导读

当资本的热望撞上冰冷的财报，天士力要面对的问题，远不只是更换门庭那么简单。

2025年3月，中国医药界见证了一场备受瞩目的“豪门联姻”。华润三九豪掷62.12亿元现金，受让天士力28%的股份，标志着这家由闫希军家族掌舵近三十年的中药老牌企业，正式纳入央企华润的版图。彼时，市场普遍期待这场“央企渠道+民企创新”的结合，能为天士力注入新的增长活力，甚至重塑中药行业的竞争格局。

 

然而，一年后，当华润入主后的首份完整财年成绩单揭晓时，现实却给热情的资本泼了一盆冷水。天士力发布的业绩预告显示，2025年公司营收微降3.08%，至82.36亿元；更令人揪心的是，扣非净利润同比大跌24.06%，且降幅较上一年进一步扩大。这份“降速”的成绩单不仅打破了外界对于并购后迅速回暖的幻想，更揭开了传统中药巨头在政策高压与技术迭代双重夹击下的深层隐忧。当资本的熱望撞上冰冷的财报，天士力的转型之路，远比想象中更为崎岖。

磨合阵痛

管理层“地震”与业绩失速的共振

 

并入华润体系的首年，天士力并未迎来预期的“蜜月期”，反而陷入了一场剧烈的内部震荡。财报数据的下滑，表象是外部环境的重压，实则是内部新旧动能转换失灵的直接投射。

 

公司在公告中将业绩颓势归咎于门诊统筹政策的压力传导以及核心产品集采带来的价格挤压。这并非虚言，2025年，随着集采范围的扩大，天士力赖以生存的心脑血管中成药利润空间被大幅压缩。

 

与此同时，医药商业板块受零售客流下滑及低毛利药店整改影响，收入骤降16.70%，拖累了整体大盘。这种“增收不增利”甚至“双降”的局面，赤裸裸地揭示了传统中药业务在医保控费大周期中的脆弱性。

 

比业绩下滑更引人注目的，是管理层的剧烈洗牌。2025年3月股权过户完成后，原董事长闫凯境等9名核心高管集体卸任，“闫氏时代”宣告终结。尽管初期董事会留任了部分老将以求平稳过渡，但这一局面并未维持太久。

 

短短一年内，曾长期执掌销售系统的副总经理李江山、分管核心业务的副总经理席凯相继辞职。两位业务干将的接连离去，折射出华润入主后加速推进管理权更替与业务重组的决心。

 

市场普遍解读，这场人事地震的背后，是华润试图对天士力高企的销售费用率进行“外科手术式”的切割。2024年，天士力的销售费用率高达35.16%，显著高于控股股东华润三九的水平。在医保控费常态化的今天，这种依靠高营销投入驱动增长的模式已难以为继。华润的介入，正是要强行扭转这一惯性，但这不可避免地带来了短期的阵痛与摩擦，导致业务衔接出现断层，进而反映在财报的下滑上。

大单品困局

王牌见顶与出海梦碎

 

如果说管理层的变动是短期的阵痛，那么核心产品矩阵的老化，则是天士力面临的长期慢性病。作为公司的“压舱石”，复方丹参滴丸曾凭借极高的基层渗透率，每年稳定贡献约35亿元的收入。然而，这款服役近三十年的老兵，已明显触到了天花板。

 

最新一轮集采后，复方丹参滴丸的价格跌至约22元/盒，无论是在三甲医院的覆盖率，还是县域零售的渗透率，都难有大的突破空间。更令人唏嘘的是，这款中药明星产品持续了近三十年的出海梦想，在2026年初遭遇了实质性挫败。

 

2026年2月6日，天士力公告终止与美国Arbor公司的许可协议，收回复方丹参滴丸在美的独家销售权。自1997年启动FDA临床申请以来，这条赴美之路耗时之长、成本之高，已远超新药研发的正常周期。失去强力海外合作伙伴的商业背书，后续复杂的申报工作将由天士力独自承担，前期投入的巨额成本面临难以回收的风险。这不仅是一个产品的挫折，更象征着传统中药国际化路径的艰难。

 

在生物药领域，曾经的支柱单品“普佑克”同样处境微妙。虽然其在2025年获批了急性缺血性脑卒中新适应症，带来了一丝曙光，但受限于溶栓药物领域激烈的同质化竞争及医保价格压力，其年销售规模长期不足5亿元。新适应症带来的增量，短期内根本无法填补核心中药品种降价留下的巨大利润缺口。

 

第二梯队产品虽有亮色，如坤心宁颗粒增速惊人，但体量尚小，全年预估销售额仅3至5亿元，对比心脑血管板块的庞大基数，仍只能作为辅助增长点，难以独挑大梁。这种“青黄不接”的产品结构，是天士力业绩承压的根本原因。

新技术范式下的生存危机

 

天士力的焦虑，不仅仅源于内部产品的老化，更来自外部技术范式的颠覆性冲击。公司大部分核心品种集中在心血管、代谢等慢性病领域，而这些领域正迎来生物制剂与小核酸药物的“降维打击”。

 

曾经昂贵的尖端药物，如今正迅速降价至大众可负担的水平。以高血脂治疗为例，siRNA小核酸药物英克司兰钠自2026年1月起执行新的医保支付价，患者年均费用降至5580元，且只需每半年注射一针。国产PCSK9单抗的单支价格更是低至800至900元。在这些能够长效控制指标、极大提升依从性的生物新技术面前，传统需要每日服用、主打“调理”概念的中成药，其生存空间正受到剧烈挤压。

 

在降压和降糖领域，替代效应同样显著。集采后的基础降压药月均费用低至个位数，而司美格鲁肽等GLP-1药物正通过“一周一针”的便捷模式迅速收割市场。

 

面对内外交困的局面，天士力并非没有底气。根据2025年半年报，公司持有的现金类资产高达42.27亿元，资产负债率仅18.43%，处于行业极低水平。这种稳健的财务结构，使得天士力在面对行业巨变时，拥有比多数同类企业更厚实的安全垫。

 

凭借丰沛的现金流，天士力在研发投入上展现出了强烈的转型意志。2025年上半年，公司研发投入达3.43亿元，在研管线项目多达83项，其中包含全球首款间充质基质细胞药物NR-20201、双靶点CAR-T等前沿项目。这些布局显示了天士力试图跨越传统中药边界，向生物医药深水区进军的决心。

 

然而，问题在于时间的错配。这些创新管线大多处于临床早期，从研究阶段到获批上市，充满不确定性，且周期漫长。它们尚未出现具备爆款潜力、能够在中短期内顶替复方丹参滴丸等老化品种的新药。天士力真正的挑战在于：当威胁来自新的技术范式，而非传统同业竞品时，企业该如何应对？仅仅依靠资金堆砌研发，是否足以跨越技术的鸿沟？

 

对于天士力而言，2025年只是漫长转型的第一年。在华润三九的掌舵下，这家老牌中药企业正在经历管理层的换血、业务线的梳理，以及来自新技术的跨界冲击。账面上的42亿现金是其转型的底气，但如何将这些资金高效转化为真正具有竞争力的创新产品，如何在生物药、化学药与传统中药之间找到新的平衡点，仍是摆在华润面前的一道难题。