昨夜，美股暴跌，道指狂泻800点！“收益率曲线倒挂”对全球经济的启示
中长期对中国来说，只要稳住，我们就能赢！
作者：秦小明
公众号：秦小明
美股三大指数跌幅均超过3%，道琼斯工业指数狂跌800点，录得今年以来的最大单日跌幅！投资者集体再一次选择了集体抛售股票，而这一行为的诱发点，是美国两年期国债收益率超过十年期国债收益率，形成倒挂，这是2007年以来首次。
来源：TullettPrebon，小明研究美国国债收益率的倒挂，尤其是3个月与10年期的，2年期的与10年期的，被金融市场广泛认为是即将到来的经济衰退甚至经济危机的预警信号。尽管这一信号并不必然带来经济衰退，但多数经济衰退发生前，的确出现了收益率曲线倒挂的情况。如美国1990年，2001年和2008年的经济衰退/危机前，均出现了3个月与10年期美国国债收益率倒挂的情况。事实上，不仅美国两年期与十年期国债昨日出现了倒挂，加拿大的金融市场也出现了类似预警信号。昨夜交易时段，加拿大两年期国债收益率高出十年期国债收益率19.73个基点（一个基点为0.01%），这种倒挂程度为该国1990年以来最深！此前，美国3个月期和10年期国债收益率数次形成倒挂，都引起了美股不少的骚动，但整体上，美股仍然保持高位震荡，波动率加大的走势。但这次2年期和10年期形成倒挂后，美国股市再也难以忽略这一信号。投资者不得不抛售股票和涌入国债的方式，来规避潜在可能的风险。而中美贸易前景的不确定性，加大了美国经济即将发生衰退的风险。这是为什么去年贸易问题对美股影响较小，而今年则非常明显的原因。为什么它对金融市场影响如此重大？先要讲什么叫收益率曲线。以下内容是我在3月份的时候讲过的，今天再给大家复习一遍。什么叫收益率曲线呢？大家不要去搜了，搜了肯定也看不懂噻。用我的话来理解，它就是刻画“收益率”和“时间”这两个变量之间关系的一个曲线。这个图的纵轴就是“收益率”（yield），横轴就是“时间”（maturity）。根据不同的对应关系，收益率曲线典型地被分为三种情况：其实还有第四种，叫做波动的曲线，这个不是很典型，不说也罢。理解以上三种曲线就够了。实际上，在实务分析中，往往也只有两种情况：正常的和不正常的，倒挂和平坦的，都属于不正常的收益率曲线。然后，重点来了，不同的利率期限结构，代表了什么意思，有什么深层含义，对未来经济和金融市场的走向，有什么前瞻性的指引呢？想一下这些关键信息，是不是觉得收益率曲线贼牛逼，怎么看怎么好看！美死了！莫方，让我们先从“收益率”这个词说起。我知道很多同学看到这里，依然是一脸懵逼的，所以请允许我再花点时间解释一下这个关键概念。债券市场的收益率，其实指的是，债这个金融资产，在债券市场交易时隐含的一个回报率。它是这么算出来的：假设你以市场现价现在买入这个国债，并持有至到期后，你能获得的回报率。那你想，这个收益率会受什么影响呢？当然会受你现在买入的价格高低影响啦！如果你买入的价格越便宜，这个收益率就会越高。反之，买入价格越贵，收益率就会越低。学过小学数学除法的同学，这个逻辑都懂。换句话说，债券的收益率和市场的价格波动，是相反方向的。因为债券市场和股市一样，交易时间内，时刻都有买家和卖家进行买卖，因此它们的价格时刻都在变动。这就意味着，你不同时间以市场交易价格买入一个债券，会因为购入成本的不同，而收益率不同。换句话说，对债券而言，收益率是价格变动的一个“镜像”。某种意义上，它们互为因果，是鸡和蛋的关系。亦因此，金融市场上一般都说债券市场的收益率上升和下降，来指代债券价格的下跌和上涨，两种说法都是一回事。如果有兴趣的同学，可以网络上搜索“债券定价原理”，把数学公式一拉，就更明白收益率和价格之间的关系了。这个内容在我们的<金融思维训练营>里有详细的专门讨论，不赘述。如果你把一笔钱存到银行里，是不是期限越长，你能获得的存款利率越高？去过银行的老铁，肯定都知道，这是常识。不过，常识也有不对的时候。比如说，现在存款一年的利率是3%，但是大家强烈预期，未来三年后经济会出现大衰退，中央银行会降低利率，于是三年期的存款利率，可能就只有2%或者更低。这种情况在我们这里见不到，因为我们特殊的体质，利率这个东西，并不是市场化的。但并不妨碍大家理解这个问题当中的逻辑。时间越长，经济增长往上，产出越来越多，需求越来越强劲，经济可能出现过热，通货膨胀上升，那么你存入银行的钱，获得回报就会越多，这与产出的增长和通胀的增加是相对应的。比如如果经济发生衰退，时间越长，经济增长往下，产出可能发生收缩，经济可能变冷，通胀下降甚至出现通缩，那么你获得回报，也同样应该与经济情况相匹配，所以回报率不如短期经济尚未衰退时高，也是合理的。正常（Normal）的曲线，是一条斜向上的线，短期的收益率要低于长期的收益率，暗示了更好的经济增长前景，表明经济处于扩张和繁荣期。由于金融市场基于预期进行交易，这样的曲线结构通常出现在经济周期里衰退结束扩张开始的阶段。不正常（Flat和Inverted）的曲线，比如说倒挂的情况，短期收益率高于长期的情况，则说明债券市场的交易者认为，投资短期债券具有更高的收益率，那么它的价格就会更低。而长期限的国债，收益率更低，价格走高，这是表面表现。倒挂背后反应的是，投资者预期长期来讲，经济将出现衰退，届时经济产出收缩，回报下降，长期国债收益率也会跟着下降。此外，为应对经济衰退，中央银行会在未来降低利率，进而进一步压低长期国债收益率。平坦的曲线，有着类似的解读。只是程度上，没有倒挂那么深。5
如果投资者普遍预期衰退即将来临，那么各个大类资产的表现就会是这样的：那么，这一次的倒挂，是否就说明美国甚至全球经济很快就会陷入衰退模式呢？在三月份的时候，美国3个月和10年期国债收益率倒挂的时候，我当时的观点是需要再观察。而今天，当美国2年期和10年期国债收益率倒挂时，当中国德国的经济数据持续走低时，当全球贸易问题前景不明时，当阿根廷崩溃民粹总统即将上台时，当英国将在10月底可能硬脱欧时，我认为这一次美股遭到的抛售，并非简单的情绪应激反应，全球经济距离衰退的确越来越近了。但大家莫慌，衰退真的发生时，对美股的冲击一定比A股大得多，尽管A股也不能独善其身。考虑到中国经济已经放缓了两年，股市也已经下跌幅度较深，即便全球经济步入衰退，金融市场陷入动荡，这种冲击对中国来说，也已经提前被price in了一部分。从刚刚发布的7月金融和经济数据来看，管理层并没有选择“走老路”来应对经济下滑，在政策上保持了相当的定力，这是不容易的。当然，这也将短期带来阵痛，但长期更健康的发展方式。PS：今天A股没什么好说的，肯定跟着跌了。如果美股遭到抛售，全球金融市场都不会好过，风险资产都会遭到抛售。而贵金属会继续发挥避险作用，跟国债一起上涨，维持此前的大类资产投资观点。免责声明：本文及本公众号任何文章之观点，皆为交流探讨之用，不构成任何投资建议。本公众号作者也不负有更新以往文章观点之责任，一切以最新文章为准。用户根据本文及本公众号任何其他观点进行投资，须风险自担，责任自负。由此造成的一切后果，本公众号不承担任何责任。
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