摘今年6月末，科创板IPO名单上出现了内地规模最大的高性能PI薄膜生产企业瑞华泰的身影。

聚酰亚胺，简称PI（Polyimide）是一种含有酰亚胺基的有机高分子材料，是目前世界上性能最好的超级工程高分子材料之一。

（PI 制备方式及化学分子式，图片来源：达迈科技官网）

PI具有良好的耐热性、尺寸稳定性、电气性、耐化性和机械特性：

（1）可适应-270℃~400℃的温度；

（2）不仅具有极佳的绝缘特性且不溶于有机溶剂，可保护底层的电子元件，本身也不易被腐蚀，同时具有极高的弹性和抗张强度。

以PI制成的PI薄膜因优异的物理和化学性能被誉为“黄金薄膜”，是各式轻、薄、短、小电子产品不可或缺的尖端材料。

除传统绝缘性之外，根据不同的应用要求对结构、配方进行重新设计，具备特定的功能特性（如高尺寸稳定性、低介电常数、低吸湿性等）的PI薄膜属于高性能PI薄膜。

（PI薄膜产品，图片来源：瑞华泰官网）

注册制下，瑞华泰披露的实际情况能否对得起“内地规模最大”的美称？

接下来风云君将逐一探个究竟。

一、先行者优势

（一）国产替代进程中的先发优势

从全球PI薄膜的产业化进程看，按首次实现PI薄膜产品量产的时点排序，国内外大厂依次为美国杜邦、日本宇部兴产、日本钟渊化学、东丽杜邦（美日合资）、台湾达迈科技、韩国SKPI。

以上PI薄膜主要生产厂家比瑞华泰正式投产要早5~45年不等，瑞华泰算是PI薄膜行业中名副其实的“新人”。

下图也能归纳出全球PI薄膜的产业转移路径：美日→中国台湾与韩国→中国大陆。

（全球PI薄膜产业化进程，绿框内为瑞华泰在PI薄膜产业发展上的重要时点，图片来源：瑞华泰官网）

在这一波国产替代潮中，相比国内同行业的$时代新材(600458.SH)$ 、$国风塑业(000859.SZ)$ 、$丹邦科技(002618.SZ)$ ，瑞华泰具有一定的先发优势：

（1）2000年前后，瑞华泰开始对PI薄膜的制备工艺和小批量生产进行摸索；

（2） 2010年，瑞华泰的深圳生产基地顺利投产并完成了国家发改委“1000mm幅宽连续双向拉伸PI薄膜生产线”高技术产业化示范工程。

而同一时期，时代新材才刚刚着手研究PI薄膜，丹邦科技和国风塑业还集中在原主营业务上，尚未进入PI薄膜领域。

目前时代新材、丹邦科技和国风塑业均具备批量生产高性能PI薄膜的能力，但实际投产运营的PI薄膜业务营业收入规模仍小于瑞华泰。（下载市值风云APP，搜索“丹邦科技”，获得更多关联研报）

不过，不论在最近业绩规模还是PI薄膜的产能上，瑞华泰与达迈科技相比仍有差距。

（以上产能均为各上市公司最新披露的产能数据，达迈科技营业收入已按2019年平均汇率折算为人民币，折算汇率取自金投外汇网人民币兑新台币汇率）

（二）产品种类丰富

一众高性能PI薄膜厂商里，杜邦和瑞华泰均出产包括热控PI薄膜、电子PI薄膜和电工PI薄膜在内适用于多种应用场景的产品，产品覆盖面较广。

同时，老牌大厂杜邦、钟渊化学、SKPI和达迈科技在以上三类主要PI薄膜产品上占据了全球80%以上的市场份额。

而起步较晚的瑞华泰如今已实现高性能PI薄膜在配方、工艺及装备方面核心技术的突破，产品销量全球占比约为6%。

（蓝色单元格表示占据了全球对应PI薄膜细分市场主要份额的公司）

瑞华泰将自己的PI薄膜产品根据用途主要分为三大类，除C级电工PI薄膜之外，其余产品均为高性能PI薄膜产品——

（1）热控PI薄膜：一般以绝缘、耐热为目的的应用产品，该类薄膜是瑞华泰的主打产品；

（2）电子PI薄膜：下游市场主要是挠性覆铜板（FCCL），是瑞华泰的第二大业务；

（3）电工PI薄膜：C级电工PI薄膜+耐电晕PI薄膜，主要是后者；最终用于高铁、风力发电等领域，客户有西门子、中国中车等；

另外，瑞华泰的柔性显示用CPI薄膜和聚酰亚胺复合铝箔（MAM）目前仅销售给单一客户。前者仅作为样品销售，最终应用于折叠屏手机等柔性显示电子产品；后者应用于航空航天领域，报告期内的销售额未超过百万。

值得一提的还有瑞华泰电子PI薄膜中的超薄系列产品，现阶段此产品的销售主要依赖于单一客户，新纶科技（002341.SZ）的全资子公司常州新纶科技。

2019年常州新纶科技因自身业务调整减少了对瑞华泰的采购，瑞华泰当年超薄黑色电子PI薄膜的销售收入随即同比下降90.45%。2020年上半年瑞华泰将此产品推销给其他客户，销售额仅为68.99万元。

由此可见，瑞华泰电子目前部分PI薄膜产品尚处于新品推广阶段，对下游客户的谈判能力很弱。

二、股权结构复杂，无实际控制人

（一）创始人是公司第三大股东

比起一般的科创板IPO公司，瑞华泰的股权结构略微复杂。这里的复杂，指的不股权架构层次多，而是指公司股东的背景繁杂。

瑞华泰的创始人汤昌丹1996年设立杭州泰达。2004年12月，杭州泰达以生产机器设备出资了公司前身深圳瑞华泰薄膜科技有限公司（以下简称“瑞华泰有限”），并一直担任公司的总经理和核心技术人员。

目前，汤昌丹通过杭州泰达和瑞华泰员工持股平台泰巨科技一共控制了瑞华泰14.61%股份，是公司的第三大股东。

（瑞华泰申报时的股权结构及下属子公司）

（二）股权分散，无实际控制人

那公司的第一大股东是谁呢？

在瑞华泰的多次增资和股权转让中，2011年3月中国航天科技集团与深圳政府签订《战略合作协议》，将瑞华泰作为双方合作“做优做强PI薄膜产业”的项目实施公司，集团下属公司航科新世纪因此入股了瑞华泰有限。

此后，航科新世纪先后从控股瑞华泰有限变成参股瑞华泰有限，对公司的持股比例从55%下降至44.48%。截至IPO前，航科新世纪持有瑞华泰31.17%股份，是公司的第一大股东。

公司剩余持股5%以上的股东中，国投高科、联升创业、宁波达科、华翼壹号分别持有瑞华泰15.16%、11.37%、7.41%和6.71%股份。这几家公司，和航科新世纪一样，均为股权投资公司且只做投资业务。

2020年5月起，瑞华泰的董事会席位从5位增为9位，6名非独立董事中，航科新世纪、国投高科、联升创业、联升承业、泰巨科技分别提名2、1、1、1、1人，3位独立董事由董事会提名。

当前，瑞华泰的股权较为分散，无实际控制人。2018年12月~2020年5月，瑞华泰部分高管因股东人事变动发生过2次变动。

每个股东代表着的是各方不同的利益，存在一旦彼此立场发生冲突、易产生内耗的风险。

（三）持股关系之外，还有关联关系

除了常规的持股关系，瑞华泰不少股东与公司还存在着其他联系——

（1）瑞华泰向航空科技集团下属公司中国运载火箭技术研究院销售MAM产品，后者是瑞华泰该项业务的唯一客户；

2019年，瑞华泰向航空科技集团子公司航天科技进出口有限责任公司采购设备2,366.52万元，占当年总采购额的25.74%。

（2）航天技集团旗下的财务公司向瑞华泰提供借款，授信额度为3亿元。

（3）杭州翔迅科技有限公司（以下简称“杭州翔迅”）是瑞华泰2018年第四大、2019年第一大设备供应商。两年间，瑞华泰分别向杭州翔迅采购了323.47万元、2622.78万元的生产线控制系统。

而杭州翔迅的实际控制人刘霞曾经是股东杭州泰达的前员工，2014年从杭州泰达离职。

（4）据瑞华泰披露，泰巨科技和其有限合伙人泰巨创业的合伙人里，杭州泰达的个别员工（含离职员工）和顾奇军、陆程良、顾思义、竺秀玲、宋留发等因“看好公司前景”于2014年参与了瑞华泰的增资事宜。

顾奇军、陆程良、顾思义、竺秀玲、宋留发五人与瑞华泰客户上海申茂电磁线有限公司（下称“上海申茂”）的实际控制人存在亲属或共同投资关系。

上海申茂为瑞华泰提供PI薄膜的切割加工服务。2017年~2020年上半年，瑞华泰对上海申茂的销售收入依次为4.8万元、20.39万元、20.46万元和0.72万元。

三、研发实况

瑞华泰核心产品的专利技术均为瑞华泰自主研发取得，在个别由中科院化学所的授权专利上也已取得不同的新专利予以替代。

截至2019年末，瑞华泰技术研发团队共51人，占总员工人数的17%。2017年~2019年，瑞华泰分别投入1,383.17万元、2,124.48万元和2,053.26万元用于研发新产品，占营业收入比重为8.8%~11.4%。

这个比例，比同时期达迈科技研发投入费用率略高，达迈科技仍在加大研发投入力度。

瑞华泰各期全部费用化的研发投入中，研发人员工资、物料消耗、技术服务费和设备折旧摊销占比超过98%。

目前，瑞华泰的在研项目包括 5G 通信用低介电PI薄膜、柔性显示用CPI 薄膜、航空线缆用PI复合薄膜等新产品。大部分在研产品尚处于研发中、前期。

（瑞华泰研发过程包含立项申请、实验室研究、小试、中试、放量验证、验收评审等阶段）

2012年起，瑞华泰基本每年都有一款新的PI薄膜产品量产面市。按照公司的产品上市计划，以上在研项目产品预计将于未来三年内量产面市。

（黄框内为未来面市产品，来源：瑞华泰官网）

四、财报数据

了解了瑞华泰的公司基本情况，接下来进入财报数据分析。

（一）资产负债端

1、固定资产投入大

截至2019年末，瑞华泰员工总人数只有300人，实际上公司规模不算很大。公司的财务报表非常简单。

资产负债表中，货币资金、应收账款（含应收票据，下同）、存货和固定资产投入（固定资产+在建工程）四个科目占据了总资产的八成，甚至九成。其中，固定资产投入占瑞华泰总资产的60%~70%。

固定资产投入部分风云君将在下一节结合公司现金流情况一起细说。

2、应收周转效率提高，存货周转效率下降

在剩余三个科目中，由于瑞华泰在2018年引入新股东投资，货币资金突然猛增，应收账款和存货则随着营业收入的扩张而增加。

应收账款方面，瑞华泰账龄在一年之内的应收账款占比从2017年的86%上升至95%。

瑞华泰应收账款周转天数2018年最短，其余两年与达迈科技基本一致，仅相差5天。

剔除掉公司为国风塑业定制的PI生产线相关设备及安装调试支出后，瑞华泰2017年~2019年的存货周转天数变动趋势与达迈科技一致，存货周转效率较达迈科技高。

目前，瑞华泰的存货周转需要3个月，比以往所需时间更长。

3、有息负债结构转变

瑞华泰资产负债表的负债端，主要也由三个科目构成——应付账款、预收账款和有息负债。

其中，2019年末公司的预收账款和2018年稳定在同一个水平。

上市前公司的融资渠道普遍单一，为了能负担起新产线的建设，瑞华泰扛了不少银行贷款。近三年，公司银行贷款的结构从长期贷款偏多转变为短期贷款居多。

2017年~2019年，瑞华泰的流动比率分别为99.52%、183.7% 和89.06%，能看出2019年公司的短期偿债能力有所提高。

（二）营收增长及盈利情况

2018年，瑞华泰的热控PI薄膜新增的2条产线投产，业务收入较去年同期增长119.73%，拉动公司总营业收入在2018年实现爆发，增速达到最高点。

2019年，受主要原材料PMDA和ODA采购价格下降影响，瑞华泰热控PI薄膜售价下调，业务收入小幅下降，营业总收入增长率回落。

2020年上半年，瑞华泰的热控PI薄膜产品因行业采购需求改变再次热销。

综合业务毛利率上，受中美贸易摩擦影响，达迈科技2019年营业收入萎缩，综合毛利率大幅下降。

瑞华泰约九成的营业收入来自境内（我国大陆地区），2017年~2020年6月，公司境内销售在总营收的比重从87.03%进一步上升至96.83%。

境外销售则主要销往台湾地区和美国。受同样因素影响，瑞华泰的境外销售收入降幅也超过60%。只是因为境外收入基数小，贸易摩擦对公司总业绩的影响有限。

为了追求更高的利润，瑞华泰对低附加值产品逐渐减产，转向生产目前受技术条件制约大部分行内厂商无法仿制的高端产品。报告期内，瑞华泰的综合毛利率呈上升趋势。

瑞华泰2017年~2019年的归母净利润分别为984.97万元、3,661.86万元和3,361.29万元，归母净利率分别为8.14%、16.64%和14.75%。由于公司净利润基数小，七、八百万元的政府补助对净利润的增幅很大。

公司综合毛利率与归母净利率间的差异主要由新增生产设备带来的折旧、增多的利息费用和研发投入引起。

五、投入期，扩产忙

目前，国内规模较大的高性能PI薄膜厂商基本仍处于投入期。

其中，时代新材因产能扩张过快、负债压力过大，2019年末已出售PI薄膜子公司时代华鑫65%股权，改为通过参股分享PI薄膜业务红利。

而国风塑业今年4月仍加码扩产，拟继续投入7.2亿元用于PI薄膜生产线扩产项目。预计新项目达产后，国风塑业的PI薄膜年产能可以达到790吨。

显然，国风塑业也想借由增加产能在PI薄膜领域大干一场。作为领着国风塑业入门的行业老玩家，瑞华泰不会任由竞争对手扩产。

当然，扩产肯定先是来自生产的需求，2017~2019年，瑞华泰的产能利用率受生产产品种类切换后设备需要运行一段时间才能满产影响略有下降，分别为109.72%、86.29%和98.91%。

同时，报告期内公司的产销率分别为109.72%、86.29%和98.91%。结合前面提及的营业收入增长情况，现阶段瑞华泰的产品尚不愁卖。

这样一来，暂时没有后顾之忧的瑞华泰自然是也一直忙着扩充产能，公司现金流表现出处于投入期的典型特征：经营性净现金流全部为正，自由现金流全部为负，目前赚的钱都到设备厂商那里去了。

此次IPO，瑞华泰拟投入4亿元募集资金用于总额为13亿元的PI薄膜扩产项目，也就是说，9亿元的项目缺口需要瑞华泰自掏腰包。

这对于目前净利润水平不高，自由现金流全部为负的瑞华泰来说，是个不小的压力。

六、结语

随着可穿戴设备、移动终端的设计和需求逐渐向轻量化、薄型化和高速运算传输等方向发展，核心组件对材料和热管理的要求也在不断提高。

而作为目前被广泛作为散热基材的人工石墨片，主要原材料就是PI薄膜。

在这样的前提下，PI薄膜前景可期。

由于早期切入国内市场和国产替代赛道，瑞华泰在大陆高性能PI薄膜厂商中、在自研技术和制备工艺上都具有一定的先发优势。但随着时间的推移，这个优势将会逐渐减弱。

客观地说，与一般比较成熟的制造业企业相比，瑞华泰还处于业绩刚起步、净利润规模小、部分新产品还需要大力推广的阶段。面对接下来扩产带来的资金压力，瑞华泰需要用更多的订单爆发来消化。

不管怎么说，作为现在国内PI薄膜细分领域里的第二只羊，风云君还是希望瑞华泰能用好上市这个辅助工具，逐渐规范公司管理，消除IPO过程中的小问题，把握当下，早日实现弯道超车。

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