风云君逛商场和超市的时候，经常在儿童区看到各种外观时尚、功能众多的专用学习桌。

虽然归属于家具行业，但儿童学习桌椅的售价通常远高于普通桌椅。

听销售人员说，卖得贵的原因在于，比起只具备基础支撑功能的桌椅，儿童学习桌多了不少“科技”加成，比如高度可调节、设计符合人体工学、使用板材更健康环保等。

最近，冲刺深交所创业板的江护童人体工学科技股份有限公司（“护童科技”、“公司”），正是一家主营儿童学习桌的企业。

一、主营学习桌椅，毛利率领先同行

护童科技成立于2015年，主营产品为“易升降、多功能”儿童学习桌椅等。

杨润强与白艳珍夫妇为公司实际控制人，持有公司93.7%的股份及表决权。

（来源：招股说明书）

从招股书披露来看，公司创始人兼董事长杨润强销售经验丰富，自1995年以来曾在多家企业担任销售部高管。

（来源：招股说明书）

2008年11月，杨润强与其妻共同创业，成立杭州护童科技有限公司（“杭州护童”），以“护童”品牌推出“易升降、多功能”儿童学习桌椅。

2019年1月，为搭建上市架构，杭州护童重组为拟上市主体的全资子公司。

目前，公司旗下拥有“护童”和“享学”两个品牌（注：“享学”品牌于2019年推出），均以学习桌、学习椅、护眼台灯和护脊书包为主要产品。

不过，“护童”一直是公司的核心品牌，营收占比超过98%。

（来源：招股说明书）

学习桌和学习椅是公司的核心产品，据披露，它们通常搭配销售。

这两类产品的合计营收占比长期在85%以上，2020年分别为55%、31%。

（来源：招股说明书）

学习桌椅由公司自主研发、设计及生产。营收占比较低的护眼台灯和护脊书包，则由公司从外部采购OEM与ODM成品。

相比一般家具产品，儿童学习桌椅在设计上更注重科技化和智能化，比如强调符合“人体工学概念”、具备“护脊”、“护眼”功能等。

（来源：招股说明书）

公司的毛利率，也明显高于家具行业其他细分领域的同行。2020年，公司毛利率为44.9%，较同行可比公司的均值高出6.7个百分点。

2021年上半年，家具行业毛利率普遍下滑，公司却能保持领先同行可比公司均值9.2个百分点的优势，实现43.1%。

（来源：招股说明书）

家具行业虽然参与者众多，竞争激烈，但公司在其所处细分领域的领先优势明显。

二、中高端市场头部品牌，但科技属性不强

根据招股书引用的行业数据，以每套3000元的零售价为分界线，可将儿童学习桌椅划分中低端市场和中高端市场。

（来源：招股说明书）

公司主打的是零售价在3000元以上的中高端市场。

该细分市场头部集中趋势明显，2019年前五大企业的市场集中度高达98%，公司在其中的市场份额为53%。

（来源：招股说明书）

不过，比起一般家具，儿童学习桌椅真的更具“高科技”属性吗？

从长期的研发投入来看，公司的研发费用率与其家具同行的均值基本持平。2020年，公司研发费用率为3.8%，同行上市可比公司的均值为3.3%。

（来源：招股说明书）

三、以线下市场为核心，受疫情打击沉重

公司与同样定位于中高端市场的竞争对手（包括光明园地、2平米、博士有成等品牌），都主要在全国大部分城市的线下市场进行竞争。

（来源：招股说明书）

公司采取的是“区域经销商”模式，在划定区域内授权单一经销商，由后者在该区域内开设一定数量的门店，形成销售体系的“排他性”。

经销商门店主要分布在大型购物中心、百货商场、书店、家居卖场、超市等场所，成为公司核心销售渠道，营收贡献长期在70%以上。

公司也铺设了直营渠道，包括线下直销店铺，以及在各大电商平台（主要为天猫、京东、唯品会等）的网店。

2020年，经销商、线上直销和线下直销的营收占比分别为76%、15%和9%。

（来源：招股说明书）

公司营收在2019年增长较快，同比上升27%至5.5亿元。

然而，2020年，公司营收停滞不前，几乎维持上年同期水平。

2021年上半年，公司的成长性也未有好转，当期营收2.5亿元，不足上年全年营收水平的一半。

（来源：Choice）

公司的盈利能力更是大幅下滑。

2020年，公司归母净利润、扣非净利润分别为6660万元、5790万元，分别较上年同期下滑24%和33%。

（来源：Choice）

公司将近期业绩表现不佳归因于新冠疫情对线下零售业的打击。

有趣的是，疫情期间，公司的经销商渠道仍能勉强维持营收增长，反而是直销渠道表现更差。

来自经营商的营收在2020年增长了1.6%，而在2019年表现良好的线上直销和线下直销，2020年营收分别下滑了15.6%和4.1%。

（数据来源：招股说明书）

不过，经销商渠道在2020年勉强维持的增长，主要是通过疫情期间继续“粗放式扩张”来实现的。

公司经销商长期集中在华东地区，营收占比超过45%。然而，2020年，除华东地区外的各地经销商营收均在增长。

（来源：招股说明书）

与此同时，公司的经销商总数、经销门店总数、及平均每个经销商开设的门店数量仍都在增长。

（来源：招股说明书）

这说明，疫情期间，公司仍然通过招揽新经销商的方式拓展全国市场，同时鼓励经销商铺设更多的门店，通过“以量取胜”的方式，降低疫情对营收的打击。

在“粗放式增长”下，经销商的日子越来越不好过。

2020年，公司经营商的平均收入为125万元，经销门店的平均收入为31万元，分别较上年同期下跌3.5%和8.0%。

经销商及其门店收入的下滑幅度，明显超过了公司经销渠道营收的下滑幅度。

（数据来源：基于招股说明书披露数据计算）

此外，公司是否存在疫情期间向经销商压货，以转嫁业绩压力的嫌疑呢？风云君分析后认为这一可能性较小。

一个原因在于，公司与经销商主要采用的是“先款后货”的结算方式。

在向经销商压货时，企业提前确认收入，通常会体现为应收账款的异常大幅增长。

而公司的应收账款余额较少，2020年仅占当期营收的1.1%，对应为624万元，且主要来自公司的直销渠道。

（来源：招股说明书）

其次，公司通过经营活动实现的现金流入情况也与营收相符。

公司的收现比一直在110%以上，说明其收入在当期的变现能力较强。

（数据来源：Choice）

四、库存周转放缓，现金流趋于紧张

总的来说，公司由于长期专注于线下市场，因此自2020年以来受疫情打击较大。

从目前的财务状况来看，公司有没有能力“扛过”疫情呢？

好在，公司账面上没有银行借款。

截至2021年6月末，公司的资产负债率为31.6%，明显低于同行可比公司均值48.7%。

因此，目前仍无需担忧公司的偿债能力。

（来源：招股说明书）

2020年以前，公司通过经营活动产生的现金流量净额也较为充裕，能够覆盖其资本开支，维持正的自由现金流。

不过，自2020年以来，公司的现金流状况趋于紧张。

2020年，公司自由现金流为1700万元，较上年同期的7400万大幅缩减。2021年上半年，公司自由现金流开始转负，为-1700万元。

之前提到，公司营收的变现能力较强，即便疫情以来营收增长有所停滞，但现金流水平也不应该恶化得如此之快，这究竟为何？

（数据来源：Choice）

首要原因是，与2019年相比，公司通过经营活动流入的现金虽然仍维持在较高水平，但同期流出的现金却大幅增加。

2020年，公司购买商品、接受劳务支付的现金为3.4亿元，较上年同期增长24%。

（来源：招股说明书）

公司购买的商品主要是自行生产学习桌椅所需的原材料，包括金属件、塑料件、板材、钢材及包括材料等，将外购原材料进行加工与部件组装、包装后出售。

公司的存货余额逐期增长，其中70%为库存商品。

（来源：招股说明书）

自疫情以来，公司的存货周转速度明显放缓。

2020年，公司的存货周转次数为7.0次，较上年同期下滑1.1次；2021年上半年为3.0次。

（来源：招股说明书）

然而，库存越来越难以消化的同时，公司却仍在热衷于扩张产能，这也解释了公司为何近年来每年的资本开支高达5000万元。

2021年上半年，公司资本开支为6700万元，已经超过2020年全年的水平。

五、现有产能都难消化，却仍要募资扩产能

顺着这条线，风云君发现了更多的问题。

公司的二期厂房已于2019年下半年陆续建成并投产，近期的资本开支主要用于三期厂房。

（来源：招股说明书）

截至2021年6月末，在建工程的账面价值仍有4300万元。

（来源：招股说明书）

根据公司披露，三期工程建设周期为2年，可推断该工程应在2021年末已经竣工，并应已转入固定资产。

继续从披露来看，二期工程完工投产后，公司的学习桌椅产能在2020年增长了4.8万套。而三期工程投产后，又将新增多少产能？公司对此并未披露。

但无论如何，从公司现有披露来看，其产能相当充裕。

二期工程的投产已经为公司释放了大量产能，其产能利用率从2019年起降至100%以下。

疫情期间，公司的产能利用率进一步下降，2021年上半年只有72.5%。

（来源：招股说明书）

然而，令风云君咋舌的是，公司此次拟上市募资的5.7亿元资金中，有高达4.5亿元（占募资总金额78%）计划用于进一步扩充产能。

（来源：招股说明书）

公司拟新建年产35万套学习桌椅的生产项目，建设期为2年，预期达产后将实现年创收7.2亿元。

（来源：招股说明书）

看到这里，风云君不禁质疑：公司是否对其业务从疫情中恢复的能力，以及未来成长性的预期过于自信？

假设公司在今年完成募资并开始兴建新产能项目，按照计划将在2024年投产。

以公司2021年上半年学习桌椅2.0亿元的营收基础推算，公司营收需在2021-2024年以23.3%（计算公式：(7.5/2/2)^(1/3)-1）的CAGR增长，才能在新项目完工投产时消化这部分新增产能。

过往业绩期间，公司学习桌椅营收的最高增速出现在2019年，同比增长27.5%。2020年，学习桌椅营收同比下滑2.5%。

（来源：Choice）

结语

护童科技自称是国内中高端儿童学习桌椅的头部品牌，其长期专注于发展线下市场和经销商，忽略了多元化销售渠道的搭建，因此疫情以来受打击沉重。

直至2021年上半年，公司业绩仍未显现出从疫情中复苏的迹象。加之近年来，公司不断新建产能，产能利用率不断下降。

在目前产能充裕、市场需求未见好转的情况下，公司寻求上市募资的理由却是新建更多新产能，实在让人匪夷所思。