就比较低。

另外，财险的业务决定了它的投资期限更短，对投资标的的流动性要求更高。

而相对应的，由于手握大量长期资金，寿险对投资收益的要求更高些，所以在投资标的上会考虑适量流动性差但是收益率较高的项目。

所以，寿险的投资收益占收入比重往往会更高，其经营与财务特征都更像银行。

对很多寿险公司而言，利差，即投资收益率与保险负债的财务成本之差，会成为公司盈利的主要驱动。

一些我们所熟知的公司，比如巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦，旗下保险业务主要属于财产和意外险，而我们今天的主角——友邦保险（1299.HK，“AIA”），则是主打人寿险。

先简单聊聊友邦的历史，它的前身可以追溯到CV Starr，于1919年在上海成立。再后来，公司成为美国保险巨头AIG的一部分。

2008年，AIG深受次贷危机影响，成为美国政府的第一大救助对象，共耗资1825亿美元。作为与监管所达成协议的一部分，公司经过一系列重组运作从AIG拆分出来，并于2010年在香港联交所单独上市。

公司业务专注于亚太地区。按寿险保费计算，在香港、泰国、新加坡、马来西亚等区域市场保持领先地位。

由于寿险公司的盈利来源主要有二：保费和投资。

我们以此为框架分析公司的具体业务，且听风云君慢慢道来。

二、保费端分析

1、基本概念应知应会

提到寿险业务，那么始终绕不开的一个概念，内含价值（EV，Embedded Value）。在公司年报中，会计师事务所不仅要审财务报表，还要单独审内含价值。

那么，内含价值到底是个啥？大凡看到价值二字，首先要知道它大概率是个推算值，而且要把线索指向遥远的未来。

就像风云君现在还记得中学老师说过价值和价格的区别：价格能被观测，围绕价值变动。价值看不见摸不着，但却永远萦绕在你的生活中……

根据定义，内含价值是对未来（经验的一系列特定假设，以精算方法核定寿险）业务的估计经济价值。说白了，就是公司如果立即关门变卖，那能值多少钱。

当然，以上的估值是对一个“死公司”而言的，但凡持续经营的“活公司”，那未来每年总还是有些利润的 。

所以，我们也就很容易理解，为啥对寿险公司的估值往往是通过内含价值 + 主观乘数 * 新业务价值来计算。

看见没，又来了一个新业务价值（VONB，Value of New Business）。想想都容易，期间内（一般是过去一个财年，友邦财年截止日期为当年11月30日，但是从2018年开始改为12月31日，不影响分析）所售新业务在未来产生的预计税后法定盈余的现值扣除为了支持新业务所需的资本成本。

简单说，就是把未来利润折现到销售时点从而估算过去一年工作创造的价值。

如果感觉心累，不妨想象，这和姑娘们对一个年轻小伙子的估值类似：不能只看现在有多少身价（有房没？有车没？是不是市值风云的粉丝？），还应该关注以后的赚钱能力（做什么工作？年收入多少？下载市值风云App没？），而赚钱能力又可以简单通过每年赚的数乘以一个系数估算。

搞清楚了内含价值和新业务价值，我们稍微再深入一些。

内含价值拆开来，又可以看作是经调整资产净值（ANW，Adjusted Net Worth）与有效保单业务价值（VIF，Value of In-force Business）二者之和。

先看经调整资产净值，它大致等于资产市值减去寿险准备金和其他负债等，基本类似于净资产 = 资产–负债。

不同之处也显而易见，这里的资产是用市场价值（与账面价值对应）来计量，而负债端主要则为保险合约负债（Insurance Contract Liabilities，又叫保险准备金，也是一个估算值）。

保险合约负债是将估计未来保单给付的现值，扣除将自保单持有人收取的估计未来净保费的现值。简单说，就是未来估计要赔的钱减去将收到的保费。

所以，资产和负债都调整了，净资产自然是“经调整”的喽。

这里还有一个进一步从经调整资产净值拆出来的概念，自由盈余（Free Surplus），是指经调整资产净值扣除所需资本（Required Capital）的部分。

再看有效保单业务价值。顾名思义，全部有效保单在未来产生的预计税后法定利润的现值扣除用作支持有效保单业务所需的资本成本。

当然，我们常见的一些分析中会特意将“有效保单业务所需的资本成本”从有效保单业务价值的概念中拆出来，道理类似。

这下清楚了吗？举个不恰当的栗子，就像你拥有一块池塘（净资产），这池塘里面养了不少鱼（有效保单业务价值），它们构成了水塘的内含价值；另外，你还会持续每年往里投放新鱼并获益（新业务价值）。

有没有觉得新业务价值和有效保单业务价值很类似，定义也超级像啊？简单理解，新业务价值就是增量，可以衡量公司成长性；而有效保单业务价值就是存量，可以衡量既有实力。

2、友邦保费端分析

我们还是围绕内含价值来看。

2010年，公司的内含价值不到250亿美元，而到了2017年，内含价值已经超过500亿美元，7年内始终持续增长并实现翻倍，CAGR达到11%。

尤其是2017年，同比增幅达到19%，呈现加速增长的趋势。

拆开来看，经调整资产净值和有效保单业务价值二者所占比重始终较稳定，大约维持在4:6，有效保单业务价值的比重相对较高。

而从增长率来看，2010-2017年间，经调整资产净值CAGR为12%，而有效保单业务价值CAGR为10%。前者增速快于后者。

2017年，经调整资产净值同比增幅达24%，对内含价值的增长贡献为43%，而有效保单业务价值同比增幅为16%，对增长的贡献为57%。前者增速明显更快，贡献也在进一步提升。

那么问题是，这当中的逻辑关系在哪儿呢？也就是说，内含价值的增长机制是什么？经调整资产净值和有效保单业务价值变动有没有什么内在联系呢？我们还是透过公司内含价值补充披露来了解。

这张截图就是打开密码的钥匙。年初内含价值+内含价值营运溢利+内含价值非营运溢利-股息及其他调整等，最终得到年末内含价值。

其中的营运经验差异，投资回报差异，经济假设变动的影响及其他非营运差异三项分别可以理解为我们常听说的“费差”、“利差”、和“死差”，都是假设和现实之间的差额。

这里可以看到，友邦的假设准确率还是很高的，2017年，仅在利差上少估了15亿美元，其他差异都相对较小。

另外，但凡遇到这种个别假设会极大左右最终结果的局面，我们的第一反应是一定少不了敏感性分析（Sensitivity Analysis）。这个后面说。

我们回过头重点来看营运溢利部分，主要就是新业务价值和内含价值的预期回报两项。

新业务价值的产生需要资本成本支撑，所以它对经调整资产净值的影响是负，而对有效保单业务价值的影响为正，因为就是我们前面说的增量进入存量。总体影响为正。

而内含价值的预期回报是什么意思呢？定义是在精算假设下，当年寿险总内含价值预期增加值。

还是一脸懵逼是不？这内含价值为啥就一定会产生预期回报，从而增加呢？

这里，我们再举个小栗子。

如果假设有效保单业务价值按照10%的折现率对未来各年（这里仅假设4年）的税后法定利润（假设均为100块）进行折现。那么，2018年年初，有效保单业务价值（或内含价值，因假设经调整资产净值为0）为317块。

而到了年底，由于2018年的100元不再需要折现（折现率为1），内含价值也相应从317块涨到349块，涨了32块。

就是说，基于内含价值的定义和计算方式，它是会“自动生长”的。当然，这也是有前提的，否则那还不逆天了，我们下面说。

拆开来看，2018年年初，我们看到的317块可以全部理解为有效保单业务价值；而2018年年底，无需折现的100块利润按照会计勾稽关系就成为“经调整资产净值”的一部分，而剩下的“未来法定税后溢利”91+83+75=249为该时点有效保单业务价值。

总体上，经调整资产净值和有效保单业务价值像是内含价值的左右手，后者会逐渐倒手到前者。这里，前者增加了100块，而后者减少了68块（317-249），内含价值作为二者之和，也就实现了增长。

回到上面公司披露的表格，2017年，内含价值的预期回报项总体增加33亿美元，其中，经调整资产净值增加40亿美元，而有效保单业务价值减少了7亿美元。

于是乎，你爱或不爱，内含价值的预期回报都会产生，这是概念和假设基础上的必然，倒手“凭空”多出的利润其实是因为计算有效保单业务价值时就已经藏好的“私房钱”，每年倒手的时候就会露馅儿，被慢慢释放出来。

也就是说，我们必须关注有效保单业务价值的变动趋势，如果下行，那就是在寅吃卯粮，坐吃山空。而变动趋势又取决于新业务价值的贡献。

所以，新业务价值就像是一个水龙头，不断给有效保单业务价值池子注水；与此同时，有效保单业务价值池内的水又在自动流向经调整资产净值的池子。

于是，有效保单业务价值进、出两端水的流速是一个需要关注的关键点。

接下来，经调整资产净值连同产生的投资回报扣除股东分红，然后进入下一个周期循环。

好了，这部分讲了这么多，其实风云君要说的都在上面公司披露的截图红框中，即注意新业务价值和内含价值的预期回报两项相对高低。

我们简单来看过去6年的情况，2010年，公司新业务价值不到区区7亿美元，而内含价值的预期回报高达18亿美元，显然后者对内含价值的增长起到主导作用，并不理想。

但是经过6年的运营，截止2017财年末，内含价值的预期回报33亿美元，CAGR仅为9%，而新业务价值35亿美元，CAGR达到27%，真的是666啊。

新业务价值迎头赶上，2017年实现反超，成为公司内含价值增长的主力，显示公司依旧具备优良的成长性。

公司内含价值营运溢利也实现了较好增长，营运溢利保持两位数增长并于近两年有加速趋势，2017年达到19%。

内含价值回报率（内含价值营运溢利/期初内含价值）同步稳步提升，从2011年的12.5%稳步增长到2017年的16.6%，成果显著。

那为啥回报率能稳步增长呢？除了既定的预期回报释放以外，边际增量的利润率想来也是逐步提升的，所以我们还是看新业务价值利润率。

不难看出，趋势与我们的预判一致。

而分市场来看，中国区新业务价值利润率高居榜首，2017年达到86%。当然，这个数字背后可以有很多种解读，其中一种是说产品定价偏高。

那风云君要问，为啥定价偏高还这么有竞争力呢？同比增长能够达到60%，难道只是友邦的保险代理口才好？

不妨看看香港市场，这是公司的第一大新业务价值贡献地，这里的优秀产品层出不穷、充分的市场竞争使得公司的新业务价值利润率远低于内地市场，仅为53%，这或许才是主要原因。

最后，还是说说前面提到过的敏感性分析。公司披露了内含价值和新业务价值两张敏感度表。我们以内含价值为例，贴现率、利率、股本价格、汇兑、失效/断供率，死亡/伤病率，以及运营效率假设变动都会对内含价值构成潜在影响。

三、投资端简析

提起投资，我们日常接触的多数寿险公司看起来大同小异，乏善可陈。

实际上，由于我国对保险业的监管向来较为严格，普通老百姓能接触到的也往往是资金实力雄厚的优质国企，所以投资端分析很长时间以来都不大受到重视。

但海外市场并不是这样。

以美国为例，历史上，保险的监管都是在州一级，缺乏统一性和连贯性，充分放开的市场曾经产生过很多走向破产的中小保险公司。而在分析这些公司时，对资产质量的分析就是重中之重。

比如，通过有选择性的将可供出售金融资产的投资亏损计入未实现损失来避免利润表上的亏损，有意识误导资产公允价值估算，或是不充分地披露利率风险影响等，保险公司在资产端做手脚的操作在历史上屡见不鲜。

而作为投资人，如果基本认可公司财报，那直接找公司的偿付能力充足率（Solvency Ratio），大体就能知道公司的安全垫厚度。

当然，多说一句，偿付能力充足率（以及对应的可用资本总额）也不是越高越好。类似于我们分析一家公司手头的现金，少了安全性可能要多注意，多了那自然会影响运营效率。

而如果财报问题较多，则可以直接从资产端入手看问题投资资产的规模，然后看经调整净资产有多少，测算问题资产减值多少就会吃掉经调整净资产，导致破产。

举个栗子。如果你发现一家保险公司某项高风险资产投资为100元，经调整净资产20元，那也就意味着这项资产价格如果发生20%的回调就能让保险公司破产。那接下来再思考，20%的可能性有多大。

因为投资业务总体相对简单且披露相对笼统，我们快速梳理一遍。

首先，公司的主要投资标的是债券，其次是股票，二者合计达到近1680亿美元。在过去6年中，二者的比例始终维持在8:2左右。

先来看债券，2017年年底，政府及政府机构类债券投资达到493亿美元，占债券投资总额的38%；公司债投资金额726亿美元，占债券投资总额55%，二者合计占比高达93%。其余部分为少量结构化证券，比如CDO，MBS等。

可以看出，公司持有大量利率债，一方面有各国政府背书，安全性相对高；而另一方面，由于公司业务遍布亚太区域，保费多是以当地货币收取，本着资产与负债匹配的原则，那资产也往往需要在本地配置。

另外公司投资的公司信用债中，绝大多数的信用评级（主要参考穆迪和标普）为A以及BBB，均属于投资级，在安全性较高的同时也兼顾了投资回报。

再说说股票投资，2017年年底，这部分总投资金额367亿美元。其中，大约一半是公司直接进行的股权投资，而另外一半则交由专业投资基金打理。

补充看公司的投资物业，这类资产配置相当少，2017年年底公允价值约44亿美元，和公司近1762亿美元的金融投资相比只能算毛毛雨。

毫无疑问，稳健是友邦保险投资业务的最中肯评价。

四、财务分析

既然估值方法都完全不同，那再去看利润表最后一行其实已经不是最优选项了。不过，还是要懂。咱们就是要有“刨根问底拦不住”的精神，才能通过一个接一个公司去把一个接一个行业搞懂。

1、收入

公司的主要收入来源于保费和投资两块。2017年，公司总收入383亿美元，其中净保费及收费收入255亿美元，投资回报126亿美元。

其中，投资收益波动较大，而净保费收益实现了持续增长，自2010年以来CAGR达到13%。2017年，同比增25%，为近年来最高增速。

那很多人好奇，撇开投资部分，这个保费收入部分和内含价值分析体系里面的新业务价值有什么关联呢？

风云君找来了友邦的一页宣称资料，可以很好的说明这个问题。

一个5年期期交产品，每年合同约定交100元，对应年化新保费（ANP，Annualized New Premiums，友邦衡量新业务的内部指标）也是100元（计算：首年保费100%+整付保费10%），由其带来的新业务价值为50元，新业务价值利润率为50%。计算过程如下：

来源：友邦

可以看出，新业务价值和年化新保费金额有一定联系，同时也受到产品设计当中的费用假设、投资收益假设、折现假设等诸多因素影响。

另外，这里还有一个概念叫做总加权保费收入（TWPI，Total Weighted Premium Income），计算方法是首年保费100%+续保保费100%+整付保费10%，可以反映公司的长期业务量。

保费收入的概念都比较简单，因为没有涉及到需要估值假设的地方，重要性在风云君看来也不及我们内含价值分析里涉及到的概念，所以不做赘述。

2、开支

保险与投资合约给付是第一大开支项，这块儿主要涉及到具体产品卖点宣传，风云君不做探讨。

我们聊聊第二大开支项，佣金及其他承保费用，这会涉及到分销渠道。

友邦以及多数寿险公司的主要分销渠道为代理队伍（agency），辅以中介分销渠道（intermediary channels）、银行渠道（bancassurance partnerships）以及直销渠道（direct channel）等。

不同分销渠道的特点不同，比如成本。在香港，论从业人员佣金（commission），正常为中介>代理>银行渠道，对应的保险公司获客成本反过来就是了。

同样，在不同的国家和地区，营销渠道的侧重点也会不同。比如，友邦的直销渠道在马来西亚、我国台湾地区，以及韩国发展较快。各国不同的行业监管政策和保险文化都会对渠道产生影响。

我们重点看保险代理。

先厘清点儿概念。

理论上，代理（agency）和经纪（broker）虽然都是中介，但还有区别的，前者是保险公司的代表而后者是客户方的代表。另外，代理也分为独立的（independent）和保险公司专属的（captive）。

但是实际中，不论是直销与代理，或是代理与经纪间的界线已经相对模糊。

以专属代理为例，一方面仅销售一家保险公司的保险产品，和公司的正式销售人员几乎没有差别；而另一方面，专属代理从保险公司拿到的所有收入都来自于佣金，当月签不到保单那收入就是0，那又怎么能说是“自己人”呢？

所以，这实质上是直销还是代理呢？

有海外研究表明，总体而言，代理销售普遍要比直销来得贵。但是寿险公司却趋之若鹜，完全无视“中间商赚差价”，甚至视其为核心竞争力，这又如何解释呢？

代理至少有两大优势：

首先，在保险公司还没有能力和资源搭建直销平台的时候帮助公司快速增长，这对于成立头几年往往是亏损运营的公司来说难能可贵。

 

其次，代理网络有助于公司通过避免承担人力资源成本（固定成本）从而降低经营杠杆，从而降低保单销量对利润的影响。

所以，寿险的代理分销制度仍是绝对主流。2018年上半年，公司代理分销获取的新业务价值占整体的71%。

相反，在财产和意外险领域，各类销售渠道占比就大不一样了。结果呢，科技巨头进入保险业的第一站也往往选在这类险种试水，没毛病。

回到友邦，公司的专属代理网络实力雄厚。2017年，公司成为全球唯一一家连续三年蝉联百万圆桌会会员人数最多的公司。

百万圆桌会是个啥？它是1927年在美国由32位销售额超过100万美元的人寿保险营销人员建立起的协会。简单说，只有实打实的寿险销售精英才能获得的会员资格，全球公认。

五、总结

2018年上半年，公司新业务价值按固定汇率同比增长17%，达到约20亿美元，增速较2017年全年的28%有所下滑。结合同期新业务价值利润率增加4.4个百分点、达到59.5%，可以推测出新保费收入增速肯定更慢。实际披露是期内年化新保费增加9%。

内含价值的预期回报与2017年全年基本持平，仅上升0.7%。

最终经调整后，内含价值营运利润42亿美元，增速19%，与2017年全年持平。

结合其他因素，2018年上半年期末，公司内含价值较2017年年底增加4%。

友邦今年上半年的增速有所放缓，但是作为一家寿险巨头，其经营风格稳健，组织架构成熟，国际化程度高，这些不仅对公司的投资人重要，对客户也同样重要。