今天我们来聊聊一家有趣的公司，$科华数据(002335.SZ)$，曾用名“科华恒盛”，靠生产UPS电源系统起家。UPS是一种含有储能装置的不间断电源，主要用于给部分对电源稳定性要求较高的设备提供不间断的电源。

当市电输入正常时，UPS将市电稳压后供应给负载使用，此时的UPS就是一台交流式电稳压器，同时它还向机内电池充电。

当发生事故停电时，UPS立即将电池的直流电能，通过逆变器转换，继续向负载供应220V交流电，使负载维持正常工作并保护负载软、硬件不受损坏。

因此，UPS电源广泛应用于数据中心及金融、电信、政府、制造、轨道交通、能源、核电等行业，最常应用于政府与电信行业。2020年国内市场规模刚破百亿，为103.8亿。

科华数据从高端UPS出发，发展至今已经形成包含UPS电源、EPS电源、高压直流电源等一整套电源系统整体解决方案。根据调研信息显示，公司的市场占有率在中国高端UPS国产品牌市场为第一。

因此，在国内，整个行业就百亿规模，除非硬杠且打赢艾默生、施耐德等世界级巨头，科华数据的营收天花板其实不高。

但管理层不甘心啊，我都上市了，当然要做大做强，硬杠巨头吃力不讨好，那我就去参一脚下游有前途的行业啊。

早在2013年年报中，公司旗帜鲜明地表示，要往数据中心和光伏、风电新能源领域转型。

转型大戏热闹上演，于是就有了下面的故事。

一、数据中心业务渐成营收主要来源

最近几年有很多上市公司的跨界方向是数据中心行业，主要可能是因为进入这个行业没有多少门槛：只要先租用电信运营商的机柜资源，放几台服务器，然后找云计算的公司来租用，就可以产生比较稳定的出租收入。

这种商业的本质其实就是当二房东。

（一）抱上腾讯的大腿

科华数据的转型重头戏就是数据中心，这与其主要产品高端UPS有较大关系。

数据中心本身需要用到高端UPS、配电系统等设施，这本身算是公司的强项。

于是，公司刚开始选择介入该行业的角度是参股合作，搞机房建设。

具体情况见下表：

通过签署合作协议，公司相继与中经云、市北高新、浪潮云、腾讯等达成IDC方面的合作。

其中，北京科众是公司数据中心业务的主要执行方。

2015年7月，公司连获三张大订单，天地祥云科技有限公司（以下简称“天地祥云”）、网聚无限和联创网络分别向北京科众租用机柜，合作金额预计达3亿2.5亿和1.66亿，合计占公司2014年营收的45.5%，时间为2015-2018年。

这反映公司的IDC业务已经有一定起色。

而且，近年来公司抱紧腾讯的大腿，双方合作更为紧密。

2020年末，公司中标腾讯MDC（微模块）集中采购项目，金额预计为2-2.2亿元。

随后，2021年，公司分别与腾讯签署协议，将在清远市清城区、张家口市怀来县两个地方建设数据中心。

其中在清远市，公司建设机房并提供IDC服务，腾讯支付IDC服务费用，服务器10年，预估总金额2.7亿。

（二）天地祥云增值率飞涨

然而，公司并不满足于仅仅建设IDC，还希望能进入IDC运营业务。

在IDC运营业务方面最大的手笔就是收购天地祥云。天地祥云本来是公司的客户，可能长期接触下来，一来二去就对上眼了。

2016年10月，公司通过9000万元现金收购天地祥云25%股权，成为其大股东。

随后，2017年3月13日，公司发布重大资产重组方案，直接用6.38亿现金购买天地祥云其余75%的股权。

这个估值速度真是涨得飞起，仅过了半年，天地祥云的整体估值就从3.6亿飙升至8.5亿，增值了1.36倍。用收益法估值，增值率达7.93倍。

天地祥云主要向客户提供IDC及增值业务，和数据港、光环新网、宝信软件等上市公司业务相似，但机柜数量相对较少。

而且，天地祥云搞轻资产运营，即租用电信运营商、第三方的IDC资源，就是我前面提到的“二房东”，其中2016年第二大供应商就是科华恒盛。

自建IDC的数量极少，2016年末的固定资产规模仅1351.7万，这点金额别说楼了，说不定连服务器都是租的。

2015-2016年，天地祥云前五大客户的销售占比分别为45.92%和49.44%，大客户特征明显，客户分别为乐视云、金山云、七牛云、优刻得和无锡连云世纪。

因此，天地祥云的估值涨得这么快，完全是因为当时IDC市场整体溢价过高和交易双方谈妥的，扯什么未来收益很高完全就是遮羞布。

（三）怒坑一把交易对手方

另外，有意思的是，协议要求：交易对方在收到钱的6个月内，将70%的款项（约4.5亿）直接买入科华恒盛股票，锁定期3年，必须在逐年完成业绩承诺后才能逐步解锁。

交易对象中云聚天下、达道投资的股票均由石军代持，在2017年6月，6位交易对手方买入股票后，石军的持股数达938.14万股（持股占比3.37%），成为科华数据当时第六大股东，买入均价基本在34元附近。

为什么要设置这一步呢？我们下文再说。

但是，随后的股价暴跌，把对手方狠狠地坑了一把。公司的股价从2017年6月初的18.17元/股（前复权价）下跌至2018年10月末的7.17元/股（前复权价），跌幅高达60%。

石军在股价的漫漫熊途中失去了信心，于是在2019年三季度-2020年一季度的低位割肉了410万股，占个人持股比例达44%，保守估计套现了约8000万元，而买入时这部分股权价值1.43亿，即缩水了43%。

（注：图中价格为前复权价。市值风云APP）

随着今年股价大涨，目前石军仍持有1.73%股权，截止上周五（12月24日），持股价值为2.83亿。

（四）双方对簿公堂

此外，本次交易也设置了业绩承诺：2017-2019年扣非净利润分别不低于5000万、7000万和9000万，且应收款的管理水平不得低于2015年和2016年的平均值。

各位猜猜业绩承诺完成了吗？

风云君此前以为，行业整体增速这么快，至少能完成3年业绩承诺，把表面功夫做足吧。

事实证明，期望越大，失望越大。

2017-2019年，天地祥云的扣非净利润分别为5805.6万、5870.4万和7551万，离业绩承诺累计数相差1773万。第二年就没完成业绩承诺，连表面功夫都没做好。

天地祥云的收购给公司带来了7.47亿的商誉，是公司2017年商誉8.59亿的主要构成部分。

连续两年没完成业绩承诺，商誉分别减值了1.18亿和0.79亿，仍有5.51亿商誉至今未计提。

没完成怎么处理？交易对手方需要用现金补偿。

但是石军看到自己持有的股权价值因股价大跌而快速缩水，实在是咽不下这口气。

于是，在2020年8月末，石军及两个投资中心用一纸诉状把公司告上法庭，要求公司赔偿逾期解禁带来的损失，且无需进行业绩补偿。

公司也不甘示弱，在3个月后，在北京市第二中级人民法院反告石军等6个交易对方赶紧赔业绩补偿款4305.9万元和违约金等。

2021年10月，中级人民法院作出判决，仅要求石军等交易对方支付业绩补偿款和违约金，共计5136.6万元，但同时判决，公司要向石军支付损失赔偿金245.2万元。

这个结果两边都不服，于是在12月10日向北京市高级人民法院提出上诉，坚持自己的诉求。

但就在同一天，公司还表示收到了石军等3个交易对手方支付的业绩补偿款4563.3万元。按理说公司的诉求已经被满足，但目前仍未有正式的撤诉公告，且石军等人肯定还坚持让公司赔钱，因此结果仍未可知。

但双方对簿公堂的结局，何尝不是当初高溢价收购和高股权质押比例导致的过于依赖二级市场表现的后遗症呢？

（五）IDC已成公司主要营收来源

那么，2013年至今，公司的IDC业务总体发展如何呢？

根据公司2021年半年报及调研信息显示，公司在北上广等地拥有7个自建数据中心，全国共20多个数据中心，拥有机柜数量约3万架，少于万国数据、数据港（超6.5万个）、光环新网（超4万个）。

由于公司多次改变营收分类，我们难以统计2013年至今每年各业务准确的营收数据，此处只能给出一个最新值。

（注册制炒股就用市值风云APP）

公司的总营收从2013年的10.14亿增长至2020年的41.68亿，复合增速为22.4%。

2021年前三季度创收34.38亿，同比增长19.03%。

其中，2020年，公司IDC及其服务的营收合计为27.9亿元，占总营收的67%，已成主要收入来源。

而2013年，该业务的营收大概率约为2.3亿元，即7年间复合增速达42.8%。

相比之下，高端电源的收入小幅上升至2019年的8.95亿。

2020年部分业务整合为“智慧电能”业务，收入为8.75亿，同比小幅增长9.55%。

当然，把高端电源和数据中心业务分开对待并不合适，数据中心业务同样大量运用到公司高端电源产品，只是统计方式不同而已。

在毛利率方面，2013-2019年，IDC业务呈小幅下滑状态，云基础产品及服务在2018年一度跌至23.03%。

2020年，数据中心、IDC服务的毛利率分别为36.1%和29.3%，合计为33.2%，有小幅回升。

而高端电源的毛利率长期比IDC业务高，2019年为41.64%。智慧电源业务在2020年的毛利率仅为26.1%。

（注：由于2020年采用新的营收分类，难以直接对比，因此分开比较）

接下来，我们看看公司另一个重头戏——光伏。

二、从立志做大做强光伏运营到放弃，不到2年

公司新能源产品主要包括光伏并网逆变器、光伏离网逆变器等，这个行业规模较大的国内企业有华为、阳光电源、锦浪科技、固德威等。

在公司的计划中，新能源的发展是跟IDC业务同时起步，齐头并进的。

2013-2014年，公司认为，国家出台了一系列扶持和规范光伏电站建设的政策文件，光伏电站的投资运营迎来较好的发展时机，不应错过。

（一）大规模建设光伏项目

2015年1月13日，公司首次出手，向宁夏汉南光伏电力有限公司投资约1.62亿元建设宁夏汉南20MWP分布式太阳能光伏发电项目。

随后，1月30日，公司宣布，将在山东省金乡县投资60MW大棚光伏电站项目，主要产品为光伏发电和食用菌，用地约2500亩，总投资预计达6亿。

同时，公司向市场伸手要钱，拟定增募资21亿用于以下7个光伏发电项目和补充流动资金，后来调整为募资16.58亿。

在此之前，公司仅完成了佛山2.2MW屋顶分布式光伏发电项目，如今上述项目合计达155.6MW，激进程度可想而知。

随后，4月28日，公司再次出手，与智慧星科技设立子公司科华智慧后，再与张家口市政府签约。科华智慧拟出资7000万设立智慧能源管理云平台，并投资建设1GW的光伏电站。

综上所述，公司的策略显然是亲自下场，大规模投资建设光伏电站并进行运营。

（二）从运营转向提供解决方案

然而，公司在2016年中旬开始调整策略。

2016年6月28日，公司宣布，转让宜阳宏聚光伏电力公司给华电福新（00816.HK，现已退市），后者是华电集团旗下子公司。

该公司是上述定增项目中的河南40MW项目的实施主体，计划总投资3.42亿，累计投入2.32亿，项目已完成建设。

转让款分为两部分：原始出资的6000万和公司以借款形式投入到募投项目的往来款1.81亿。

这等于公司在花大力气把项目建成以后，几乎一分钱不赚全部转给别人。

最后，2017年11月，公司宣布把这个项目剩余的募集资金1.72亿永久补充流动资金，相当于公司取消一个募投项目，收回了多达4个亿的现金（包含借款和利息收入）。

对于这笔交易，公司曾在2016年11月表示，公司未来的业务发展方向从大规模拓展光伏电站转移成仅持有一定量收益较好的电站，同时把电站当成产品不断开发后出售。这有助于公司回收光伏电站建设资金，加快资金周转速度。

风云君翻译一下，就是投入太大，公司现金流撑不住了。

紧接着，2017年10月，公司重施故伎，把宁夏20MW项目以6260万转让给银阳新能源，并收回借款1.37亿，合计2亿元。

自2018年以来，从公告上看，公司似乎再也没有新增光伏电站的运营，而是把重点转到提供包含储能、风光业务相关的解决方案。

从2020年报的表述看，公司的储能装机量超过1.1GW，参与了国内不少风电、光伏的储能项目。

（三）营收占比较低

新能源产品收入从2014年的1.52亿增长至2020年的4.46亿，复合增速为19.7%，占同期营收比例仅为10.84%，远远低于IDC业务。

而2021年H1同比大增85.39%，主要原因是公司项目增加。

而公司投入了这么多人力钱力的电力收入，在2014年首次产生26.7万元收入，随着光伏电站逐渐投入运营，收入上升至2019年的0.91亿，占同期营收比例仅为2.42%。

（注：由于2020年改变营收分类，电力收入不再单独披露）

新能源产品的毛利率总体呈小幅下滑趋势，2019年一度跌至22.68%的最低值，2020年回升至30.44%，但2021年H1表现不佳，仅为23.5%，总体上明显低于IDC业务。

而电力收入的毛利率较高，2016-2019年维持在70%以上，2019年跌至53.3%，2020年至今未单独披露，无法得知目前表现如何。

综上所述，公司利用其传统主业扩张至IDC和新能源两个方向，IDC建设及运营逐渐成为营收支柱，而新能源也花了大力气折腾，但效果相对不明显，营收占比仍较低。

三、强蹭各类题材

由于公司UPS电源的应用范围广泛，除了上面提到IDC、云计算、新能源和储能等概念以外，公司还强调自己涉及充电桩和量子通信概念，可以说把当下热门的题材蹭了个遍。

1、充电桩

早在2014年9月，公司与两位自然人共同成立深圳科华恒盛科技有限公司（以下简称“深圳科华”），公司出资1200万元，占60%，经营范围就是新能源汽车充电及装备系统研发。

2019年3月，再设立佛山科恒智能科技有限公司（以下简称“佛山科恒”），也从事充电桩业务。

但是，公司在历年年报上提到充电桩只有寥寥数语，一直没有公布两家公司相关的财务数据。

直到2020年11月，公司转让充电桩业务相关资产给控股股东科华伟业，作价2805.3万元。

深圳科华作价1900万元，增值率仅3.42%；佛山科恒作价660万元，增值率21.8%。

收益法真是个被大佬们随意捏拿的东西，需要高溢价收购时可以吹得天花乱坠，需要低价收购时也可以低到只考虑净资产。

从下表可知，两家公司目前都存在负债率较高、盈利能力不强等问题。

2、量子通信

另外，在2016年7月、11月的调研中，公司表示自己跟量子通信也有点关系：

公司在量子通信业务中应用范围为量子通信保密技术在数据中心的传输链接的应用，客户包括政府的敏感部门和军方项目等，下一步也会为金融客户提供服务。

通过与科大国盾的合作，在数据中心引入量子通信保密技术，将使公司的数据中心从硬件层面的安全提升至数据中心的安全。

除此之外，由于下游行业应用广泛，公司还能根据哪个产业景气度较高，在调研期间着重介绍公司在该行业的布局情况，其中包含但不限于轨道交通、军工、核电等。

只要这个行业需要用电，公司想蹭都能蹭的上。

根据风云君的整理，除了上述提到的，科华数据还包含但不限于以下的概念：5G、大数据、华为、节能环保……

四、背上融资、担保、质押、赊账“四座大山”

公司为何在2017年以后开始转让光伏电站，收缩规模？

实在是因为现金流压力太大了！

（一）赚钱不够花钱快

公司的扣非净利润从2010年的0.87亿增长至2020年的5.72亿，复合增速为20.7%，小幅低于营收增速。2021年前三季度赚2.63亿，同比增长19.3%。

从2010-2020年Q3，公司扣非净利润合计为17.5亿，经营性现金流净额合计为27.9亿，差距较大的主要原因是受固定资产折旧影响。

然而，在此期间，不算投资，公司仅购建固定资产、无形资产等支付的现金合计达50亿。

从下表可知，经营性现金流净额没有几年是能覆盖购建固定资产等长期资产支付的现金，花钱如流水。

靠公司这么点收益，根本支撑不起实控人陈成辉老板的野心，只能拼了老命筹钱。

（二）资产负债率达62%

在债券融资方面，公司的有息负债规模从2013年的1.76亿快速增长至今年三季度的36.49亿（包含租赁负债），资产负债率达62.2%，有息负债率达38.5%，均创历史新高。

（注：有息负债率为有息负债占总资产的比例）

其中，长期借款占大头，今年前三季度达21.5亿，短期借款4.6亿，租赁负债7.3亿。

由此看出，公司为了把项目进行下去，背上了沉重的债务大山。

而且，公司要为IDC和新能源项目申请贷款，除了抵押品，一般还需要提供连带责任担保。

于是，公司的担保金额庞大且呈上升趋势，2019年达到15.7亿，占净资产的比例达49.2%，给公司带来较大的压力。

（三）质押比例一度达67%

此外，控股股东科华伟业和实控人陈老板大量股权被质押，日子相当不好过。

自2015年初，陈老板就开始质押股权，2016年5月，科华伟业首次质押股权。

在2018年6月和10月，受股价大跌影响，陈老板和科华伟业多次补充质押股权，质押股份占持股的比例分别达67%和36.7%。

这或许就是公司此前要求天地祥云对手方要把7成转让款在二级市场买入公司股票的重要原因，帮公司稳住盘面，尽量避免爆仓风险。

但事实证明，这种措施其实作用不大，股价后面还是稀里哗啦地跌。

如今，随着股价上涨，公司收缩新能源业务，而且科华伟业在2020年7月减持了2%的股权，套现了1.02亿，质押压力才相对减少。

截止2021年6月，陈老板和科华伟业分别还有35.06%和11%的股权被质押，平仓风险已相对较小。

综上所述，大额贷款、担保和质押，使公司的财务安全性受到明显的冲击。

公司的流动比率从2012年的2.61下降至2020年的1.13，偿债能力明显下滑。

（四）赊账比例较大

公司的现金流压力这么大，还有营运能力低的原因。

公司表示，公司IDC、新能源项目越来越多，这些项目都有规模较大，收款期较长等特点。

产品、解决方案等项目款收回一般需要3-6个月，全款收回一般需要1年，大型工程项目的收回周期更长，需1-3年。

这也逼得公司必须卖掉部分光伏项目，回笼资金。

除了固定资产，公司第二大资产科目就是应收票据及应收账款（以下简称“应收账款”）。

公司的应收账款（包含应收款项融资）规模从2013年的4.25亿增长至2021年前三季度的23.7亿，7年复合增速为23.3%，资产占比也上升至25.06%。

而赊账比例（应收账款平均值占营收的比例）的比例越大，现金流压力越大。公司常年维持在40%以上，这是由公司所在的行业性质决定的，极其考验公司的现金管理能力。

五、会计差错更正

公司最为严重的财务问题，是出现会计差错更正。

2020年4月，公司在写2019年报告时，自查发现从2014-2018年出现了会计差错。

原因竟然是公司采购集成商的部分产品时，不知道一部分产品来自集团内部，导致自建工程存在部分未抵消的成本。

风云君不禁颇为怀疑，这到底是不是故意的？否则这么大的纰漏居然6年后才被察觉纠正。

公司经常自诩产品在国内市占率第一，但对集成商的零部件来自哪家公司一无所知？

在这次大调整中，2014-2018年营业收入的变动分别为-1238.6万、-2992.3万、-6538.2万、-911.3万和0元，合计减少营业收入1.17亿元，占5年间营收的1.1%。

净利润的变动分别为-327.6万、-965.4万、-1516.8万、77万和82.8万，合计减少净利润2650万元，占同期净利润的2.7%。

虽然变动幅度不算很大，但性质相当恶劣，反映公司内控制度有缺陷，因此喜提警示函和监管函。

结语

从风云君研究过的案例看，过于激进的转型往往会扯着蛋，动摇公司的财务安全性，科华数据就是其中一个例子。

公司转型的新能源和IDC业务前景都很不错，如果能专注其中一个业务不断深耕，相信公司的发展会相当不错。

然而，公司此前“大人选择全都要”式的结果并未让人满意。

公司的传统优势产品有着为IDC、储能等行业提供解决方案的天然优势，但亲身下场干运营后就发现自己只是小本生意，“投建+运营”的模式根本玩不转，如今退而求其次，提供解决方案未尝不是一个好的切入角度。

从财务角度看，公司的赊账比例较高，债务压力较重，是选择负“重”前行还是轻装上阵，是陈老板必须做的选择。

公司曾发生会计差错，里面到底有多少猫腻还是值得深思的问题。

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