本书翻译自英文原版图书：The Coffee Can Investor：A Stock-Picker's Journey to Build Generational Wealth，作者: 尼尔拉杰・赫姆拉尼（Neeraj Khemlani），翻译者：安福双，出版社: Columbia Business School Publishing，出版年: 2026年3月

第五章 暗语

我第一次见到马特是在1999年的丹佛，当时我去看望我那时还是女友、现在是我的妻子希瑟·卡伯特（Heather Cabot）。她是KUSA电视台的教育记者，这是NBC的附属电视台，她正在报道哥伦拜恩（Columbine）惨案及其后果，这是科罗拉多州历史上最致命的校园枪击案。我当时是《60分钟II》（60 Minutes II）的副制片人，这是周日节目的周三衍生版，住在纽约（图5.1）。多年来我一直在报道外交事务——从俄罗斯到巴尔干到海地——但我对互联网将如何改变媒体、商业和世界越来越感兴趣。希瑟把我介绍给了马特。我见到这位Janus分析师的那一刻我们就一拍即合，几十年后，每当我的报道与他专业领域——华尔街、企业美国或整体经济——相交时，我都依赖他合理的指导和务实的观点。当他在2023年底告诉我他正在分析百倍股时，我很感兴趣。当他告诉我其中68%是B2B股票时，我知道他发现了一些重要东西。

5.1 作者作为CBS新闻《60分钟II》的年轻制片人，2004年。

在互联网繁荣时期遇到马特之后，我成为了CBS新闻的制片人，加入了周日版的《60分钟》，并帮助团队谈判然后为数字版《60分钟》创建内容——这是为雅虎打造的品牌产品，雅虎是三大互联网门户网站之一（与AOL和MSN并列）。然后我离开去了雅虎工作，最终负责雅虎新闻的业务和产品，并监管雅虎财经的编辑工作。那是狂野的日子，至少50%的利润率，完全的创意实验和革新。我还领导团队为雅虎制作原创视频：制作与现任总统（乔治·W·布什）的首次流媒体采访、互动初选辩论（即选择只在单一主题如医疗保健或伊拉克战争上观看希拉里·克林顿对决巴拉克·奥巴马）、梦幻足球秀和音乐会（包括酷玩乐队）。雅虎规模如此之大，以至于拥有最受欢迎的新闻和媒体网站，在其巅峰时期价值1250亿美元。

在拥有传统和新媒体经验后，我很快被纽约的私营媒体公司赫斯特（Hearst）招募，担任时任CEO弗兰克·本纳克（Frank Bennack）的数字顾问（这位传奇的媒体投资者和运营商在1990年有先见之明地收购了Nabisco在ESPN的20%股份）。我与不同的运营集团合作，他们正在解决非常大的问题：传统媒体如何在数字时代适应和增长？最佳的商业模式是什么？我们应该投资什么样的新业务？我们应该如何发展我们的内容和产品？例如，免费的报纸网站难以与大型内部门户网站的规模竞争。即使公司开始转向我们今天都熟悉的数字订阅模式，利润贡献也不及过去印刷业务的规模和水平。相反，赫斯特公司看到了其由Rich Malloch运营的小型B2B媒体业务组合中的机会。它们有更高的利润率，收入和利润都在增长。

消费者媒体正在经历宇宙般的剧变。拥有一个城市街区大小的印刷机或当地市场的电视许可证和电视台的遗留结构优势意味着竞争对手很少，但互联网民主化了公共媒体创作，为更多竞争对手和创作者打开了大门。报纸是令人难以置信的业务，直到分类广告去了Craigslist。杂志销量暴跌，因为顾客在收银台排队时，他们的脸埋在iPhone上的社交信息流中，而不是浏览印刷杂志架。最终，赫斯特的杂志变得更像电子商务网站，允许读者购买他们正在评论的产品。而当杂志变得更像商店时，实体店变得更像老式杂志，为他们最新的产品创建精心设计的展示。甚至我与后来监管的迪士尼（ESPN和A&E电视网）的赫斯特有线电视网络合作，也随着消费者从电视转向流媒体频道而开始看到订户流失。

当消费者媒体经历衰退、然后重塑，现在进入一个重新捆绑的时期时，赫斯特的B2B媒体部门的重要性稳步增长。大多数其他媒体公司从电影和电视中获取知识产权，并将其转化为主题公园或视频游戏的额外收入。赫斯特——历史上以拥有《Cosmo》和《好管家》等杂志的杂志公司闻名——却通过多元化投资于数据库和信息公司来实现转型，这些公司为交通、医疗保健和金融公司提供他们日常运营所需的“关键内容”。Motor，一家赫斯特B2B公司（有着同样不起眼的名字），向全国各地的车身修理厂提供汽车维修数据；CAMP为两万架私人飞机提供维护跟踪服务；Zynx Health为医生提供基于最新医学研究的治疗信息。这些内容都不是面向消费者的；它们被企业使用。没有广告，没有华丽的预展派对。这些都是纯粹的订阅式、经常性收入、粘性业务，客户流失率极低——因为客户公司没有这些内容就无法开展业务。这些公司的首席财务官也会告诉我，每年的价格上涨加上不断增长的客户群如何几乎保证了可观的年收入增长。毫不费力！

而首席执行官们更像是马格利特画作《人之子》中那个成功但匿名的、戴着圆顶礼帽、脸被苹果遮住的商人，而不是小报上大肆渲染的创意媒体高管。（相信我，我知道！）2023年，B2B信用评级机构惠誉（Fitch）成为赫斯特最大的单一业务，超过公司任何消费业务的利润贡献，包括赫斯特与迪士尼任何有线电视合作关系的份额。 总体而言，在现任总裁兼首席执行官史蒂文·斯沃茨（Steven Swartz）强有力和务实的领导下，他加速了对这些B2B媒体业务的公司投资，赫斯特在2022年和2023年达到了历史性的利润高点——使自己与许多其他媒体集团区别开来。2024年底，赫斯特宣布其总收入将增长到近130亿美元，超过一半的利润首次来自B2B媒体资产。

因此，当马特说他正在研究并希望投资于拥有必需产品的B2B公司时，就好像他说出了一个暗语或秘密口令，只有极少数人能轻易理解。当赫斯特高管们加速努力收购更多私营B2B公司（仅在过去两年中就花费30亿美元）时，马特表示他想投资于上市B2B公司，因为它们有很大机会成为百倍股。这太巧合了。他不如说“芝麻开门！”

第六章 去多元化

有了历史分析在手，马特开始思考他的咖啡罐里应该有多少只股票。一百只？二十只？一只？他再次研究了一些伟大的投资者。他们的投资组合讲述了一个关于注重质量而非数量的有启发性的故事。（尽管本章中的许多投资都侧重于B2C公司，但它们提供了马特在优秀公司中寻找的那种必需产品和服务。）

马特首先转向了尼克·斯利普（Nick Sleep）的著作，他的另一位投资偶像。斯利普和他的商业伙伴凯斯·扎卡里亚（Qais Zakaria）并不为人熟知，特别是因为他们大多回避采访。相反，他们通过过去几年发布的、富有启发性的投资者信函来进行大部分交流，这些信函展示了令人难以置信的业绩记录。在2001年至2013年间，斯利普的基金，总部位于伦敦的Nomad Investment Partnership，回报率为921.1%，年回报率为20.8%，而MSCI世界指数年回报率为6.5%。

更令人惊讶的是，他的基金最终只专注于三只股票：伯克希尔·哈撒韦、好市多（Costco）和亚马逊。有了后见之明，不难理解他为什么选择第一个和最后一个持仓，但好市多呢？为什么是好市多？斯利普在那里看到了什么，以至于将他如此多的投资集中在一家批量销售产品的零售商身上？

他认为好市多是一家永久的增长机器。该公司以非常低的成本向客户提供他们想要的产品，并且他们对任何产品的加价都不超过14%。这创造了一个飞轮效应：低价吸引购物者，产生更多收入，这使好市多能够自我融资开设更多门店，这赋予公司市场力量从供应商那里谈判更低的价格，节省下来的成本再次传递给消费者——轮子就这样一圈又一圈地转动。好市多以每年60美元的会员费让客户接触到这种节省成本的飞轮。

“答案不在于分析业务的效果和产出，而在于深入挖掘公司的底层现实，即其成功的引擎，”斯利普在他2004年12月31日的信函中写道。“也就是说，必须将一项投资视为一个不断演变的复利机器，而不是静态的资产负债表。”斯利普为好市多的商业模式创造了一个新术语：“共享规模效率”。这也是好市多的护城河。他写道：

在办公室里，我们有一块白板，上面列出了（极少数）行之有效且我们能理解的投资模式。好市多是我们能找到的其中一种模式的最佳例子：共享规模效率。大多数公司追求规模效率，但很少有公司分享它们。正是这种分享使该模式如此强大。但该模式的核心是一个悖论：公司通过给予更多来回馈而实现增长。我们经常问公司，如果获得意外利润会怎么做，大多数公司会将其花在某事上，或将现金返还给股东。几乎没有人回答“返还给客户”——这在华尔街会如何被接受？这就是为什么与好市多竞争如此困难的原因。该公司不关心今天的静态绩效评估。它是以提高长期成功概率的方式来管理业务的。

该公司能够自我融资实现每年14%的收入增长。如今，它在全球拥有871个仓库，每产生1美元利润，好市多就向其客户传递5美元的节省。这是一个很难被颠覆的商业模式。

如果这种模式听起来熟悉，那是因为它确实如此。亚马逊在网上做同样的事情，通过订阅亚马逊Prime传递节省并提供免费配送。

思想的碰撞

在布拉德·斯通（Brad Stone）的《万货商店：杰夫·贝索斯和亚马逊时代》（The Everything Store: Jeff Bezos and the Age of Amazon）中，讨论了贝索斯在2001年与好市多创始人兼时任CEO吉姆·西内加尔（Jim Sinegal）的一次早餐会面。西内加尔向贝索斯解释了好市多的商业模式：一切都关乎客户忠诚度。低价驱动忠诚度，忠诚度驱动会员费。

那次会面后的周一，贝索斯与他的高级管理人员会面，宣布http://Amazon.com将立即将图书、音乐和视频的价格降低20%至30%。后来，在与分析师的季度电话会议上，他说：“有两种零售商：一种是那些想办法如何收取更多费用的公司，另一种是那些想办法如何收取更少的公司，而我们将成为第二种，就是这样。”

尽管贝索斯从未公开将亚马逊的任何决定归功于西内加尔，但在当年晚些时候的一次场外会议上，他和他的团队绘制了亚马逊版本的飞轮。在其案例中，更低的价格导致更多流量，进而吸引更多支付佣金的第三方卖家在网站上列出他们的产品，从而进一步拉低价格。同时，客户越多，它就越能在更多人之间分摊其成本结构，进一步降低价格。

回到（未来的）三项投资

于是斯利普将亚马逊作为他的第三项投资……他从未动摇过。即使在2008年，次贷危机后市场崩溃，亚马逊的整体零售额下降了10%，斯利普也没有卖出。尽管整体下滑，但一年中最大的购物日仍比前一年同一天增长了16%，斯利普知道业务长期内将继续增长。到2009年，亚马逊收入增长了60%，Nomad Investments——建立在这三只股票（伯克希尔·哈撒韦、好市多和亚马逊）之上——增长了71%。斯利普在2014年关闭了他的基金，当时他年仅四十五岁。他的个人财富在他退休后的前五年继续增长了两倍。

“山姆·沃尔顿不是通过多元化他的持股来赚钱的。盖茨、卡内基、麦克默特里、洛克菲勒、斯利姆、李嘉诚或巴菲特也不是。伟大的企业不是那样建立的，”斯利普在2009年写道。“事实上，这些人的投资组合或多或少是100%投资于一家公司，他们不认为这是有风险的！向你的普通共同基金经理建议试试看。”

杰夫·贝索斯也可以在这个名单上。至于他的亚马逊股票，马特说，它在短短25.8年内成为了一只927倍股。回顾过去，贝索斯说他的公司之所以成功，是因为保持低价和快速配送的决定：

我经常被问到：“未来10年会发生什么变化？”这是一个非常有趣的问题，也很常见。我几乎从未被问到：“未来10年什么不会改变？”我认为第二个问题实际上是更重要的——因为你可以围绕那些随时间稳定的事物建立商业策略。……在我们的零售业务中，我们知道客户想要低价，我知道这在10年后仍然如此。他们想要快速配送；他们想要丰富的选择。

想象不出10年后会有客户说，“杰夫，我喜欢亚马逊；我只是希望价格高一点。”“我喜欢亚马逊；我只是希望你能送得慢一点。”不可能的。

因此，我们在这些事情上投入的努力，将这些事情推动起来，我们知道我们今天投入的精力仍将在10年后为我们的客户带来回报。当你拥有即使长期来看也是正确的事情时，你可以承受在这些事情上投入大量精力。

对贝索斯如此，对好市多如此……对斯利普和他的股票集中也是如此。但这种集中度是异常的吗？即使只有三只股票，斯利普也大力押注于两者之间共享的单一商业模式（亚马逊和好市多）。查理·芒格最终加入了好市多的董事会。他和他的合伙人沃伦是否认同斯利普的集中化理念？

“在2013年的伯克希尔·哈撒韦股东大会上，沃伦·巴菲特说他一生中拥有过400到500只股票，他的大部分钱是从其中10只赚到的，”摩根·豪塞尔（Morgan Housel）说，他是《金钱心理学》和《一如既往》的作者。查理·芒格补充说：“如果去掉伯克希尔的前几项顶级投资，它的长期业绩记录就相当平庸。”

但我们不是从小就被教导要分散投资吗？你知道，将60%的投资放在股票，40%放在债券。随着年龄增长，转向更高比例的债券……同时避免共同基金费用，购买低成本指数基金如标普500指数。难道这不是我们都会收到的基本建议吗？是的，这是真的，马特说，对于一个纯粹的被动投资组合来说，这是一种理想的结构。大多数人没有时间研究个股，而这种被动方法表现相对较好。

表现有多好？标普500指数的表现足够好到被称为百倍股吗？该指数始于1957年。自那时起，它是一只在2023年达到133倍的股票，复合年增长率为7.58%。这当然是一个奇妙的股票（或指数）回报，但并非马特定义的真正百倍股。记住，马特对百倍股的标准是在三十年内实现这一壮举。标普500指数在2023年成为百倍股，花了六十六年才达到。

但拥有500只股票的投资组合确实有一些局限性。芒格称之为“去多元化”。

“很多人认为如果他们有一百只股票，他们的投资就比只有四五只更专业。我认为这是疯狂。绝对的疯狂，”芒格说。“我发现更容易找到四五项投资，我有相当合理的把握认为它们远超平均水平。我认为找到五只比找到一百只容易得多。我称之为去多元化——这是我抄别人的。我更放心拥有两三只我认为我有所了解并且我认为我有优势的股票。”

马特说，一些投资组合经理购买大量股票是因为他们认为这样可以降低整个篮子的风险：“你添加的股票越多，表现就越差。你增加更多名字的原因是因为你变得不那么自信。假设你有一个500只等权重的基金。这意味着每只股票占投资组合的20个基点（0.2%）。如果一个破产了，我也不会要死。如果一个翻倍了，它增加了20个基点。这就是重点。我不想承担太多风险。对任何一个企业都没有深入的信。问问你的基金经理，‘你投资组合中第137只股票的代码是什么？’”

如果你看伯克希尔·哈撒韦2024年2660亿美元的股票投资组合，它持有40只股票的头寸。但其投资组合的71%仅投资于5只股票。而最大的持仓是苹果。

查理·芒格常说：“把一个简单的想法认真对待。”

大多数股票投资者也认真对待苹果。事实上，你已经看到“集中度”在散户投资者中重新流行起来，尤其是在科技股周围。苹果、Alphabet、亚马逊、Meta、微软、英伟达和特斯拉现在被称为“华丽七巨头”。2023年底，《华尔街日报》写道：“在MSCI所有国家世界指数——一个声称覆盖全球约85%可投资股票市场的基准——中，‘华丽七巨头’的合计权重超过了来自日本、法国、中国和英国所有股票的总和。”

2024年，“华丽七巨头”占标普500指数表现的一半以上。它们都实现了百倍股地位，截至2025年初，它们的总市值占整个标普500指数的三分之一。 鉴于它们惊人的表现和持续的主导地位，特别是在人工智能的世界里，为什么马特不简单地将构成“华丽七巨头”的所有公司放入他的咖啡罐然后完事呢？他长期持有其中一些，它们仍在增长，但这些市值超过万亿美元的公司不太可能再次增长一百倍。

马特做了一个简单的数学分析。“如果你拿一家价值1万亿美元的公司，以每年16.5%的速度增长三十年（达到百倍股所需的速率），同时市场其他部分以其平均9%的速度增长，单单一家公司——仅一家——最终将占据整个美国市场市值的20%。理论上，这可能发生，但可能性极低。”这与我经常从赫斯特董事长威廉·赫斯特（William Hearst）和副主席弗兰克·本纳克那里听到的相同，他们在讨论有线电视公司的鼎盛时期时会说：“记住，树木不会长到天上。”

巴菲特已经减持了他的苹果持仓，暗示卖出是出于税务原因，但截至2025年3月，它仍占其股票持仓的四分之一。对巴菲特来说，吸引力的部分原因很可能是该公司向股东返还资本的声誉。自2013年以来，苹果已经回购了6，740亿美元的自家股票。除此之外，它还是派息公司。即使公司增长放缓，巴菲特仍继续拥有公司未来盈利和现金流更大的一部分……并且每年收取数亿美元的股息。

因此，尽管全球投资者继续乘着“华丽七巨头”的成功浪潮在近期和中期可能是有意义的，但这些公司不一定是马特未来几十年潜在百倍股咖啡罐的好候选者。

选股的时机

相反，马特正在寻找那些刚刚开始旅程的公司。不是万亿美元公司，而是市值在5亿美元到200亿美元之间的较小公司（最佳区间为10亿美元到100亿美元）。当然，它们仍然需要拥有强大的商业模式和强大的护城河——巴菲特在精神上会喜欢的那种公司，只是规模比需要推动巴菲特规模投资组合的那种公司小。

马特同意巴菲特、芒格和斯利普关于集中与分散的观点，适用于他的咖啡罐。此外，对马特来说，现实是，在任何给定时间，没有数百家伟大的公司能够以高速率复利增长几十年。马特认为少即是多，并决定他将花一年时间研究和识别十到二十只股票，利用他从百倍股研究分析中学到的经验。他将坚定地持有这些公司长期，除非它们失去竞争优势或面临无法克服的真正生存威胁（即，不可预见的技术转变等）。如果发生类似情况，他将撤资并将这些资金进一步集中到剩余股票或添加新的百倍股候选者。他还会用拥有必需产品的公司来丰富投资组合，包括B2C和B2B方面，但可能在B2B上超配。

最后一个问题是投资多少钱？如果选股都不错，并且增长了100倍，1，000美元将变成100，000美元；10，000美元可能变成100万美元；而100万美元可能变成1亿美元。

经过投资生涯后，马特对他的游戏计划充满信心，并决定将其投资组合的20%投入咖啡罐策略。（对我来说这是个好消息，因为我仍主要投资于指数基金和债券。换句话说，这不是一个全有或全无的策略。我也可以参与。）在五十五岁时，他不再需要工作，但他仍然工作……并相信自己能活足够长的时间，看到他的选股中有多少在未来二三十年内变成百倍股。所以他决定去做：他将投资500万美元于他的选股；500万美元最终可能增长到5亿美元。本质上，他想为他的女儿们构建一个可能价值5亿美元的咖啡罐。

后来有一天我接到马特的电话。“尼拉杰，好消息，我为咖啡罐买了第一只股票！”

第七章 鞋带末端塑料套

马特选择股票并不轻率。他不断地筛选整个市场，寻找具有成功业绩指标的公司，就像为梦幻棒球队挑选球员一样。每次新的筛选都增加一系列新的过滤器：从市值到行业，再到漂浮在财务缩写字母汤中的各种比率和指标。高EPS（每股收益）和低P/E（市盈率）可能是更易识别的术语；而像高ROTA（有形资产回报率）这样的术语可能更晦涩，但对马特来说重要得多。

当筛选准备好时，他会打印出约三百家通过初步条件的潜在公司名单，然后兴奋地坐下，按下笔帽，准备战斗。他开始从名单上划掉名字，就像一个老师批改满是错误的考卷，一边摇头一边评论。看着他这样做，就像听一个人通过每次剔除一家公司悄悄揭示自己的偏好，分享几十年来学到的艰难经验，这些经验已简化为避免陷阱的心理捷径。只需听听他给出的理由：

我只筛选具有良好或公正法律体系的国家中的公司。永远不要浪费时间在尼日利亚公司上。现在，我也不会投资中国公司，因为它们没有我需要的公司治理；它们也不在我的邻国，我无法轻易访问；我把它们从名单上划掉。

我关注市值最好在200亿美元或以下的公司。

资产回报率需要大于12。

净债务与EBITDA之比小于4，自由现金流转换率高。

排除电影等行业——它们是爆款业务，公用事业（增长缓慢），提供大宗商品服务的金融公司（没有护城河），周期性运输公司（上行周期赚钱，下行周期亏钱），以及能源公司。

为什么要排除能源公司？我打断他的思路问道。

因为能源公司靠石油价格赚钱。这就是为什么我不一定持有它们。它完全依赖于一种它无法控制的大宗商品。我倾向于归结到核心，并试图排除管理层无法控制的任何东西。我希望公司和管理团队尽可能多地控制公司的未来。没有惊喜。我的附加值在于我如何剔除名单上的公司。

我再次打断。马特，你担心人工智能会让选股者失业吗？

人工智能可能会淘汰一些投资者，但长远来看它们会协同工作。机器人还没有获得积累的经验。例如：“天哪，我认识那家公司，他们的管理团队很糟糕，那里的人总是离职。”

从三百个名字中，剩下二十个没有被墨水划掉代码的幸存者，它们在残酷的淘汰赛中存活下来，堪比吉姆·克莱默（Jim Cramer）的《疯狂金钱》节目的电话环节。但那只是第一轮。

对于我没有划掉的名字，我需要更多地了解它们做什么。我开始提取它们所有的财务指标，以更好地了解业务质量、增长、利润率和自由现金流的稳定性。我观察十年以上的数据。数字是否在好转？是平稳上升吗？它似乎是一个可预测的、一致的业务吗？从这里我把它缩小到三到五个名字，那才是我开始深入研究、真正了解公司的时候。

接下来马特会检查他所谓的4E（它们只会随时间变得更强）：

必需产品/服务（Essential Product and/or Service）

运营、增长和回报卓越（Excellence in Operations, Growth and Returns）

持久力量/竞争优势（Enduring Power/Competitive Advantage(s)）

企业家精神管理（Entrepreneurial Management）

在马特看来，任何人都可以为股票做计算机筛选并寻找某些定量指标。然而，寻找4E是他花费大部分时间的地方。他需要对公司的长期发展轨迹充满信心：“股票是未来机会以及公司随时间产生多少现金流的函数，这是增长和可持续性的结果。必需产品、运营卓越（增长和回报）和企业家精神管理都有助于公司获得持久力量。而这就是我寻找的。”

马特基本上是在淘金。他经常像这样筛选股票名单。请记住，世界上有五万八千家上市公司。他总是在寻找不买股票的理由，然后才开始寻找买股票的理由（4E）。大多数时候，99%的情况下，他找不到可操作的东西。每个季度他都会掸掉身上的灰尘，重新开始这个过程。他回去调整过滤器，筛选新名单。他再次开始缩减。他开始建模并寻找4E。他阅读一切，当我说一切时，我是指他能获得的关于一家公司的所有资料。多年的收益报告、10-K和10-Q报告、投资者关系演示、电话会议和管理层电话会议记录——所有这些都为了解公司如何演变，看管理层过去说过什么，他们是否年复一年地兑现了承诺。他将阅读竞争对手的类似报告、分析师或做空机构的报告，看它们是否增加或挑战他对公司的看法，以及任何行业媒体或关于公司的书籍。从那里，马特将开始与其他人类交谈，从公司的管理层或投资者关系团队，到竞争对手、客户和供应商。

“我们做艰苦的工作，”他说，试图去神秘化他的过程。“我们做非常艰苦、乏味的工作！”马特认为你在购买股票之前做的工作比之后更多……因为之后你是在监控公司，看它是否坚持其计划并按照你认为的方式增长（无论其股价如何）。“而当你找到它，当你找到那个时，你会非常兴奋，因为你刚刚找到了终极公司，终极投资。我喜欢有那种感觉，”马特带着纯粹的喜悦说。

我第一次在马特的声音中感受到那种喜悦，是他打电话告诉我他为咖啡罐做了第一次购买。悬念让我煎熬。马特非常仔细地介绍他的想法：告诉我关于公司、它的产品、它的管理层、复利的财务状况、竞争格局，以及它如何有意识地为长期创造真正价值。当他给我一份资料时，就像他在分享一件折纸艺术品，如此珍贵，几乎可以说是一件艺术品。但这更多的是关于他对一个精心构建的企业的纯粹尊重，以及他分享公司特别之处的愿望。在他对公司机制和雄心的深思熟虑的介绍结束后，他与我分享了一页纸，他将公司所有吸引人的地方浓缩为决定他投资决策的三个最重要的数字。就好像他刚刚为它们创建了个性化的棒球卡。稍后会详细介绍。首先，不用多说，他购买的公司是：Diploma PLC。股票代码：DPLM.L

知道它吗？可能不知道。事实上，如果你从未听说过它，我会感到惊讶。这是一家总部位于伦敦的企业，在生命科学、密封件和控制领域供应高技术产品和服务。如果你是像我一样的极客，你会喜欢了解它们做什么。

任何看过《急诊室的故事》、《实习医生格蕾》或《匹兹堡医护前线》的人都知道，外科医生可以将带摄像头的管状器械放入我们的体内，看看发生了什么。这叫做内窥镜检查。嗯，Diploma PLC的生命科学部门与富士合作，商业化了一种使用人工智能和深度学习的摄像头，不仅可以检测息肉，还能帮助医生实时判断它是否是癌性的。

这是一个更大的生命科学部门的一部分，该部门为手术室、医院和实验室提供和维护手术设备和临床诊断仪器。他们与外科医生、病理学家、实验室科学家和医疗保健专业人员并肩工作，在复杂的监管环境中提供来自第三方中型供应商的创新产品。他们的许多客户已与Diploma签署独家协议，供应一系列产品，然后分销给医院。

Diploma的密封件部门向……嗯，似乎每个人供应密封件、垫圈和相关流体密封产品。其终端市场涵盖从食品饮料、汽车和船用，到采矿和工业公司的各个领域。如果你不知道，垫圈用于密封两个具有平面的部件之间的连接；而密封件用于发动机部件、泵和旋转轴之间。密封件往往是扁平的圆形；垫圈则切割成不同形状以适合它们密封的部件。选择合适的密封设计和材料取决于应用的操作条件，如温度、速度、润滑油类型、垂直或水平方向、油脂保持、污染物排除、液体分离、压差、安装限制，以及许多其他因素（图7.1）。如果这个业务让你想起法思诺，那应该的。记住，它们专门从事紧固件如螺丝、螺母和螺栓，并与其客户紧密合作。如果你是汤姆·克鲁斯的粉丝，这将让你想起电影《鸡尾酒》，汤姆的角色布莱恩·弗拉纳根（Brian Flanagan），一位渴望成为富商的酒保，说他通过发明他的鞋带末端塑料套（Flugelbinder）——鞋带末端塑料尖端的虚构名称——想变得极其富有。嗯，密封件可能和鞋带末端塑料套一样是沉睡的赢家，而Diploma是负责让客户立即获得正确密封件的公司。

7.1 Diploma生产的密封件堆栈。

Diploma的最后一个部门是控制件，供应从汽车电子控制单元用粘合剂到光纤铺设连接用防水化合物的各种产品。他们在电线和电缆方面也很有实力。我不仅仅指为你家或办公室提供最后一英里连接以观看你最喜欢的电视节目或安防摄像头画面的电缆，还包括用于赛车和战斗机的那种电缆和电线，以及用于数据中心（处理“云端”互联网流量的满是计算机服务器的超热门房间）的低压电线。Diploma派出专家和工程师创建定制解决方案。

这些能力中的许多是通过收购获得的，但他们并不总是擅长收购艺术。在其一百年历史中的几十年里，他们收购了处于长期衰退领域的工业企业（即建筑部件、特种钢等）。1996年，他们引进了一位新CEO布鲁斯·汤普森（Bruce Thompson）来重启收购工作。他上任后卖掉了十家企业，并用所得款项收购了更好、更具韧性的企业，这些企业将为整个企业增加价值。“一朝被蛇咬，十年怕井绳，”查理·哈金斯（Charlie Huggins）说，一位在《商业解析》（Business Breakdowns）采访中报道Diploma的分析师。

重组的公司现在在地理、行业和市场上高度多元化。它是一家在美国、欧洲、加拿大和澳大利亚提供技术产品和服务的增值分销商。它由横跨高增长行业的数十家公司组成，都在分散的公司结构中独立运营——这导致高度敏捷、企业家精神的文化。在过去几十年里，该公司实现了百分之十几的利润率，资本回报率为20%。“Diploma是我遇到过的最好的收购者之一，”哈金斯说，并补充说，“在我看来，Diploma是英国股票市场上质量最高的企业之一。我认为它对大多数投资者来说仍不为所知。”

硬数字

马特，正如我们所知，不像大多数投资者。他在法思诺的工作帮助他相对快速地看到Diploma的潜力。正如我前面提到的，他喜欢将机会浓缩为三组关键数字，展示公司的实力。以下是他用来了解Diploma业务的三组关键数字：

理解Diploma业务的关键数字

5–7% 32.6% 5 TO 20

5–7%：在其各公司中，Diploma一直通过内生方式实现每年5%的收入增长，而在过去三年中，其内生增长加速至7%。但随后它收购了新公司，使过去三年的总体收入增长提高到23%。正如马特在他的百倍股研究中揭示的那样，收购是名单上许多公司增长的关键部分。Diploma的利润率（18–19%）也高于大多数分销商（低于10%），这是因为它们为客户提供了所有高水平的服务。大多数中间商业务在两端都受到挤压。Diploma所做的工作是真正的增值；它们可以为此收取更高费用，而且因为不制造产品，它们不需要花很多钱来赚很多钱。

32.6%：这带来了高的有形资产回报率（ROTA），计算方法是将利润除以有形资产（如机器、建筑物和设备）。基本上，它衡量公司使用其资产产生利润的效率。你可能还记得，这是沃伦·巴菲特用来评估公司的关键指标。马特认为ROTA超过25%的公司是非常成功的。Diploma的ROTA为32.6%。作为对比，微软，一家没有昂贵工厂的软件公司，其ROTA为37%。

5到20：Diploma然后将其利润的90%转化为现金，用于资助收购。Diploma收购的公司相互合作，共享仓库，扩展到新区域，甚至交叉销售产品。这种将公司带入企业帐篷并给予它们关系与合作伙伴关系以扩张的能力，使Diploma能够以五倍EBITDA的倍数收购一家公司——然后一旦它成为集团的一部分，立即被华尔街以二十倍EBITDA估值。

自2019年以来，它已进行了三十次收购——大多数都并入现有公司。这在一家上市公司中是罕见的并购目标、执行和整合水平。在大多数情况下，Diploma是唯一的潜在买家。这是因为它与这些私营公司培养了关系，往往是多年甚至几十年，并在它们准备出售时立即提出快速简单的报价。卖家公司也知道Diploma拥有增值技术专长和分销能力，这是其他潜在追求者无法比拟的。

“Diploma完善了一个系统和模式来复利价值，”马特说。“不仅收入快速增长（自2009年以来CAGR为15%），每股收益也以两位数增长（CAGR为16%）。”见图7.2，其中包含其2024年年度收益数据。

7.2 Diploma的十五年收入和每股收益复合年增长率。

为了强调该公司作为长期复利机器的能力，马特敦促我阅读他的另一本最喜欢的沙滩读物：汉密尔顿·赫尔默（Hamilton Helmer）的《7种力量：商业战略的基础》。赫尔默是Strategy Capital的首席投资官；在贝恩公司成长；在斯坦福教授商业战略；并担任Adobe、Spotify和Netflix等公司的顾问。实际上，Netflix的里德·哈斯廷斯（Reed Hastings）为他的书写了前言。不管怎样，赫尔默认为，如果一家公司没有他书中概述的七种力量之一（例如，规模经济或高转换成本等），它就缺乏可行的战略，并且本质上面临竞争。

马特认为Diploma还拥有赫尔默七种力量中最罕见的一种：流程力量。赫尔默用丰田作为拥有流程力量的公司的例子，强调其精确的生产流程和从装配线上下线的高质量汽车。这帮助丰田在几十年间从通用汽车手中夺取了市场份额，而通用汽车永远无法复制同样的流程。马特相信Diploma已经完善了一个并购流程，可以像其所在空间中没有其他公司一样复利价值。那么，风险是什么？

有足够的公司供Diploma收购吗？是的，马特指出该公司有2，000家公司的交易管道，其中五十家是近期的活跃机会。

它们有巨额债务负担吗？没有，它们的债务与收益比率相对较低。

亚马逊销售密封件吗？是的，大约几百种。Diploma有近十万种。“亚马逊曾考虑进入工业领域，但从未进入，”马特说，并补充说，“它不想处理定制解决方案。它想年复一年地销售《愤怒的葡萄》完全相同的副本！”

那么，风险是什么？一个词：文化。

当布鲁斯·汤普森退休时，公司聘请了一位只工作了四个月的CEO；这是由于文化不匹配。当你拥有一家以通过将更多公司带入分散结构复利价值而自豪的公司时，保护文化变得至关重要。公司很快意识到自己犯了错误，并表示再次更换高层是“为了公司及其股东的最佳利益”。

第二位继任CEO约翰尼·汤姆森（Johnny Thomson），来自一家分散化公司，于2019年1月上任。据哈金斯说，当被问及风险时，汤姆森谦逊地说：“我是最可能搞砸事情的人。”

在最近与该公司的一次投资者会议上，一个三到四个小时的过程，汤姆森回答了分析师的问题。从堪萨斯城拨入的马特决定测试汤姆森对公司已经激进的增长计划的承诺。在这种场合，马特不问事实或数据——那些他从文件或投资者关系团队可以获得。相反，他利用这个机会更好地了解CEO。这是他在Janus学到的，当时公司请来一位FBI侦探给团队提供关于如何提问的建议。“永远不要问基本的确认性问题，”FBI顾问告诉马特和他的团队。“永远不要问某人，‘你爱你妻子吗？’他们当然会说是。相反，问他们一个否认性问题，‘你并不真的爱她，是吗？’然后看他们是否反击。”以下是马特的问题，主持人向CEO宣读，并在所有人面前大声读出来：“还有一个关于内生增长的问题：你谈到了巨大的机会。似乎你有合适的团队。似乎你有大量可用资本。那么，什么阻止你在内生增长方面更加积极？”

在观看了Diploma领导层数小时展示非常激进的计划后，主持人被这个问题弄得目瞪口呆——竟然有人会要求更多的增长。她的眼睛因这个问题的胆大而睁得大大的，充满了难以置信，她试图控制紧张的笑声，等待汤姆森回答。

停顿了一下后，汤姆森面带微笑地说：“谁问的这个问题？！”房间里分析师们笑了。汤姆森并没有试图迎合马特，说有更大的机会更加积极，而是说：“我认为答案就是不要贪婪。”房间里再次爆发出笑声。

“这不关乎1年、2年或3年，而是10年、20年或30年。我们正在三四年内将规模翻倍。这已经非常显著了。所以，我对这个节奏很满意，我们正在围绕它建立一个组织来维持它，”汤姆森说。“这就是这个伟大的地方：它是长期持续的、可持续的复利，而不仅仅是明天。”

马特对汤姆森没有屈服于这个问题，并保护团队谨慎增长的做法印象深刻。

Diploma团队显然已经接受了约翰尼。身体没有排斥这个器官，收购继续，数字继续攀升和复利（图7.3）。股票也是如此。

7.3 Diploma股票图表。

来源：雅虎财经。

餐桌上

马特在一次晚餐中与家人分享了他对Diploma的兴奋。女儿们不知道他正在考虑将其放入她们的咖啡罐，但她们习惯了他在餐桌上谈论好公司。以下是她们问他的问题（第一个问题天真而略带幽默）：

皮尔斯：第一个问题——这是一家教育或培训公司吗？

马特笑了笑，立即解释说Diploma是一家近百年历史的增值分销商。她们最初的回应是集体无聊地打哈欠。然后她们问爸爸，一家销售密封件和电线的公司如何能增加价值。马特更详细地讲述了这个故事后，她们仍然有些犹豫，主要是因为听起来不太令人兴奋。当他解释Diploma的所有客户如何需要它分销的产品时——以卡特彼勒（Caterpillar）那辆价值100万美元的车辆需要1美元的密封件而且无法运行为例——她们开始理解了。正如马特对我说的，“销售无聊的东西，嗯，很无聊。”但当他讨论Diploma系统性的增长方法如何随时间复利其现金流，以及这对股价意味着什么时……女孩们似乎变得更兴奋了一些。

皮尔斯：这些业务本身看起来很无聊，但我真的很喜欢它们能够不断地将资金再投资以持续增长公司的方式。在你提到资本复利部分之前，我没有完全理解密封件、控制件和生命科学是如何联系在一起的。

佩顿：Diploma的策略似乎就像看着油漆变干，但公司每年都在变得更大、更有价值。知道它成立于近一百年前，这告诉我它是一个为持久而建的企业，它们知道自己在做什么。

公司的悠久历史是马特谈论其文化以及快速更换第一位继任CEO的完美过渡。

摩根：如果文化如此重要，你如何确定Diploma有良好的文化？你如何确信Diploma能够在长期内保持这种文化？

马特：评估管理质量和文化可能是投资中最困难的部分，因为你是在评估人，更难的是，你在判断人们在不断变化的世界中穿越时间的决策和互动。这绝对是艺术多于科学，但你与个人和团队接触越多，就越能掌握这项技能。对于Diploma，其年度报告不仅花费大量篇幅讨论文化和团队，还向其所有员工发送年度调查，以了解他们的满意度/挫折感。Diploma有学徒计划和其他项目来发展其未来领导者，与其领导者进行持续沟通和反馈。然而，对我来说，当Diploma董事会在仅几个月后解雇新CEO时，那是公司承诺保护其珍视文化和身份的最清晰指标。

佩顿：你说Diploma的竞争优势是它的并购流程；为什么其他公司不能简单地复制它并更有效地与Diploma竞争？

马特：赫尔默的“流程力量”之所以难以复制，原因之一是一家公司需要几十年才能完善一种使其与众不同的做事方式。而且那种完善非常特定于该公司。另一家公司必须创建和完善适合其自身公司及其情况的最佳流程。事实上，许多拥有“流程力量”的公司可以将其整个手册传给竞争对手，而不用担心被削弱。复制太难了——你必须赢得员工的心智，让他们真正相信新流程。这就是为什么需要几十年的时间才能让合适的人在合适的位置做合适的事。风险在于公司（在本例中为Diploma）搞砸了，而不是竞争对手接管了。

在完成功课并教育了女儿们关于这个机会之后，马特必须在估值问题上再勾选一项。正如他经常对我强调的那样：估值是购买决策的最终仲裁者。即使它可能是一家伟大的公司，但如果支付价格过高，它就不再是一项伟大的投资。但对于那些你想持有三十多年的百倍股，正如他在原始研究中看到的，长期运营业绩和业务回报远比短期估值重要。

他还提醒自己查理·芒格说过的话：“从长期来看，一只股票的回报很难超过它背后的业务所赚取的回报。”

马特觉得估值是合理的，当然也觉得他正在进入那些更好的企业之一。他现在准备扣动扳机……而子弹更像是炮弹的大小。他决定在这只股票上投入略多于250，000美元……相信它可以增长一百倍……有朝一日价值2500万美元。

（本章）结尾的开始和（我的）开始的结束

这通常是一个结束章节的好地方，但今天不是。投资金额和潜在最终估值的大小让我深感震撼。直到此时，一切似乎理论上都可行。但现在它变得非常真实……非常快。

我读过马特建议的每一本书：从《7种力量》到《股票市场中100比1》，从《十亿美元的错误》到《金钱心理学》，从《电子神话再探》到《钱在哪里》，甚至商业经典从《从优秀到卓越》到《富爸爸穷爸爸》，以及更多。

我收听并观看了新一代聪明人报道和覆盖投资领域的一个全新世界，一个播客一个YouTube视频——都在分享关于成功公司、其商业模式和创始人的内部运作内容——这些内容太小众，甚至有线新闻都不会报道。一起，像斯蒂格·布罗德尔森（Stig Brodersen）的《我们研究亿万富翁》、威廉·格林（William Green）的《更富有、更智慧、更快乐》、帕特里克·奥肖内西（Patrick O'Shaughnessy）的《像最好的一样投资》、本·吉尔伯特（Ben Gilbert）和大卫·罗森塔尔（David Rosenthal）的《收购》、马特·鲁斯特尔（Matt Reustle）的《商业解析》和大卫·森拉（David Senra）的《创始人》等节目，每周都在搭建一个庞大的商业、创业和投资历史虚拟图书馆。而他们已经将已故的查理·芒格和沃伦·巴菲特与班杰明·格雷厄姆一起供奉进他们的虚拟投资伟人拉什莫尔山。

所有这些——来自永恒书籍的思想和下一代有思想的分析师所推崇的投资者——似乎都支持或上升到马特的整体长期投资方法。还有我自己的经验；作为媒体高管和投资者，我与马特对那些能够持续几十年的公司有着类似的敏感性。即使在我监管赫斯特娱乐（及其在ESPN和A&E电视网的股份）时，我也开始通过投资娱乐B2B业务（如Kobalt Music）来实现多元化，Kobalt Music为艺术家提供一个数字平台，每当他们的歌曲在全球电台或流媒体平台（如Spotify）上播放时，就能收取费用。所以我问自己：我应该和他一起投资吗？

作为一个在纽约皇后区长大的人，是工人阶级移民父母的长子，他们不投资股票，因为他们认为这等同于“赌博”，更重要的是，他们甚至没有可支配的现金来投资，我将投资限制在下一代的大多数指数基金和国库券上，因为它们看起来最安全。

我不做日内交易，尽管我喜欢几年前零售投资者推高游戏驿站价格时背后的民粹主义运动，当时大型对冲基金正相反做空该公司，但我不会参与动量交易，无论理由多么高尚。

我想以一种可以传给我自己孩子的方式来投资——无论是教育方面，还是希望是一个小安全网。我想教给他们我希望能在我这个年纪学到的东西。

所以，作为一个与马特同龄的人，我决定我也将加入柯比的号召，尝试咖啡罐投资。我也将投资于Diploma。规模不如马特——大多数记者的收入远低于基金经理！但复利的影响将是一样的；我的投资增长一百倍的潜力将是一样的。我和我的妻子，以及他和他的妻子，我们可以成为下一代咖啡罐父母中的第一批，试图将终极彩票传给我们的孩子。而有什么比与所有人分享马特对未来具有前景长期潜力的公司推荐更能向今天的民粹主义运动致敬呢？