文 | 杨旭然

 

1. 在投资界，“国运说”一直很有市场。而这个说法更多被价值投资者所接受和推崇。部分投资者们认为，巴菲特押注了美国国运，用几十年的时间投资那些本国“伟大企业”而获得无与伦比的成功。因此在同为全球经济大国的中国，押注中国国运以及那些伟大企业、核心资产就可以在不同程度上复制巴菲特的成功。这一策略的盛行，在过去几年的A股市场上已经有了比较明显的体现，以贵州茅台、中国平安、宁德时代、比亚迪等为代表的各类大型企业们一度表现火爆。

 

2. 但事情很快起了变化。那些高成长、强盈利、规模大的企业，股价业绩和势能在积累到一定程度之后，并不能持续性的保持前行，而是陷入到大幅度的震荡之中——我们不能由此判断这些企业的成长和股价已经见到历史大顶，但显然这些企业在股价，业绩和政策三个方面普遍遭遇了超过预期的波动。经过几年的投资实践之后，投资者已经能够清晰地感觉到，机械复制美国资本市场的“国运”到中国资本市场，获得成功的难度要更大，条件也更加苛刻。那么，在中国资本市场中，所谓国运究竟是什么，又是怎样体现的呢？

 

3. 如果要对价值投资体系中的“国运”进行运用，首先要明确的一点是，和马克思主义起源于欧洲，但是想要在中国成功，就必须进行本土化的改造一样，成熟的价值投资体系起源于美国，代表的是美国的经济环境和市场环境，与中国本土的实际情况有明显的差异，这种差异被很多投资者所忽视。

 

4. 我们能够看到以美国为代表的自由市场经济中，头部企业享有更加充分的规模优势、资本和人才优势，并且在政策层面，反垄断在通常情况下并不会大张旗鼓地实施，大企业只要确保不会“滥用支配地位”，就可以确保自己对市场的支配地位。甚至于，欧美看似自由的市场中其实含有大量的供给侧约束（包括政府层面和大企业层面），会进一步减少这些大企业所面对的竞争，这些举措都会提升大企业的盈利能力。

 

例如，海外电动自行车想进入美国市场，电动自行车进入美国市场，有比较严格的市场准入门槛，即要求通过UL2849的安全标准。UL2849标准涉及到产品的安全、电池管理系统、软件评估及功能安全评估要求，另还对控制器、电机及充电器等部件都有安全标准的要求。电商平台亚马逊也对电动车产品提出明确要求，所有锂电车产品，必须通过UL相关认证，才允许上架。这一方面可以确保电动自行车在使用中的安全可靠，另外一方面对于成熟的电动自行车企业来说，这意味着更高的准入门槛，小企业们无法靠低成本低价策略来抢食蛋糕。另外，在美国移动互联网市场中，谷歌和苹果对于创业型互联网公司有着严格的审核上架制度，各种内容审核条款、信息安全条款都在限制着各种创业企业、小企业、海外公司的进入。

 

整体上看，美国作为成熟的市场经济国家，已经有了非常成熟和完善的各类经济活动的法律体系，这些法律体系一方面保障了各市场主体之间的公平竞争，另外一方面，更高的法律门槛对于创业企业、小企业来说本身就是高昂的成本和难以逾越的护城河，因此健全的法律法规起到的另一面的作用，就是帮助大企业降低了竞争压力。

 

5. 再加上美国跨国公司所擅长的、在全球范围内开展业务的能力，和强大的资本力量，其“国运”就体现在了一部分企业可以扩张成为行业的巨无霸，依托于高壁垒获得超额收益，并在全球范围内扩张和抢占市场，进而给股东、大资本、政府带来漂亮的财务数据和源源不断的回报。表现在资本市场，“强者恒强”的逻辑有各种壁垒的多重保障。以巴菲特为代表的价值投资者，显然对此有非常清楚的认知。

 

6. 观察中国的实际情况，2016年以来大企业们的财务数据、股价表现连年优异，风光无限。人们也开始笃定中国也将出现类似于美国资本市场的、长期的强者恒强的模式。另外，由于中国各个行业大企业的市场份额占比，通常都大幅度低于欧美日韩企业的表现，更加让投资者们坚信这些大企业可以在未来继续成长，成为具有垄断地位的巨头企业，并开展国际化竞争进一步收获全球利润的远景。在2020年前后的中国资本市场，这些逻辑是非常被认可且有诱惑力的。

 

7. 实际的情况并没有朝着投资者的乐观预期发展。大多数中国大企业的发展路径（尤其是民营大企业集团）与美国走上了不同的两条路。这非常清晰地明确了，中国的国运与大企业强者恒强这件事上并非完全关联，甚至在某些地方产生了冲突。除了国际资本、国际企业对中国企业的冲击和竞争之外，我们看到中国大企业所面对的更多问题来自于国内，其中包括了非常复杂的因素——不论是传统产业还是高新产业，创业企业和小企业的竞争力强大，占据了相当大的市场份额，并且受到了来自政策的鼓励和支持；行政对于几个具有代表性的行业进行了无情的政策针对，让这些企业感受到了切肤之痛；以及无法被忽视的支持中小企业发展的民意浪潮。

 

8. 在中小企业的蓬勃发展中，我们窥探到了中国经济发展的一些底层逻辑，同时，这甚至也可以视为中国国运的一部分。相比欧美国家一个企业（甚至一个家族）可以多年占据一个行业、一个地区乃至一个国家的财富，中国的财富阶层的日子过得并没有那么安稳，来自政策面、市场竞争、民意和相对不成熟的的法律法规、准入壁垒，都让这些成功的企业和企业家面对着更大的压力。企业和企业家更加难以做到“富可敌国”的程度，中国的经济和社会就在这种制衡中保持稳定发展，剧烈的社会财富分化，最终会导致历史周期律的重演。国家高层对此有着远比生意人、投资人们更加深刻的认知。

 

9. 反映在资本市场中，A股中有更多咸鱼翻身的故事，有更多麻雀变凤凰的故事。同时，“凤凰们”也面对着更加激烈的竞争和压力。和欧洲美国不同，在中国押注凤凰变成更加美丽、强大的凤凰，同样可以取得成功，但其难度要难得多，代价也要大得多。此国运非彼国运，经过四五年市场波动的无情摧残，已经有更多的投资者意识到这一点。