摘要1：700亿美元的小红书，有自己的金矿

来源：朝阳资本论

作者：Manjusaka

科幻作家威廉·吉布森说：未来已在当世，尚未众所周知。

AI正在重塑整个港股科技板块，但大多数人可能沉浸于科技巨头的雄心壮志（资本投入），没有意识到时代焦点已经变了。

2026年以来，恒生科技指数累计下跌近20%，持续跑输全球其他科技类指数。中国互联网30、中国互联网50等主流指数已经跌回2024年“924”行情的起点。

同时，港股科技的代表换成新面孔。

6月，恒生科技指数迎来历史上首批纯AI大模型成分股，智谱和MiniMax相继被纳入，取代了金蝶国际和金山软件，随后智谱以万亿级市值宣告新时代到来。

在这个时间窗口，互联网“独角兽”小红书却姗姗来迟地筹划起IPO。

据彭博社报道，小红书正准备在本月底前以保密形式向港交所提交IPO申请。紧接着《华尔街日报》跟进，目标估值700亿美元以上，这个估值较去年底提高了约200亿美元。

17亿元拿下世界杯转播权，转头带着700亿美元的预期去上市，小红书肯定是赚了，公司有望成为近年来香港规模最大的互联网公司IPO之一。

但是，AI叙事正在取代互联网叙事，成为港股定价的核心逻辑。

小红书还能给市场带来惊喜吗？

互联网公司越拥抱AI，市场为什么越不买账？

港股互联网板块正在经历一场无差别的杀估值。

2026年初至今，全球流动性收紧叠加行情K型分化，科技板块估值持续承压，6月23日，恒生科技收盘跌破4400点。

摩根士丹利测算，如果“大模型双雄”上市当天就被纳入指数，恒生科技指数年初至今的跌幅将明显收窄约5个百分点。

换句话说，拖累恒生科技的是那些旧互联网公司。

腾讯、阿里年内双双下跌近30%，腾讯动态市盈率估值已降至15倍，接近过去五年底部；阿里也回撤至16倍市盈率。

市场担忧互联网公司AI开发进展及投资回报能见度较弱。

巨额资金不断涌入AI赛道，但作为“昨日黄花”的互联网公司，不像新一代AI公司一样受资本追捧。

同样是投入大模型，资本更容易给“直接卖AI”的公司估值。

6月22日，智谱市值首次突破万亿港元大关，盘中最高触及1.3万亿港元。而这家公司2025年全年营收仅7.24亿元，净亏损47.18亿元。

上市不到半年，智谱的市值已接近阿里的一半、美团的两倍、京东的三倍。

市场愿意为一家亏损的AI公司给出万亿市值，也不愿意为年赚千亿的腾讯更高估值，说明港股科技的定价权正在从传统消费互联网叙事转向AI叙事。

小红书要在这个窗口期上市，面临三重不利因素。

一是赛道错配。

2025年小红书全年营收约420亿元，广告收入占总营收76%，讲的是最老套的互联网故事。

二是估值倒挂。

2024年7月老股转让时估值为170亿美元，2025年6月升至310亿美元，至2025年底某机构交易中估值已达500亿美元，现在又目标估值700亿美元。

小红书的目标估值，相当于好几个快手加B站。这个价格很难说服二级市场。

三是自身商业模式的不确定性。

小红书从“号店一体”，到“买手电商”，再到“生活方式电商”，站内转化率据行业测算仅0.7%到1.2%，处于主流电商末位。

小红书估值涨幅主要来自TikTok美国短暂封禁带来的外部运气与盈利稳定增长，并未实现任何商业突破。

所以，一级市场的估值游戏可以说是玩到头了。在港股估值逻辑彻底换轨之前，老股东想把手里的老股卖出去。

问题是，小红书如何说服市场接受高估值？

小红书估值上涨，投资者在期待什么？

小红书这轮估值的涨幅，放在今天的时代背景下，让人费解。

按2026年净利润有望突破30亿美元计算，700亿美元对应市盈率超过23倍，而同期，快手约14倍、百度约17倍。

小红书背后的机构凭什么定这个价？

表面上看，小红书利好是突破增长瓶颈。

花17亿买世界杯版权撬动男性用户、冲击2亿日活，这是内部为世界杯设下的核心目标。

但有两个问题，一是对平台社区氛围的冲击不一定是好事。

据36氪报道，平台强行把流量从美妆、穿搭等核心垂类划给体育内容后，女性用户日均使用时长已下降7%，种草笔记的商品跳转转化率下降11%。男性用户来了，但男性向广告主还没来。花钱买来的增量，能不能变成可持续的留量，是个巨大的问号。

另一方面，传统互联网的流量故事放在现在的港股，未必有人买单。

要知道，小红书背后全是顶级机构，不可能不知道这点。

企查查数据显示，小红书成立13年累计完成7轮融资，企查查显示，天使轮后腾讯、阿里相继下场，淡马锡、DST Global、红杉中国、中信资本、博裕资本、高瓴资本等顶级机构陆续跟投。

这些机构敢定这个价，有深层原因。

像小红书这样的生活兴趣社区与消费决策入口，在AI时代还有未被发掘的高价值资产。

AI公司现在最缺什么？

不是算力，不是算法，是数据。

据《全球大模型数据市场白皮书》测算，2025年全球AI训练数据广义市场规模约100亿至160亿美元。

进入2025至2026年，随着算力竞赛逼近边际、公开互联网语料趋于枯竭，数据已从“可廉价获取的原料”转变为决定模型上限的稀缺生产要素。

国外已经有人在为这类资产买单了。

据CNBC报道，Reddit与谷歌达成数据共享协议，据称每年价值约6000万美元。Reddit还与OpenAI签署了类似协议。2025年Q1，Reddit数据授权收入已达3900万美元。

国内，同样有几家拥有数据金矿的互联网公司，包括小红书、B站、快手等。

其中，小红书月活跃用户已突破4亿，日搜索量高达8亿。

大量活跃用户生成的数亿条真实生活经验笔记，比如“怎么做红烧肉”“三亚旅游避坑指南”“新手养猫需要注意什么”，是AI模型最缺的、带真实场景和人类决策标签的数据。

曾经被互联网平台视为护城河的“用户生成内容”，没有被AI生成内容冲击，反而更值钱了。

但小红书过去一直用互联网时代的思维，用内容吸引流量、用流量卖广告，来运营一个AI时代的平台型资产。

如今，面临IPO压力，公司势必要加速AI转型。

千亿未来：内容平台差异化挖掘AI潜力

AI时代，内容平台的价值将被全面重塑。

最明显的就是快手。

据元大证券报告，美银证券在SOTP估值中对可灵AI估值为31港元，相当于180亿美元，基于预测2026财年市销率35倍。

快手股价相对于可灵加现金状况处于折让状态，意味着核心业务被隐含为负值。

一个年收入337亿元、市值约250亿美元的公司，资本市场愿意为它的AI业务单独给出180亿美元估值，却对它的社区基本盘给出了负定价。

显然，市场认为，平台的老业务不但不值钱，还在拖后腿。因此，快手筹划分拆可灵AI业务，让它独立估值。

同样面临传统互联网叙事压力，小红书这次IPO必须讲出更多AI故事。

但小红书没有展示出“超级AI应用”潜力。

截至4月，小红书AI应用“点点”的App Store下载排行榜仅位列186名，评分用户只有45个，豆包的数据是192万个。

所以，今年，小红书明显按下了AI加速键。

4月30日，小红书发送全员内部信，宣布成立AI一级部门Dots，建立从模型研发、基础设施、工程到产品的完整技术体系，整合顶尖AI人才和资源。

值得关注的是，作为一个生活兴趣社区，小红书的机会，其实并非做一个“超级应用”。

相比AI产品与应用落地，小红书新部门值得期待的是，如何打破社区、电商、商业化等部门的数据壁垒，形成AI能力中台，实现数据、算法与业务的闭环。

因为类似B站和X（推特）小红书还可以向内挖掘很多AI的潜力。

一方面，像B站走“AI嵌进创作工具”的路子。

B站没做独立的AI产品去卖，在AI投入上聚焦三大方向：视频理解、视频分发、视频创作。

创作者生产AI技能，用户在社区内消费和使用这些技能，形成内容生产和消费的闭环。

这也是小红书真正擅长的。截至6月，小红书内部活跃着30万名AI Skill内容创作者和超过16万名开发者，平台也上线了RED Skill功能。

另一方面，像X一样成为AI的训练场。

虽然马斯克的通用大模型探索并不成功，但xAI和X结合的思路值得参考。去年xAI以450亿美元收购了X。据媒体报道，xAI计划让Grok阅读X平台上每天约1亿条帖子。

社交平台源源不断产生海量实时数据，成了大模型训练和迭代的最优质数据源。

在“做AI训练场”这条路上，小红书有天然优势。平台月活超过4亿，73%的月活用户有搜索行为，近90%的搜索由用户主动发起。

所以，小红书即使不能像抖音、快手那样，做出即梦、可灵等爆款AI应用，也可以在一个真实数据越来越稀缺的世界里，守住“活人社区”的身份，然后把源源不断产生真人数据的社区，变成AI基础设施的一部分。

随着港股科技AI时代到来，如果小红书能讲明白自己的AI故事，这次IPO将是内容平台重估的机会。

2026年，估值困境中，中国互联网正在迈向下一轮成长周期。