全球天然铀市场正从库存消化型紧平衡转向结构性硬缺口。

短期看，WNA（世界核协会）口径下2025年一次供应缺口约15-20百万磅，约相当于全球反应堆一个月的耗用量。此时，市场还能通过二次供应和库存释放填补。

但缓冲垫正在变薄，且不可逆。机构预计2028年后二次供应调节能力加速衰减。可调节商业库存释放量已从2021年峰值约65百万磅降到2024年约18百万磅，预计2030年前后基本枯竭，二次供应总量也将回落到8–18百万磅区间。

矿山端更紧。

存量矿山2030年后进入平台期，新矿从发现到投产要15-20年。今天不投，2035年前就等不到料。高盛测算2025-2035年累计缺口扩大到3.66亿磅，相当于全球核电两年的燃料需求。

由此，当前全球铀矿的产能格局、扩产节奏和项目储备，是判断缺口能否弥合的第一个落脚点。

一、五巨头拿走60%，铀供给的硬约束在哪儿？

2025年全球天然铀产量约6.5万吨铀，其中前五大生产商按权益口径合计份额约60%。哈萨克斯坦国家原子能公司（Kazatomprom）的产量超过第二至第四名之和，且是前五大生产商中唯一给出明确产量增长指引的一家。

不过，Kazatomprom增产有个前提，硫酸得跟得上。公司明确表示产量目标能否实现取决于硫酸供应。而其TQZ硫酸厂因发现古生物化石暂停建设，这座厂原本要降低哈萨克斯坦铀矿对进口硫酸的依赖。

其他四家，加拿大企业Cameco CEO在2026年Q2电话会上明确表示，扩产与否取决于“市场需求的合理性”，有空间无意愿，待价而沽；法国企业Orano受尼日尔政变影响，战略重心已转向浓缩和燃料服务，矿端短期无增量。

俄罗斯企业Uranium One有资产但不可用，俄乌冲突后西方减少对俄铀依赖，且其坦桑尼亚Mkuju River项目预计2029年才投产。

中国铀业（001280.SZ）作为中核集团旗下核心平台，2025年海外产量约2,700吨铀、国内产量估算约1,700吨铀，而我国当年天然铀需求已突破1万吨，中国铀业并没有余量供应全球市场。

前五大之外，Paladin Energy、Boss Energy、Energy Fuels等中等规模企业合计产量虽不足全球5%，但构成了2027–2028年增量最现实的来源，然而并不足以改变供给端的结构性偏紧格局。

二、五层需求叠加，铀不够烧，也不够囤

需求端常被核电复兴一笔带过，但真正的结构是五层叠加。

第一层是存量反应堆。全球在运437台、399GW，美国12台延寿20年，法国56台延至60年，日本已重启15台。延寿不需要新建，却直接锁定未来二三十年的燃料需求。

第二层是中印新增装机，也是新增需求的主要来源。中国商运60台、在建36台，2035年目标150GW；印度目标从9GW扩至100GW，2026年已签长协锁燃料。

第三层是AI与SMR。科技巨头核电合约6.9GW，SMR在许可或预建设阶段约22GW。这一层制造叙事，也前置需求。

第四层最容易被低估：补库、主权储备与金融囤货。至2045年未覆盖需求约31亿磅，占预测需求65%；SPUT与YellowCake合计约1亿磅退出流通。这些不烧铀，却抽走现货。

第五层在中游。俄罗斯占全球浓缩产能约43%，西方脱钩后尾料品位抬升，2026-2035年累计需求多出约4亿磅。过去的合成供应，正在变成额外真实需求。

五层同时收紧，现货稀薄、长贸坚挺，需求刚性远高于表面认知。

三、定价权大迁徙：金融点火、地缘加柴、长贸掌舵

2021至2026年，铀价走完了一轮定价权切换：从金融资金点火，到地缘政治加柴，再到实物基本面接手，最终长贸合同掌舵。