这是一场豪赌：赌赢了，智谱可能真的成为“中国版Anthropic”；赌输了，它可能只是大模型泡沫中最大的一颗肥皂泡。

2026年1月8日，香港交易所的钟声响起时，张鹏大概没想到，六个月后他的公司会变成一个市值万亿港元的“怪物”。

那天智谱$智谱(02513.HK)$ 以116.2港元挂牌，市值528亿港元，已经让投资圈兴奋不已——毕竟这是“全球大模型第一股”。但真正的疯狂从春节后才开始。当“龙虾”（OpenClaw/AutoClaw）这个概念像野火一样烧遍全球开发者社区时，智谱的股价开始了一场近乎荒诞的攀爬：从500亿到1000亿，再到5000亿，最终在6月22日盘中触及2980港元，市值突破一万亿港元——25.6倍于发行价，相当于两个美团的体量。

这不是一个关于技术的故事。这是一个关于押注、恐惧和时代情绪的故事。

01 从清华实验室到万亿市值：一场“第一性原理”的胜利

智谱的故事要从2006年说起。那年，清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）的一群年轻人发布了一个叫AMiner的科研情报挖掘产品。带头人叫唐杰，后来成为清华计算机系副主任、教授。十九年后，当智谱市值破万亿时，唐杰、CEO张鹏和董事长刘德兵三人穿透后的合计股权价值约3300亿港元。但据财新报道，这三位核心管理层仍然骑自行车上下班。

这种“去title化”的作风，被内部员工形容为“第一性原理”——把问题拆解到最基础的本质，从最根本之处展开思考。

2019年智谱正式成立时，国内AI创业还停留在“AI四小龙”的视觉识别时代。张鹏和唐杰选择了一条更艰难的路：做通用语言大模型。2022年8月，智谱发布了1300亿参数的GLM预训练大模型，成为国内第一家发布自研预训练语言大模型的创业公司。那时候ChatGPT还没有问世，大多数人并不理解“大模型”三个字意味着什么。

转折点出现在2025年初。DeepSeek的横空出世像一记闷棍，打醒了智谱的管理层。唐杰后来在内部信中坦承，梁文锋2023年创业时曾和他聊过，但他当时没有意识到梁文锋对于AGI的执着。DeepSeek的出现标志着一个残酷的事实：以Chat为核心的AI范式趋于成熟并接近天花板，AI必须从“陪你聊天”转向“帮你做事”。

经过激烈的内部争论，智谱做了一个关键决定：全面转向编程赛道，集中所有资源攻坚Coding能力。这个决定在当时看起来冒险至极——编程是Anthropic的地盘，Claude Code已经让硅谷开发者疯狂，智谱凭什么去抢？

但张鹏和唐杰赌对了。

02 “龙虾”改变了一切

今年春节后，一个叫“龙虾”的东西改变了中国大模型行业的游戏规则。

所谓“龙虾”，是OpenClaw/AutoClaw的谐音，指AI智能体（Agent）能够像人类一样自主规划、执行复杂任务的能力。它不再是“你问我答”的聊天机器人，而是一个能自己打开浏览器、写代码、调试程序、部署上线的“数字员工”。

Anthropic率先用Claude Code引爆了这个赛道，其年化经常性收入（ARR）在18个月内从8700万美元暴涨到470亿美元，估值突破9650亿美元，完成了对OpenAI的反超。资本市场突然意识到：能写代码的AI模型才是最香的。

智谱恰好站在这个风口上。2026年2月，智谱发布GLM-5，编程能力直接对齐Claude Opus 4.5。那天，智谱做了一个“反行业”的决定——在行业纷纷降价抢用户时，逆势将API调用价格上调30%起。市场选择了用脚投票：股价当日大涨超过40%。

之后的故事像按下了快进键。4月发布GLM-5.1，6月发布GLM-5.2，每次更新都带动一波股价上涨。GLM-5.2在Code Arena盲测中取得全球可用模型第一、开源模型第一的成绩，在FrontierSWE基准上仅比Claude Opus 4.8低1%。美国开源模型研究员Nathan Lambert评论称：“智谱GLM-5.2在智能体能力上超过了谷歌Gemini”——这意味着OpenAI、Anthropic、谷歌的“御三家”铁三角，第一次出现了来自中国的竞争者。

更关键的是定价。GLM-5.2每百万tokens输出价格28元人民币，而Claude Opus 4.8约195元，GPT-5.5约351元。智谱的价格是Claude的七分之一，GPT的十二分之一。这种“白菜价”的极致性价比，让智谱在国产算力平台上完成了对华为昇腾、寒武纪、摩尔线程等七大芯片的Day 0适配——当美国芯片被禁运时，智谱已经把自己绑在了国产算力的大船上。

03 万亿市值背后的冷数字

但让我们暂时从狂欢中抽离，看看支撑这万亿市值的真实基本面。

2025年全年，智谱营收7.24亿元，同比增长132%。这个数字听起来不错，但经调整净亏损高达31.82亿元。截至2026年3月，其MaaS平台API的年度经常性收入（ARR）为17亿元，在过去一年提升了60倍。平台毛利率从几乎为零提升到18.9%。

然而，如果我们用Anthropic的估值逻辑来审视智谱——Anthropic估值9650亿美元，ARR 470亿美元，估值倍数约20.5倍——那么智谱万亿港元的市值对应的ARR应该是约448亿元人民币。而智谱当前的ARR只有17亿元，差距超过26倍。

换句话说，市场对智谱的定价，不是基于它现在能赚多少钱，而是基于一个信念：它会成为“中国版Anthropic”。

这个信念有多脆弱？看看收入结构就知道了。智谱2025年5.34亿元收入来自本地化部署（金融、政府客户），占比73.7%；真正的MaaS/API收入只有1.9亿元，占比26.3%。这意味着智谱目前更像一家“卖矿机”的公司，而不是“卖铲子”的平台。前五大客户在2022年到2025年上半年完全不重合，暗示部分合作仍停留于一次性交付。

更令人不安的是客户集中度。虽然2023年前五大客户收入占比从61.5%降至2025年上半年的40%，但单一最大客户仍占营收的11%。在8000家企业客户中，收入占比最大的是互联网公司——而这些互联网巨头本身就在自研大模型。

04 解禁倒计时：悬在头顶的达摩克利斯之剑

7月8日，智谱将迎来第一波解禁。11家基石投资者持有的2568万股、占总股本5.76%的股票将解除限售。这个数字看起来不大，但它是当前流通股本的近2.2倍。

这些基石投资者包括美团、阿里、腾讯、高瓴及多地国资。以当前股价计算，他们的浮盈已超过15倍。在港股市场，早期投资人减持从来不需要太多理由——尤其是当一家亏损公司的市销率超过千倍时。

5月底，智谱股价曾在两周内接近腰斩，从1993港元跌至1000港元附近。那可能是市场对解禁压力的一次预演。6月13日GLM-5.2发布后，股价又暴涨47%，6月22日更是盘中触及2980港元。这种过山车式的波动，恰恰说明智谱的流通盘太小，股价极易被资金撬动。

瑞银证券中国互联网分析师熊玮曾指出，智谱、MiniMax估值更高的原因在于全球范围内模型厂商上市标的稀缺，带来额外溢价，同时公司上市时间较短，尚未进入解禁期，较低流动性进一步推高估值。一旦解禁开启，这种稀缺溢价将不复存在。

05 四面楚歌：巨头的阴影与同行的追赶

智谱的敌人不止解禁。

在它身后，DeepSeek、Kimi、MiniMax、字节豆包、阿里千问都在虎视眈眈。DeepSeek凭借极致的成本优势，已经把API价格打到地板价；字节豆包日活超2亿，虽然日收入不足百万，但字节的流量机器一旦转向企业端，将是一场碾压；阿里千问连续11个季度AI收入三位数增长，云智能集团收入增速38%，资本开支飙升至1200亿元。

更具威胁的是，这些巨头不需要靠大模型赚钱。它们可以把大模型当作基础设施，用其他业务补贴。而智谱必须靠大模型本身活下去。

MiniMax是另一个不容忽视的对手。虽然其市值已从3900亿港元回落至约2200亿港元，但它拥有超过70%的海外收入，商业模式更成熟。被Anthropic指责“蒸馏模型”后，MiniMax的市场信心有所回调，但它正在启动A股科创板IPO，一旦成功，将分流资本市场对大模型标的的注意力。

而在全球层面，Anthropic和OpenAI都在冲刺IPO。Anthropic已向美国SEC秘密提交S-1，最快2026年秋季上市；OpenAI也在推进上市计划。当这些“真神”进入公开市场，智谱“中国版Anthropic”的叙事还能撑多久？

06 后劲何在？从代码到具身智能

智谱的独到之处，在于它做对了两件事。

第一，它押注了编程这个最明确的付费场景。代码生成是目前大模型最清晰的商业化路径——开发者愿意为能写代码的AI付费，企业愿意为能替代工程师的AI付费。智谱的GLM Coding Plan上线2天破10万用户、20天突破40万，API调用量在2026年一季度增长400%，即使定价上调83%仍供不应求。

第二，它完成了国产算力适配。GLM-5.2发布首日即完成对华为昇腾、寒武纪、摩尔线程、昆仑芯等平台的适配。在中美科技脱钩的大背景下，这种“自主可控”的叙事对政府和金融客户极具吸引力。

但后续的竞争不会停留在代码层面。

Anthropic已经开始进军生物制药，推出Claude Science并收购AI制药公司Coefficient Bio。OpenAI在推多模态和推理能力。而在中国，具身智能（人形机器人）正在成为下一个战场。智谱目前在这个领域几乎没有布局——它的全部火力都集中在了Coding上。

这是一个危险的赌注。如果AI的下一个范式不是“写代码”而是“做物理世界的事”，智谱可能会发现自己押错了赛道。就像当年诺基亚押注键盘而错过了触屏时代。

07 结语

智谱的万亿市值，本质上是一场关于信仰的交易。

投资者相信，智谱能成为中国的Anthropic；相信编程能力能撑起一个千亿美金的公司；相信国产算力替代能给它带来政策护城河；相信张鹏和唐杰的清华基因能持续产出世界级模型。

这些信念中有合理的成分，也有盲目的成分。合理的是，智谱确实在编程能力上做到了国产第一、全球前三；盲目的是，一家年营收7亿元、亏损32亿元的公司，不该值一万亿港元。

7月8日的解禁将是一个试金石。如果基石投资者选择坚守，市场将视之为对智谱长期价值的认可；如果出现大规模减持，股价可能迎来20%-40%的回调，就像历史上大多数高估值新股解禁时那样。

张鹏曾说：“当模型足够强，API本身就是最好的商业模式。”这句话在2026年的一季度得到了初步验证——API定价上调83%，调用量反而增长400%。但商业模式的验证和万亿市值之间，还隔着一条叫做“持续盈利”的鸿沟。

智谱正在冲刺科创板IPO，计划募资150亿元，是港股IPO的3.3倍。这笔钱中的120亿元将用于基座模型研发——大于公司过去三年的研发投入总和。这是一场豪赌：赌赢了，智谱可能真的成为“中国版Anthropic”；赌输了，它可能只是大模型泡沫中最大的一颗肥皂泡。

六个月的港股生涯，智谱从“全球大模型第一股”变成了“万亿市值的神话”。但神话和童话的区别在于，神话总是要接受现实的检验。7月8日之后，我们将看到这个故事的下一章。