作为市场知名的赛道“防守之王”，马应龙近年来热度颇高。不过相对于社交媒体对它的调侃，投资者关注的问题却更细：马应龙，是不是变成了一家躺在现金牛身上吃老本的老字号？

2025年，马应龙实现营收38.67亿元，归母净利润5.81亿元，经营性现金流净流入6亿元。资产负债率17%，账上类现金资产26亿元。上市22年，从资本市场融资2.7亿元，累计分红22亿元。这样的数据确实担得起“防守之王”的名号。

但防守的反面，是“进攻”的乏力：马应龙痔疮膏年销近2亿支，零售端市场份额稳稳领先，但增速却只有个位数；第二曲线占比小，研发管线远水不解近渴。

即便品牌优势毫不松动，市场可能也想问一句：马应龙，到底要不要走出舒适区？

一、一根痔疮膏的护城河，比想象中深得多

讨论马应龙，自然需要先理解痔疮用药这门“神奇”生意的特殊之处。它有几个特点，造就了马应龙最特立独行的优势。

首先是购买决策的“羞耻感”机制。有公开数据显示，我国成人肛肠疾病患病率约50%，但就诊率仅28%。大多数人不会因为这个问题走进医院，而是选择在药店货架上自行解决。

在这种不想多问、不想多看、拿了就走的场景下，品牌认知几乎是唯一的选择标准。一个消费者站在货架前，大概率不会比较成分、价格或品牌故事，下意识的选择，就是最稳定的选择。所以几十年下来，马应龙在这个瞬间占据了压倒性的优势。按照今年股东会透露的消息，马应龙的复购率可以达到60%。

并且，这个优势不仅几乎不需要广告来维持，甚至也不需要给渠道交“买路钱”。

马应龙痔疮膏在药店的陈列位置通常不起眼，因为它不需要花钱买进场费和推荐位。药店愿意卖，是因为痔疮药客单价虽低但需求刚性、周转快，是典型的“现金流产品”。但正因为客单价低，药店没有动力主动推荐高价替代品，反而让马应龙的自然流量优势被放大了。

和传统药品销售结构中医疗机构、药店“七三分”的比例不同，马应龙是倒过来的“三七分”，全国人民都知道马应龙，它自然不需要过多的额外营销成本。

而与之关联的是，马应龙本身的价格也构成了一种护城河。一支20克的麝香痔疮膏终端价约20元，这个价格在过去十年几乎没涨过。

药品定价受制于多方因素，但低价带来的客观效果是，任何仿制药企都很难在同样的价格带上获得足够利润去建立品牌、铺设渠道。马应龙每年卖出近2亿支，规模效应摊薄了成本，毛利率依然能做到73%以上。新进入者想要在20元的价位上同时追赶品牌、规模和渠道，经济上几乎不成立。

值得一提的是，虽然马应龙核心产品的发明专利已于2022年到期，但中药仿制的难度远超化药。麝香痔疮膏涉及水飞、研配等传统工艺，药粉研配工艺是保密的独家方法。马应龙拥有一整套经验性的know-how沉积优势。

化药可以通过反向工程来仿制，中药的工艺参数却大量依赖于原料批次、操作火候和经验判断。这让痔疮膏这个核心产品更有了差异化壁垒。它是仍在持续产生超额利润且短期内看不到真正竞争威胁的优质资产。

二、大健康的进击：从“得病才用”到“每天必用”

市场之所以对马应龙的增长前景心存疑虑，很大程度上是因为目光还停留在痔疮膏的销量曲线上。

但目前，公司正在通过产品布局悄悄改变消费者使用产品的场景和频率。

卫生湿巾的高速增长，是一个值得重视的信号。2025年，其增速超过70%，消费场景从发病期或术后护理，拓展为每日如厕清洁。消费者的购买逻辑也从身体不适才购买，逐渐转变为日常消耗复购。

场景迁移对消费品有很重要的意义，它把一个低频刚需的药品市场，部分地转化为高频可持续的日用品市场。产品形态从软管变成湿巾，用户从痔疮患者扩展到注重肛周清洁的普通人，市场空间随之打开。

同样的逻辑在眼部产品上也成立。众所周知，马应龙最初就是做眼药起家的，八宝名方是国家级非物质文化遗产。把八宝眼方做成眼霜，实际是用四百年古方的品牌故事，去承接当代年轻人熬夜带来的黑眼圈焦虑。

从数据来看，2025年，其眼袋型眼霜单品突破8000万元，眼部美妆整体增速超过30%。这个体量放在美妆行业不算大，但它让很多年轻人第一次接触马应龙不是在药店的痔疮膏货架前，而是在社交平台的眼霜测评帖里。品牌年轻化的破圈效应，可能比眼霜本身的销售额更有长远价值。

从整体来看，马应龙大健康板块2025年实现营收4亿元，净利润5013万元，连续两年保持高增长。目前的体量虽然只占总营收的十分之一左右，但增速远超公司整体水平。

湿厕纸、眼霜、功效护肤品，马应龙的尝试总是围绕同一套核心逻辑展开：以核心配方能力为原点，向高频、日常化的消费场景延伸，意图搭建一个覆盖“预防－护理－治疗”的完整生态。

三、账面高额现金却不乱花钱，保守背后的战略定力

翻看马应龙的资产负债表，现金储备有点“亮眼”——2026年一季度末类现金资产超过24亿元，而总负债仅9亿元，其中几乎没有有息负债。这样的财务状况放在任何行业都属于顶级安全水平。

基于这么高的安全边际，公司选择了高分红回报股东。2025年每10股派7元，分红比例51.89%，上市22年累计分红22亿元，是融资额的近8倍。在股东回报这个维度上，马应龙算是优等生。

唯一的问题在于，其研发投入占营收比例历来不太高，导致外界认为公司创新不足。

但如果拆开来看，马应龙所处的赛道与创新药企业有本质不同。痔疮膏、痔疮栓是成熟产品，不需要大额临床研发投入，依靠的是品牌和工艺壁垒。即便是眼霜这样的新品类，研发重心更集中在配方匹配和肤感优化上，并不需要药物那样的临床试验成本。

在马应龙的商业模式里，研发费率和创新产出之间的关系，不能直接套用医药领域的评价标准来简单对比。或者说在大量投资者眼中，它的本质还是消费企业。

而且公司并非完全没有创新投入。治痔中药一类新药虎麝止血止痛膏已完成二期临床、正在筹备三期；便秘化药一类创新药MC-001确定了临床前候选化合物。这些项目虽然需要较长的周期才能贡献收入，但表明公司在核心领域仍保持着向前探索的姿态。

如何在不牺牲财务稳健性的前提下，为新业务配置足够的发展资源，才是马应龙应该关注的核心问题。

大健康业务虽然增速快，但盈利贡献尚小；医疗服务板块（肛肠医院和诊疗中心）仍处于亏损状态。这些业务都需要持续的资金和时间去培育。马应龙选择战略上保持克制，没有用账上现金去大规模收购或跨界扩张，而是沿着核心能力圈缓慢推进，这在当下资本市场或许显得不够性感，但从长期经营来看却是一种极为理性的选择。

四、重新定义舒适区

与其走出舒适区，不如扩大舒适区。

有人认为痔疮赛道已经触达天花板，但这个判断可能低估了存量市场的深度。中国成人肛肠疾病患病率50%，但就诊率仅28%，意味着有超过七成的患者尚未进入专业诊疗体系。从自行购药到接受专业诊疗，从治疗期用药到日常预防护理，马应龙能产生价值的层次还有很多。

从扩展方法看，马应龙选择了轻资产道路。在医疗服务端，马应龙通过和县级公立医院合作共建马应龙肛肠诊疗中心，输出品牌、专家和技术，而非自建重资产医院。

这种轻资产模式虽然推进速度不快，但风险可控，一旦形成网络效应，将成为直达基层患者的流量入口。而马应龙的产品矩阵，也有望从末端应用中汲取经验升级。

马应龙的底牌在于，它在自己的核心阵地里几乎没有真正的对手；而它往外走的每一步，都是把手上最确定的认知资产嫁接到新的消费场景里。这个过程不需要弯道超车的急迫，只需要稳妥推进。市场往往惧怕时间的不足和不确定性，而马应龙则不缺时间。

来源：松果财经