近日，四川某地收到报警称，某网站存在重大传销行为，在进行前期勘察以及远程勘验后，发现该案件背后涉及了几十台ECS服务器及RDS数据库服务。

按照传统方式，通过镜像及数据在本地进行还原并且组网仿真是一个大工程，取证鉴定难度也很大，且案件涉及到多个地方，需要跨地联合办案。

不过如今，技术人员可以通过美亚柏科（300188.SZ）的产品“云勘大师”开展协助取证工作。

云堪大师长这样：

云勘大师可利用与公安部合作研发的在线仿真平台，快速完成对远程服务器文件的固定工作并提取服务器系统、网站、数据库等信息，同时还可对提取到的数据库及网站数据进行重构，而且实现数据提取、数据分析以及跨地区联合办案等操作，极大提高了办案效率。

连同云堪大师在内的一系列取证工具被称为电子数据取证工具，其中龙头就是美亚柏科。

今天，风云君就带大家看看美亚柏科的发展情况。

一、客户类型导致收入季节性特征

1、行业大背景

伴随着互联网迅猛发展的，以身份盗用、交易诈骗、资源滥用和网络钓鱼为代表的网络安全事件频发。

依据赛门铁克的数据，全球因网络安全事件和网络犯罪造成的经济损失，每年以30%左右的速度稳步增长。2017年，中国因网络安全和网络犯罪造成的经济损失高达4000~5000亿人民币，是美国同期的3.4倍，位居全球榜首。

因此，信息安全的重要性已经毋容置疑，市场规模和增速也是处于快速增长。

根据中国产业信息网的数据，中国网络信息安全市场从227亿上涨至602亿，每年均维持20%以上的增长。

（来源：中国产业信息网）

而网络犯罪的猖獗也要求公安、司法等部门的调查人员更新侦查工具，改良侦查手段，从而提高侦查效率。

2、至关重要的四季度

美亚柏科地处厦门市，目前经营业务已经从电子取证设备扩展至大数据信息化平台建设和执法、便民设备等领域。

2019年7月，控股股东由郭永芳、滕达变更为国投智能，实控人变更为国资委。

国投智能随后派遣4人进入6人董事会，董事长和总经理仍为原来的滕达和申强。

公司的创新能力较强，截止2019年末，共取得发明专利166项，使用新型专利54项，软件著作权570项。

主要客户为国内各级司法机构和政府行政执法部门，包括网安、刑侦、监察委、税务稽查和海关缉私等领域，以电子物证实验室为单位来配置设备。

根据2018年和2019年的客户类型，司法机关是主要收入来源，2019年营收为11.03亿，且同比增速高于其他3类客户。

企业客户是其次，2019年营收占比下滑至27%左右；行政执法机关的营收占比在15%附近。

这类客户的普遍特点是：上半年制定计划、预算审批，下半年实施和验收。这个规律导致公司产品销售收入存在季节性，收入主要集中在四季度，四季度的经营结果决定了全年的总体表现，而且现金流量和资金需求呈不均衡状态。

以2018和2019年为例，下图是8个季度的营收、归母净利润及其占比：

从上图可知，2018年和2019年四季度的营收占全年的50%以上，归母净利润占全年的111.79%和84.38%。

而一季度和三季度是收入和利润明显较少的季节。

二、两大业务发展情况

紧接着，把美亚柏科各部分业务掰开，重点分析营收占比较大的两块业务。

公司的营收从2011年的2.69亿上升至2019年的20.67亿，复合增速达29.06%；2020年一季度创收2.3亿元，同比下滑6.78%。

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

美亚柏科的业务分类在最近多年出现多次更改，如果以2019年为准，业务分为四项，依次为电子数据取证产品、大数据信息化平台、网络空间安全产品、智能执法与便民设备。

前两项的业务占比很大，需重点分析。

1、电子取证设备业务受政策影响明显

先来聊公司的核心产品——电子取证设备。

风云君对这部分产品的兴趣最大，可能是以前刑侦片看多了，对高科技侦查工具总带着一份好奇和喜欢。

像美亚柏科产品列表上这台车，就颇有科幻大片的赶脚。

（虎鲸号现场勘查取证车）

（部分电子数据取证产品）

如今，手机、汽车、服务器等电子设备均存在着大量数据，从数据中获取与事故或犯罪事实有关的证据，并进行保存、分析和出示就需要借助这些设备。

例如，2018年10月，公司发布的“汽车取证大师”是国内首款针对汽车电子数据进行取证的专业装备，通过对汽车电控单元、大型车辆行驶记录仪、智能后视镜以及行车记录仪等的取证，可用于追踪车辆足迹以及还原事故现场等。

目前，电子数据取证的产品形态以及从最初的计算机取证，发展成为涵盖移动智能设备取证、云取证和物联网取证，并且接入后端大数据平台进行联动。

自2011年上市以来，美亚柏科已经是电子取证行业的龙头，根据调研信息，这些年行业市占率基本稳定在约45%，基本呈现一家独大的局面。

由于主要客户为政府和司法部门，电子证据取证市场的发展与政策息息相关。

自2012年起，电子证据才被作为一个有效司法证据列入刑事诉讼法、民事诉讼法；

2018年底市场监督管理总局才明确了电子数据是独立证据类型，明确远程在线取证电子数据证据的效力；

随后，2019年1月，公安部发布了《公安机关办理刑事案件电子数据取证规则》，行业需求因此大增，美亚柏科作为龙头极大地受益于客户的采购。

随着用户基数扩大，产品的适用性也在逐渐增强，行业内大部分产品原本只有专家才会用，如今要做简化，做到能给普通民警也能使用的程度。这在一定程度上方便产品推广，扩大用户基数。

另外，公司认为，自己最具特色的销售模式是培训带动销售，由于产品较为专业，需要不断开设培训教程，教会客户使用设备，公司在2019年累计培训约4万人次。

2、业务营收表现

从营收数据看，随着用户基数扩大，该部分营收从2012年的2.69亿上升至2019年的8.36亿，复合增速为17.58%，低于总体营收增速。

而且，由于公司其他业务的发展速度较快，营收占比从2012年的76.74%下滑至40.44%，收入呈多样化发展。

该系列产品的毛利率相当稳定，基本在60%附近上下波动，似乎表明公司的行业地位稳固，能通过持续推出新品和加大销售量促进销售，应该无须通过价格战等手段维持竞争优势。

然而，当风云君验证产品的产销量时，发现一件颇为蹊跷的事：公司在2017年的产销量突然暴增至3.85万件和4.36万件，相对应的平均每件价格下滑至1.89万元。

公司在年报中只是简单地解释为“业务量较去年同期增长所致”，但未解释为什么业务量的增长会导致平均每件价格的大幅下滑。

而2018年由于大部制机构改革的推进，相关订单未能如往期落实，产销量相较2017年明显下滑，但在2019年销售量也未呈明显增长，仅出现2018年的平均每件价格回升至往年的3万元以上水平这个好信号。

从平均每件价格的趋势看，公司在2016年以前价格基本稳定在3万元以上，表明公司的营收增长是以销量推动；而2019年的营收增长是以价格推动的，是否能继续维持还有待观察。

最后，从全行业看，中国产业信息网的报告表示，2017年我国该市场的规模约为15亿元，至2023年我国市场规模预计将达到35.62亿元，以市占率40%的保守估计，公司该部分业务在2023年收入可能达14亿元。

3、大数据信息化平台收入突飞猛进

公司的大数据信息化平台（以下简称“大数据”）业务主要包含公安大数据、政府大数据和民生大数据。

公司发展该业务的优势是能更好地实现前端取证设备和后端数据平台的联动，提升产品及服务的综合竞争力。

根据2018年8月的调研显示，公司产品的主要客户，即公安的大数据收入占比达到80%左右，是该部分最主要的收入来源。

这与2017年起，部委发文要求全力推进各个警种和各地进行大数据建设有较大关系，2018年进入建设高峰期。而公司的大数据平台已经应用在十几个省份、三十几个地级市上，收获颇丰。

随着公司大数据适用范围更广，目前公安大数据的收入占比可能已经有所下降。

值得一提的是，公司四大业务之一的“网络空间安全产品”在一定程度上就是建立在公安大数据平台的资源优势上，提供了网络舆情分析、网络市场监管和社会信用综合服务等业务。

不过这部分业务的营收较小，2019年仅创收0.64亿，营收占比仅为3.08%，且相比2018年的0.93亿还下滑了31.18%。

另外，在政府大数据领域，公司有城市公共安全管理平台，目前已进入厦门、沈阳、临夏等地级市，并把平台扩展至海关、市场监督、监察委等机关部门；2019年还中标了国家税务总局的大数据平台建设。

而民生大数据业务主要为便民设备，如出入境办证、政务自助服务等设备的线上综合数据平台，应用于政务部门。

大数据业务自2016年起产生收入，最近3年增长极为迅猛，2019年已高达7.67亿，复合增速达68.97%，非常亮眼。

营收占比从2016年的15.92%快速上涨至2019年的37.1%，成为公司的重要收入部分。

但颇为蹊跷的是，毛利率呈猛烈下滑趋势，同期从78.779%下跌至45.31%。

公司的解释是“从原来的仅提供大数据解决方案发展为客户承接大数据平台项目的建设，因此硬件比重增加和成本提高”。

这个跌幅是否合理，我们下文再议。

从2019年年报的表述看，公司已经成立在广州、北京等地大数据研究机构，专注于主要省市行业大数据平台及政府大数据平台项目建设需求。

而且，公司认为，目前的大数据平台，主要是一线城市和少数省会城市，后续应该逐步向众多省会城市和地级市逐步推广，这是持续下沉的过程。

接下来，我们再看看美亚柏科的财务状况。

三、财务分析

1、扣非净利润分析

公司的扣非净利润从2011年的4214.64万上涨至2019年的2.67亿，复合增速为21.73%，略低于同期营收增速。

值得一提的是，2018年扣非净利润为2.15亿，同比下滑14.38%，但同期归母净利润为3.03亿，即非经常性损益占当年归母净利润的比例近30%，也是非经常性损益占比最大的一年。

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

2018年非经常性损益大增的原因是，公司在当期减持了中新赛克（002912.SZ）的106.72万股（占总股本的1%），从而产生投资收益高达7322.45万元。

中新赛克是由深投控控股，从事网络安全的上市公司，公司在其IPO发行时持有3.07%股权，经过多次套现后，截止2020年一季报，仅持有1.8%股权，位列第九大股东。

另外，2020年一季度，公司创收2.3亿元，同比下滑6.78%；扣非净利润为-5391.51万元，亏损额相比2019年一季度的-2424.32万元明显扩大。

不过，根据2020年半年报显示，公司上半年归母净利润盈利区间为340-500万，同比增长151.07%-269.22%，主要原因可简单解释为“开源节流”，具体需等待半年报公布才能分析。

保守估计公司上半年仅盈利340万，结合一季度的-4449.43万，推测公司二季度归母净利润为4789.43万，同比增长高达206.01%，一定程度上提振了全年业绩。

2、盈利能力分析

盈利能力主要衡量毛利率、营业利润率、净利率和期间费用率。

（1）大数据毛利率拉低综合毛利率

2013年-2015年，综合毛利率的变动基本与电子数据取证产品业务的毛利率趋势一致。

自2016年以来，随着大数据业务的营收占比提升和毛利率快速下滑，综合毛利率趋势受其影响更大，最近3年连续下滑至55.74%。

（2）为什么大数据平台的毛利率会快速下滑？

不过，这个大数据的毛利率下滑速度是否合理呢，对此风云君仍心有疑虑。

由于做针对政务、警务的大数据业务公司极少，找了许久，风云君决定挑出辰安科技（300523.SZ）作为对比。

辰安科技的主营业务是公共安全应急平台软件和装备，用户包括国务院办公厅、各级政府，还有公安消防、铁路运输、民政救灾、石油化工等行业。

业务与美亚柏科的差别在于，辰安科技是事后应急，公司是事前预警和管理。

辰安科技的“应急平台软件及配套产品”收入从2013年的1.77亿增长至2019年的10.05亿，复合增速达33.57%，表现相当不错。

下图是其营收、毛利率水平及趋势：

两家公司的毛利率均在2019年出现明显下滑，下滑幅度均接近10个百分点。

但总体来说，辰安科技该业务的毛利率基本能在55%以上，趋势相当稳定，在一定程度上代表这类业务合理的毛利率水平。

此外，风云君注意到了2018年8月的调研显示，公司在大数据信息化业务上采取积极的市场战略，为客户提前预建项目，不收取预收账款，因此预收账款不能反映在手订单情况。

这表明公司为了抢占市场份额，存在一定程度的“让利”行为，并导致毛利率的下滑，而不仅仅是硬件比重提升这么简单。

（3）费用管控得力

美亚柏科的净利率趋势基本与毛利率趋势趋同，受2019年毛利率下滑影响而跌至13.96%，在此之前表现稳定，基本在19%上下波动。

辰安科技的净利率水平在2019年以前与美亚柏科处于毫厘之间，2019年暴跌至10%，比美亚柏科还惨。

接下来观察公司的费用率，由于有息负债规模小，财务费用常年为负，因此聚焦其他3个费用。

销售、管理和研发费用率合计从2013年的48.78%下滑至2019年的41.18%，表明对公司内部的成本控制有一定成效。

管理费用率总体呈下降趋势，从19.14%下降至13.97%。

销售费用率基本在13%-15%之间波动，表现较为稳定，2019年跌至13.03%，主要原因是销售费用同比增速低于营收增速。

最近4年销售人员稳定在200名左右，薪酬从8170万上涨至1.49亿，人均薪酬从40.65万上升至近70万，增幅达72.15%。

不过同期人均创收也从496.47万上升至970.49万，增幅达95%，高于薪酬涨幅，表明公司的销售效率有一定提高。

另外，公司的研发费用从4271.52万上升至2.93亿，复合增速达37.84%，高于同期营收增速。

而研发费用率也从10.94%上升至14.18%，基本符合高科技企业的水平。

值得一提的是，在销售人员数量稳定的情况下，公司员工从1932人上升至3318人，增加了1386人，其中991人为技术人员，占增加额的71.5%。

截止2019年末，技术人员达2292人，占员工总数近7成，是比较典型的科技型企业才有的人员比例。

此外，公司每年资本化研发支出占研发收入的比例均在15%左右，但2019年突然上升至24.4%，以至于资本化研发支出的8739万元已经占当期净利润的30.27%，以往基本低于15%。

公司的解释是，资本化的项目都是战略性项目，是未来开拓增量市场的重要保证，但这个比例的猛升仍然不是一个好现象，后期需持续观察。

3、资产结构分析

下图是美亚柏科2019年末的各资产比例：

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

结合过去5年的资产负债表，我们逐一观察资产占比较大的5个科目。

（1）货币资金

货币资金从2015年的5.98亿上涨至11.65亿，且每年均是占比最大的资产，基本高于27%，没有把钱投到理财上。

这表明公司现金储备充足，此前除了IPO发行募集的5.4亿和2015年重大资产收购时定增募资8.07亿，共募资13.47亿以外，没有其他股权融资行为。

（2）应收账款

应收账款同期从2.6亿快速上升至7.97亿，资产占比从约10%跃升至19.23%。

从上图明显看出，应收账款的爆发期就是2018年和2019年，最近3个完整年度的应收账款分别为3.4亿、6.25亿和7.97亿，而这恰好对应了大数据信息化业务营收从2.47亿飙升7.67亿的时间段。

根据调研信息显示，电子取证产品基本为标准化程度高的产品，因此交付周期比较短，一般在15天至3个月左右。

而大数据项目交付周期相对长一些，一般是3个月至一年，因订单体量而异，一般金额在5000万以上的订单周期较长。

此外，这两项业务签单都集中在下半年，因此第四季度的应收账款规模长期比其他三个季度大，这点在2018年和2019年尤为明显。

因此，大部分猛增的应收账款大概率是由大数据信息化业务带来的。

不过，政府类型客户信誉度较好，坏账的风险相对可控，总体来说只要做好现金流与业务开展的平衡，暴雷的概率较小。

（3）商誉

截止2020年一季度，公司商誉达5.42亿元，基本为2015年收购而来的江苏税软。

2015年，公司拟以发行股份的方式购买江苏税软全部股权和新德汇49%股权，交易价格分别为5.43亿和2.64亿。

公司在2013年已经用超募资金购买新德汇51%股权，因此本次交易完成后，新德汇成为公司的全资子公司。

江苏税软从事涉税电子数据分析软件的研发和销售，是国内税务稽查信息化领域的龙头企业；

而新德汇从事公安等政法领域信息化建设，为刑侦、经侦、检察院和海关等行政执法部门提供信息采集、清洗和分析的全套系统。

因此，这两家公司和美亚柏科从事的业务有相似之处，但专业领域有所不同。

值得一提的是，江苏税软的增值额达5.25亿，增值率达到惊人的28.93倍，而新德汇全部权益价值的增值额达4.88亿，增值率达9.46倍，但由于新德汇已经是控股子公司，因此商誉不增加，仍是初次收购带来的4385.6万。

交易完成后，2015年商誉达5.66亿，资产占比高达25.68%，后来随着总资产的膨胀，才逐渐下滑至2020年一季度的14.43%。

风云君并不反对公司通过外延式并购发展壮大，但收购的企业要与公司主业产生真正的协同效应，且后续经营业绩确实给公司带来丰厚回报。

而这两家公司增值率极高，那收购后的业绩表现如何？

请看下表：

两家公司2015年至2017年的业绩承诺均超额完成。

江苏税软在2019年业绩相比颓废的2018年相当耀眼，主要原因是国地税完成合并后税务行业的需求大增。

而新德汇在2017年后出现增收不增利的情况，但总体业绩表现稳定。

江苏税软和新德汇在这5年的营收合计为20.11亿元，占同期总营收的29.72%；净利润合计为4.4亿元，占同期归母净利润的37.27%，成为公司业绩的重要部分，因此两家公司的商誉一直没有减值。

（4）存货

最近多年公司的存货占比维持在约11%，表现平稳，且存货类型中超一半是尚未验收的发出商品。

（5）其他权益工具投资

截止2020年一季度，公司拥有高达4.33亿元的其他权益工具投资。

这部分资产以公允价值变动计量，而且从2019年年报的明细看，中新赛克的股权价值比例超7成，因此在一定程度上，该科目的变动受中新赛克的股价走势影响。

4、运营效率分析

综上所述，风云君将以人均创收、应收账款周转率和总资产周转率衡量公司的运营能力。

（1）人均创收

科技型公司的核心资产就是人才，只有提供领先对手的产品，不断扩大产品的适用行业，才能维持公司的持续发展。

公司的人均创收从2013年的38.73万逐渐上升至2019年的62.31万，表明公司创收效率获得明显提升。

（2）应收账款和总资产周转率

随着2018年以后应收账款的暴增，应收账款周转率打破了此前的上升趋势，2019年下跌至2.89次，为公司上市后新低。

公司在2020年1月调研时承诺今年将加大款项催收力度，但效果有待后续验证，毕竟政府类型客户的回款周期较长是所有相关企业都面临的情况。

公司的总资产从2013年的10.45亿上升至2019年的42亿，复合增速为26.09%，随后在2020年一季报下跌至37.57亿，同比增长14.35%。

总资产周转率呈上升趋势，2019年为0.54次，创下近年新高，总体运营效率表现尚可。

5、现金流量和分红情况

现金流量主要分析公司的收现比、净现比和广义经营性现金流。

下图是公司近年来的收现比和净现比：

公司的收现比基本能达到100%以上，表明回款能力较好。

净现比总体表现波动较大，在2018年仅为23.78%，主要就是受应收账款规模暴增的拖累。

随后，下表为公司自上市以来的广义经营性现金流：

自上市以来，公司创造经营性现金流净额为14.49亿，并且因投资活动流出了12.5亿，广义经营性现金流为1.99亿，表明公司赚到的钱基本又投入到投资活动中。

最后，根据“吾股大数据”系统显示，公司上市9年分红8次，累计分红仅2.4亿，明显仍处于技术投入期。

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

后记

总体来说，美亚柏科的财务表现不错，在市值风云“吾股大数据”系统的排名也比较靠前。

（来源：市值风云“吾股大数据”系统）

最近两年评分和排名双下滑，主要原因就是应收账款激增和赚到的钱又重新投入到投资活动中导致的。

前者是做政府生意的常态，后者则是科技企业为求生存的必需行为。

虽然美亚柏科在大数据信息化业务营收的增长惊人，但考虑到其竞争对手多为腾讯、阿里等巨头，公司唯一能依靠的优势就是多年深耕电子取证设备这类前端设备，为了抢占市场份额而采取较为激进的市场战略无可厚非。

另外，公司此前还被列入美国商务部列入实体清单，不过在调研中，公司表示直接采购美国的芯片等产品比例非常小，且可替换性强，不会对公司日常经营产生实质性影响。

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