2020年6月3日上交所通过广州安必平医药科技股份有限公司（简称“安必平”）的科创板上市申请，随后7月21日证监会同意安必平正式IPO。

安必平和上市公司达安基因（002030.SZ）关系匪浅：达安基因既是安必平的股东（持股4.98%），又是安必平的第一大客户，而且做的都是体外诊断业务。

（IPO前安必平股权结构）

安必平的董事/副总经理/董秘汪友明，也是达安基因董事长何蕴韶的妹夫。

（汪友明简历）

那安必平和达安基因做的业务有什么不同呢？

一、行业特有销售模式：试剂+仪器

（一）癌症诊断，70%以上收入来源于宫颈癌诊断

安必平的业务主要为体外诊断试剂和仪器的销售，基本用于癌症诊断，而达安基因主要业务为传染病诊断，不过也有癌症诊断重叠的部分。

2017年-2019年安必平营业收入为2.60亿、3.06亿、3.55亿，其中收入结构为：

（1）营业收入主要来源于自产试剂和仪器的销售，2017年-2019年占比为86.80%、89.33%、91.22%，这是安必平最核心业务，特别是自产试剂占比较高；

（2）外购试剂和仪器的收入，2017年-2019年占比13.09%、10.13%、7.42%，呈下降趋势，主要是对自身无法生产产品的补充和应下游医院客户需求采购，后者属于代购贸易性质；

（3）服务即第三方医学独立检验，安必平只有一家门店，收入几乎可以忽略不计。

（安必平的收入结构）

安必平自产试剂有LBP、HPV、FISH、IHC，这些区分主要是技术应用的不同，其中LBP属于细胞学诊断，PCR和FISH属于分子诊断，IHC属于免疫诊断。

（安必平的收入结构明细）

根据公司披露，LBP产品系列（含“安必平”、“达诚”和“复安”三个品牌产品）和PCR（HPV荧光18型和28分型）均主要用于宫颈癌筛查，这两大产品线占了营业收入的70%以上。

安必平体外诊断属于病理诊断，客户基本上为各级医院的病理科。

所谓的病理诊断就是研究研究疾病的病因、发病机制、形态结构、功能和代谢等方面的改变，揭示疾病的发生发展规律，从而阐明疾病本质的医学科学，是肿瘤诊断的“金标准”。

随着科技的进步，病理诊断也从细胞水平（对应细胞学诊断）深入到蛋白质水平（对应免疫诊断），再深入到基因分子水平（对应分子诊断）。

（安必平不同技术应用对应的产品及其用途）

可以这么简单来理解：细胞学诊断主要是观察组织切片，免疫诊断主要是通过抗原抗体结合，分子诊断主要是基因检测，检测的样本和层次越来越微观。

安必平最早成立时候也是以细胞学诊断起步，目前三大诊断方法领域都有涉及。

（安必平目前所拥有的技术）

不过分子诊断的测序还在研发当中，这是相对比较难的，也是安必平和华大基因、贝瑞基因、达安基因等公司的技术差距。

（二）配套销售——行业特有模式

体外诊断这个行业的特有的经营模式是“试剂+仪器”配套销售（下载市值风云app搜索“明德生物”）：

企业向经销商和终端终端医疗机构等下游客户销售体外诊断试剂，并提供配套仪器（一般是免费提供，也有租赁的形式）供客户使用，企业拥有仪器的所有权，客户拥有仪器使用权。

（资料来源：明德生物招股说明书）

安必平也对仪器设备有所有权和最终处置权，财务上处理同样放在固定资产的机器设备明细科目。

机器设备金额80%都是试剂的配套仪器，净值为1632万。

对外销售仪器则放在存货科目，不过一般体外诊断的企业通过低价销售或者免费送仪器，仪器销售金额并不大，收入和利润主要来源于试剂销售。

安必平的收入构成中，也是以试剂销售为主。

试剂毛利率也比仪器毛利率高很多：2019年自产试剂毛利率为87.34%，自产仪器毛利率为52.45%。

（三）直销为主、经销为辅

国内体外诊断公司大多走经销路线，然而安必平却以直销为主、经销为辅。

安必平70%的收入都是直销，经销不过是现有直销网络的补充，为满足不同客户对体外诊断产品的需求。

下游客户全在国内，目前已经覆盖全国31个省，1800多家医疗机构，其中三级以上医院近800家。

因此，安必平的客户相对分散，前五名客户集中度很低，第一大客户关联方达安基因占比极小，关联交易问题不大。

（2017年-2019年安必平前五大客户情况）

由于直销为主，销售人员也是占比最高的。

与此相对应，安必平的销售费用也是占比最高的，几乎接近收入半成。

销售费用中最大支出两项是市场推广费和销售人员薪酬——由于体外诊断产品需要对实验环境、技术操作、结果判别经验等要求很高，因而需要大量专业学术推广让医生了解，导致推广成本极高。

（2017年-2019年销售费用明细）

额外一提的是：安必平配套提供的仪器设备，按照5年折旧年限、5%残值率直线计提，折旧费用不是计入管理费用，而是计入销售费用，为第三大销售费用支出。

其他诊断行业的企业一般仪器折旧是放在管理费用。

二、竞争优势如何？

（一）PCR核心技术来源为关联方达安基因

安必平2017年-2019年研发费用为1530万、1558万和2185万，分别占比5.88%、5.09%、6.15%，这研发投入水平在体外诊断行业并不高。

公司病例诊断试剂的制备核心技术有五项：沉降式液基细胞学技术、实时荧光PCR试剂制备技术、反向点杂交PCR试剂制备技术、FISH探针标记技术、IHC病理诊断抗体筛选及质控技术。

其中风云君注意到实时荧光PCR试剂制备技术、反向点杂交PCR试剂制备技术来源是引进吸收再创新。

原来PCR这部分技术是达安基因转让而来的：

2011年4月安必平与达安基因签署《战略合作协议》，约定达安基因将HPV荧光8 型、HPV分型19型的相关技术成果转让至公司，以推动公司尽快完成HPV荧光18 型、HPV分型28型的产品研发。

那时相当于达安基因把病理学诊断这块业务让给安必平，自己专注传染病和优生优育领域，相应成为持有安必平39.90%股权的战略投资者（之后达安基因避免同业竞争等上市障碍，又将34.92%股份转让出去，不过这是后话）。

（二）竞争对手对比

1、HPV产品（LBP和PCR）

国内的竞争对手为凯普生物（300639.SZ），凯普生物是HPV检测领域的龙头，近三年市场份额稳定在1/3，2018年HPV产品销量为466.42人份，而安必平HPV产品销量为124.25万人份，约为前者四分之一。

从各家公司产品被医院使用的数量来看，安必平排名第五：

凯普生物181家，亚能生物179家，透景生命（300642.SZ）75家，之江生物66家，安必平36 家，深圳港龙 28 家，江苏硕世24家，其他137家。

LBP产品的制片染色一体机最高通量可达64位，目前领先于国内的竞争对手，不过豪洛捷、碧迪等国际大型厂商进入市场时间更早，品牌知名度较高，在三家医院等大型医疗机构市场占用率更高。

（安必平制片染色一体机与竞争对手相比）

从PCR产品线来看，安必平荧光PCR产品不能对HPV进行分型，而凯普生物、硕世生物、透景生命等竞争对手拥有荧光PCR平台的分型产品。

2、FISH产品

安必平荧光原位杂交FISH产品（探针类）与竞争对手相比，具备一定的竞争优势，目前FISH产品已经在280家大型三甲医院使用。

不过国外厂商雅培、金菩嘉较早进入国内FISH市场，具备先发优势，行业内前沿产品可将杂交时间缩短至数十分钟至两三个小时，而安必平FISH技术杂交时间较长。

在生殖健康领域有着重要应用的端粒探针、微缺失/微重复探针、涂染探针等FISH 产品，安必平目前尚无相关产品储备，还需加大力度进行研发和产业化。

3、IHC产品

2019年免疫组织化学（IHC）试剂占安必平总收入为6%，比较少，目前国内IHC市场主要由国外企业主导，国产替代进口的空间仍很大。

国内企业以迈新生物和安必平为代表，安必平拥有的三类IHC产品数量次于迈新生物，在国内排名第二。

相比迈新生物，安必平的劣势有：

（1）IHC产品数量比迈新生物少，一些常用的病例诊断产品（如雌激素、孕激素检测）仍未获得注册证。

（2）进入病例免疫组化领域时间较晚，在客户占用率及产品认可度方面与迈新生物存在差距；

（三）在研产品

这次计划募资3.74亿，其中大部分2.95亿都是用于研发。

从目前主要研发的内容来看，主要包括基因突变相关的平台技术及系列产品开发、CTC检测产品开发、PCR关键原料合成等方向的研究开发。

基因测序还在研发当中，而且是基于Illumina的测序平台，针对的是遗传性乳腺癌、卵巢癌症状。

三、财务特征和风险点

（一）资产以固定资产和应收账款为主

2019年底，安必平应收账款有1.69亿，是最大的资产科目，占总资产比例为31%，2016年以来基本上是营业收入一半左右。

应收账款主要是直销客户产生的，这与其“直销为主、经销为辅”的销售模式相匹配，安必平对直销客户一般给予3-9个月信用期。

因此2017年-2019年1年以内的应收账款居多，比例分别为80.79%、82.50%、84.47%，账龄结构算是比较良好的，对象主要是各级公立医院，计提比例相对比较合理。

(安必平应收账款计提比例宽于竞争对手，但也算合理)

虽然安必平的应收账款占比较大，但每年新增并不多，因此销售现金率是大于100%的。

2019年底安必平固定资产（含在建工程）有1.33亿，占总资产比例为25%，是第二大的资产科目。

固定资产主要是房屋建筑物和机器设备为主。

在建工程就是上面提到的募投项目中的“研发生产基地建设”，安必平上市前已先投钱进去了，打算IPO募资之后再置换。

目前安必平的存货金额很少，2019年底仅2054万，2017年-2019年存货周转率为2.30、2.31、2.49，相对较高，产销情况良好。

（产能利用率和产销率情况）

（二）警惕毛利率下降风险

安必平虽然整体毛利率维持在83%的水平，但最核心的自产产品毛利率却在下降。

（安必平各项细分业务的毛利率）

主要是占收入70%的HPV检测产品（LBP试剂+PCR试剂）的单价在下降。

安必平虽然毛利率很高，但是费用也很高（60%左右），特别是销售费用率占了一半，导致净利率才20%的水平。

（三）筹资活动现金流为负

安必平现金流情况为：

（1）经营活动现金流净额是正的；

（2）投资活动因为资本支出和购买理财，现金流净额为负，其中2017年-2019年分别买了5900万、5720万、8420万理财产品；

（3）筹资活动和其他公司不一样，是负的，原因是这几年都做了分红。

截至2019年底， 公司账上还有8569万现金，8487万交易性金融资产（主要为理财产品）。

四、总结

2020年以来，安必平也受到疫情影响，销售拓展限制以及终端医院患者对试剂需求减少，导致2020年一季度营收同比下降45.64%、扣非归母净利润同比下降41.51%。

不过第二季度有所恢复，2020年上半年业绩并没有收到十分大的负面冲击。

（2020年1-6月经营数据预计情况）

整体来看，安必平诊断产品（试剂+仪器）主要是癌症方向，70%收入都是HPV（宫颈癌）诊断，产品毛利率很高，但是推广费用也高，导致净利率仅为20%左右。

如果净利率能达到50%以上，就是一家很好的公司了。但风云君判断比较难：销售费用不是那么好压缩的，而且安必平未来面临毛利率大概率下降的风险。

上市公司达安基因曾是第二大股东，也一直是第一大客户，但销售金额比例已经很低，关联交易问题不大。

技术上而言，安必平PCR技术也是从达安基因转让而来，FISH和IHC技术仍需加大投入，看是否能丰富产品种类和低成本国产替代进口。

基因测序技术，安必平还处在研发阶段，和现有国内基因检测龙头相比不是很有竞争优势，只能结合已有HPV等已有领域研发做细分差异化竞争。

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