引言

想必很多投资者朋友在投资股票的前几年，都会有这样的困惑：为什么一家公司的总资产比另一家公司大的多，市值却低的多？为什么一家公司的净资产比另一家公司大的多，市值却低的多？为什么有些公司市净率都低于1了，股价就是不涨？今天，我们鹏风理财师事务所财务分析师萌T试图深入浅出地解答这几个问题。相信读完后，一定能解决你的困惑。

萌T用“经济商誉”和你讲一个不一样的市净率

作者简介：Tonlin 男，江苏人，鹏风理财师事务所财务分析师，股票研究员。本科毕业于中国政法大学，上海财经大学财务管理硕士，会计师职称，中国注册会计师(cpa)持证会员。个人兴趣领域：资本市场的财务舞弊及财务报表分析。

一家公司总资产100亿，总负债80亿，它的资产负债表长这个样子：

问题：如果这家公司现在破产清算，我们给它定价多少？

如果这是一道小学算术题，小明会给出一个精准答案：20亿。这个数字有个会计名称叫做所有者权益，也叫做净资产。其实就是公司还完债还剩多少钱。你是不是也可以瞬间算出你自己的净资产？问题难度开始升级：

两家神奇公司

小明和你知道了上面那道题的答案后，来到中国A股。遇到了两个神奇公司，因为市场给它们的定价和净资产差异太多了。两家神奇公司A和B的资产负债表长这个样子：

A公司体格庞大，虽然负债率比较高，但是剔除负债之后的净资产仍然高达2,851亿；B公司相对体格小得多了，不过好在负债比重低，但是净资产1,541亿，仍旧远小于A公司。

让小明困惑的事情来了。市场给A公司的估值是1,425亿，而给B公司的估值是24,300亿。如果数字让你看起来不那么震惊的话，那么一张图表可能有帮助：

我们把公司的市值和公司净资产的比值叫做市净率，也就是今天我们的主角。A公司市净率1425/2851=0.5；B公司市净率24300/1541=15.8。

小明和你表示对市净率的估值能力非常失望，并认定这是一个废柴指标。在这点上，巴菲特和你们站在了一边：“芒格和我都认为伯克希尔拥有的非常巨大的经济商誉价值，远远超过我们财报上反映出来的账面价值”。

为什么A公司破净了？

当上市公司市净率低于1的时候，我们称其股票为破净股。A公司是我们的建筑央企中国中铁。也许我们会不解，如果我们按照1,425亿市值将A公司买了，总资产卖得价格12,100亿，还完负债9,249亿，还剩下2,851亿。不是挣了钱了？问题出在哪儿？（注意：上述案例均未考虑少数股东权益，即便考虑也不会影响大致的结论）

我们知道资产负债表上的项目大多数是以历史成本计价，如果企业减值测试不够谨慎，甚至确认资产不够谨慎，那么账上会有一堆并不值那么多钱的破铜烂铁。也就是A公司总资产能否卖到12,100亿是个问题；而A公司账面上的负债9,249亿大概率都是实实在在的，甚至还有少计的风险（比如潜在的或有负债）。

上面这个解释也许你见到过，萌T这里还有一个剑走偏锋的解释。问题还出在我们的假设上：事实上我们没有办法用1,425亿买入这家企业，因为经济政治制度等原因。也就是说，即便你觉得你买来可以经营得更好，或者拆解卖掉更值钱，你也无法完成这个任务，经济政治制度带来的交易成本阻止了这一切。

所以，破净不意味着你可以去抄底了。

为什么B公司市净率这么高？

B公司是贵州茅台，为什么这类企业的市净率这么高？答案藏在上述引用的巴菲特的那句话中：经济商誉。经济商誉是什么？巴菲特这么定义它："当企业被预期可以产生的回报，远远高于市场回报率时，这样的公司在逻辑上具有远高于其有形资产的价值。这种超额回报的资本化就是经济商誉。"

这句话在萌T看来，非常美。就像是会计或审计教材中的语句，精炼准确。但容易读不懂。萌T给你翻译如下：

贵州茅台净资产1500亿，而一年的净利润达到了400多亿。净资产收益率达到27%。也就是贵州茅台每1个亿账面上的有形资产可以创造0.27亿的回报。而我们知道，如果不过分用杠杆，现在实体经济投资回报率能超过10%，都是很高的回报率了。（茅台的杠杆很低，资产负债率16%左右）除了账面利润外，贵州茅台在生产现金流上的巨大领先优势更不必说了。

那么，这种大幅超额收益来自哪里呢？是茅台资产负债表上的酿酒装备（固定资产）吗？还是资产负债表上的高粱地（无形资产）？还是资产负债表上的茅台酒（存货）？都不是。这个超额收益来自另一种资产，它是客户心中的普遍认同感，这种认同感也许来自于消费过程中的愉悦，也许来自于消费过程中虚荣感的满足。这种声誉和认同感创造了一种“消费特许权”，这种无形的资产特别重要，而它却没有记录在茅台资产负债表的任何项目上。巴菲特把它这个叫做“经济商誉”。

如果我们把这个“经济商誉”也加到资产负债表上，再去计算市净率就会越降下来了。

总结

很多时候，市净率不是一个有效的估值指标，但它可以提醒我们经济商誉的存在，对经济商誉的思考至关重要。

“消费特许权”是消费领域常见的经济商誉，那医药领域的经济商誉来自哪里呢？上海机场的经济商誉又来自哪里？对这些问题的思考有利于我们找到企业的护城河，而这条河没有记录在资产负债表任何科目上，它们是隐形的。而正如巴菲特所说，这种资产不仅隐形，而且抗通胀。这也是为什么很多轻资产企业净资产收益率能够跑赢重资产企业的主要原因之一。

同样反过来思考，如果一家企业你思来想去仍旧找不到它有任何像样的经济商誉，而它的市净率又非常高，那么我们是非常有理由对他的估值进行初步怀疑的。

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