聚焦有色金属板块，本文拆解贵金属与工业金属核心品种的产业现状与基本面变化。

一、贵金属：加息压力峰值已过，金融属性修复启动

5 月前后为本轮加息周期中市场预期最重的节点，此后经济数据转向。当前美国就业数据低于预期，油价维持 70 美元上方，通胀端边际压力持续减弱。

即使 9 月发生一次加息，对黄金核心逻辑亦不构成反转性影响，更多可视为利空出尽。

黄金价格距前高仍有距离，黄金股股价距前期高点亦存在空间。前期黄金股估值受压制至 12-14 倍 PE，黄金板块历史 PE 中枢约 20 倍。

从节奏上看，黄金股通常呈现先跑、再等、再补的过程，当前处于估值修复的先跑阶段。

二、铜：关税预期驱动库存重构，全球显性库存低位

市场对铜关税的基准预期为阶梯税率：2027 年 1 月 1 日起征收 15% 关税，2028 年 1 月 1 日升至 30%。

关税预期驱动全球铜持续向美国流转，美国铜库存已达 70 万吨以上，处于历史绝对高位。

非美地区显性库存同步走低：上期所库存降至 7 万吨，社会库存降至 15 万吨以下，LME 库存 25 万吨且环比仍在下降。

若阶梯税率落地，全球铜向美国流转的态势或延续一年以上。

考虑到美国后续算力中心、储能、电网建设均需大量铜材，且本土铜矿与铜材产能有限，已流入库存大概率以产业链库存形式沉积，快速流出概率较低。

三、铜：中长期供给受限，需求锚定新经济主线

供给端，受矿山开发周期约束，下一轮大型铜矿投放节点在 2028-2029 年。 去年因事故停产的铜矿，今年复产进度低于预期。

当前处于铜矿资本开支周期相对低位，大型矿业公司资本开支多投向老矿深探，而非新矿开发。

需求端，铜的增长逻辑已从传统地产、汽车，扩展至光伏、风电、新能源车、算力中心及电网改造等新经济领域，需求增量锚定经济增长主线。

四、铜：厄尔尼诺抬升短期供给扰动风险

厄尔尼诺事件对南美与非洲两大铜矿主产区形成冲击。智利冬季遭遇暴风雪与洪水，生产与运输面临高风险；赞比亚、刚果金遭遇严重干旱，当地电力依赖水电，缺电风险上升。

在全球显性库存处于低位的背景下，主产国供给端事件对价格的边际影响可能放大。

五、机构持仓：配置比例从高位回落

二季度有色板块机构配置比例从前两个季度 7-8 个百分点的高位回落至 3 个百分点左右。

行业梳理

贵金属：中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、紫金矿业

铜：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、藏格矿业

风险提示：关税政策不及预期，矿山复产超预期。