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2021年1月26日，$环旭电子(601231.SH)$公开发行可转债申请获得证监会批复。
风云君无意之中发现了一件有意思的事情，环旭电子这次发行可转债，计划募集34.50亿元，用于以下四个项目：
对于第四项用途，证监会曾如此问询上市公司：
几个月前刚刚花费24.95亿元现金收购了一家公司，如今又要来补充流动资金，是否存在可转债募集资金变相用于支付上述收购款的情形？
对此，环旭电子回复称：
对此已经在公告里明确披露了，募集10.30亿元补充流动资金，就是用于偿还部分并购贷款并为战略运作提供资金保障。
也就是说，问询函的用词稍微有那么一丢丢不准确，募集资金是“直接”用于支付现金收购款，而不是“变相”。
如此硬气的回复，也是没谁了。这般硬气操作背后的底气，到底是实力使然，还是虚晃一枪？
跟着风云君一起搞个研究吧。
一、上市公司的前世今生
1、来自全球最大封测公司日月光
环旭电子，是全球最大的半导体封装与测试公司——日月光半导体体系下的一家公司，创始人和实际控制人都是张洪本、张虔生兄弟俩。（下载市值风云APP，搜索“日月光”独立研报）
环旭电子成立于2003年，当时的控股股东是环隆电气，主要产品为无线网络设备（WP）、液晶面板控制板（VPD）、商用机网络存储装置（Storage），同时为控股股东代工制造智能手持终端设备（SHD）。
要说到环旭电子的前身，还是要继续追溯到环隆电气，成立于1976年，起家于为汽车电子行业提供电压调节器制造服务。
这是因为，环旭电子从2009年开始，连续发起了两次资产重组和业务整合。
从上图可以发现，环旭电子刚刚成立时与环隆电气存在同业竞争问题。比如环隆电气的子公司之一环胜深圳与环旭电子在VPD、Storage等产品上存在交叉重复。
后来，为了解决这一问题，环旭电子一次性收购了环隆电气包括电脑主机板、商用销售终端设备（POS）等在内的全部电子制造服务业务。
由此，环隆电气转型为一家控股公司，不再从事电子制造服务业务，并于2010年6月17日在（中国）台湾证交所终止上市。
环旭电子则形成以环旭上海为经营核心，上海、深圳、昆山、（中国）台湾、墨西哥等五个生产基地，上海、（中国）台湾等研发基地，以及（中国）香港、日本、北美等采购及销售服务网点的独立经营体系。
做好这一切准备之后，环旭电子在2012年2月，成功在上交所上市。
上市之后，环旭电子在2016年又花费了大约1.55亿元，将环隆电气彻底收入了囊中。如此，环隆电气成为环旭电子的子公司，旗下的SiP（微小化系统封装）的接单业务也完全整合进入了上市公司中。
2、海外并购扩张
其实，装入环隆电气只是环旭电子上市之后扩张的一部分。
2018年，上市公司确立了“全球扩张（Expansion）”战略，并开始了一轮快速的攻城略地。
此后，环旭电子并购了三家公司，分别是Chung Hong Electronics Poland SP.Z.O.O.、Memtech International Ltd. （万德国际）、Financière AFG S.A.S. （法国飞旭集团）。
其实从名字也可以看出，这三家标的都是境外资产。
Chung Hong Electronics Poland SP.Z.O.O.是一家位于波兰的电子制造服务（EMS）厂商，主营主板及适配卡制造及销售，销售市场主要面向东欧地区。
2018年8月，上市公司通过孙公司环海电子，花费了7,800万元现金，将Chung Hong Electronics Poland SP.Z.O.O.收入囊中，这也是环旭电子开拓欧洲市场的第一步。
随后，2019年5月，上市公司又通过子公司环鸿电子，参与了对万德国际的要约收购，最终拿下42.23%股权（注：无控制权）。
万德国际原是一家新加坡证券交易所主板上市公司，全球性的元器件解决方案提供商，涉及汽车零部件、工业和医疗、移动通信和数码相关消费品等行业，并在国内拥有东莞、昆山、南通三个生产基地。
紧接着，2019年12月，上市公司又计划通过孙公司Universal Scientific Industrial (France)，以现金及发行股份的方式，收购法国飞旭集团，合计约28.24亿元。
据说，法国飞旭集团是欧洲第二大电子制造服务（EMS）厂商，涉及工业类、能源管理类、数据处理、汽车电子、消费科技、运输、医疗等行业，销售分布在欧洲中东非洲、美国及亚太地区。
就这样，环旭电子的新一轮扩张得以落地。通过三家境外资产的主营业务描述也可以看出，环旭电子在海外并购的目的很明确，标的的业务与其业务大都处于同一行业领域，且已经在所在区域内已经拥有了一定的规模和市场。
这其实是许多大型电子制造服务商（EMS）都在采用的策略，通过外延并购，来快速获取设计资源、提高生产制造能力或者扩充产品组合，借此巩固其在整个供应链中的地位，提高竞争力。
3、内部自我发展
在外延并购的同时，环旭电子也在通过内部发展的方式扩建产能：
2018年，与高通签订了合资企业协议书，在巴西投资建厂。同时，环旭电子还扩建了墨西哥和（中国）台湾的工厂；
此外，计划在惠州大亚湾经济技术开发区建新厂，以增加在华南地区的产能，并在2019年成功落地。
在开头提到的可转债中，环旭电子还计划利用募集资金在越南投资建厂。
不过，风云君要说的是，环旭电子这一轮迅速扩张战略背后，实则是其面临着业绩下滑的窘境。
二、业绩好是真，面临瓶颈也是真
1、利润增长进入波动期
开始之前要说的是，目前来看，对Chung Hong Electronics Poland SP.Z.O.O.、万德国际、法国飞旭集团三家标的的并购，对业绩的拉动作用尚未显现。
Chung Hong Electronics Poland SP.Z.O.O.在2019年才纳入合并报表，只贡献了不到6亿元的营收，净利润尚处于亏损中。
飞旭集团也直到2019年底才纳入合并报表，业绩贡献几乎可以忽略不计。而对于万德国际，环旭电子并不拥有控制权，因此也不将其纳入合并报表中。
再回到业绩话题。
其实从营业收入上看，环旭电子的表现还是可圈可点的。2012-2019年期间，环旭电子营业收入一直保持着增长状态，复合增长率为15.79%。
2019年，环旭电子实现营业收入372.04亿元，同比增长了10.89%；此外，在2020年前三季度，营业收入还增长了13.51%，实现294.79亿元。
不过，环旭电子手握超300亿元的收入规模是真的，面临着问题也是真的——这从净利润上就能体会出一二。
首先，2012-2019年期间，环旭子利润的复合增长率为9.98%，低于营收增速。另外，环旭电子的净利润增速也不如营业收入那样整齐，部分年份发生下滑。
尤其在2018年，净利润曾经历了10.21%的大幅下滑，好在2019年便恢复了增长，实现12.60亿元，同比增长了6.79%。
再来看扣非归母经利润，发现，其实环旭电子2018年净利润下滑主要是受到了非经常性损益的拖累，实则是在2019年陷入增收不增利状态。
2018年、2019年，环旭电子分别实现扣非归母净利润11.94亿元、10.45亿元，分别同比变化了10.11%、-12.52%。
所以，在风云君看来，环旭电子大概是预感到了业绩增长不利，所以再一次开始了外延并购的扩展战略。
2、两大业务板块业绩波动
找到环旭电子面临的问题之后，咱们再从产品和业务角度，寻找业绩下滑的原因。
目前，环旭电子是一家主要从事电子产品领域，提供专业设计制造服务、及解决方案的设计制造服务商。
从收入构成和占比上看，环旭电子产品主要涉及通讯、消费电子、电脑及存储、工业、汽车电子等行业；其中以通讯和消费电子两大类为主。
其中，通讯产品主要包括无线通信SiP模块，系统级物联网模块、物联网模块、远距通讯低功耗模块、企业级无线路由器等产品。
而通讯类产品的最大下游应用之一，就是智能手机。2018年，受智能手机出货量下滑影响，通讯类产品收入表现不是很好，营收一改往年的增长态势，同比下滑了5.63%。
挣扎了一年的通讯产品，在2019年实现收入和毛利的双增长；实现营业收入139.21亿元，同比增长了16.48%，实现毛利率6.78%，同比增长了1.34个百分点。
然而，环旭电子面临的另一个问题还没有得到解决，这次轮到了消费电子类产品。
消费电子类产品主要包括智能穿戴SiP模组、视讯产品、连接装置、健康医疗等。其中，智能穿戴SiP模组是目前的行业热门，包括智能手表SiP模组、真无线蓝牙耳机（TWS）模组和光学心率模块等。
智能穿戴SiP模组最早是在2015年加入的，第一年还未实现盈利，所以当年的毛利表现并不是很理想，发生大幅下滑。
但随着智能穿戴SiP模组恢复进入盈利期，带动了消费电子类产品营业收入的迅速增长，尤其在2017年以后。
但也随之产生了问题，消费电子类产品的盈利能力在2017年之后便开始下滑，到2019年，毛利率已经连续下滑了两年。
综上分析可以看出，通讯类、消费电子类两大产品在2018-2019年期间，都遭遇了不同程度的业绩变动，环旭电子的整体业绩增长遭遇瓶颈也就不难理解了。
再联系前文的并购，可以说，对两家并表标的整合的成功与否，关系到环旭电子未来的增长空间。
三、手握技术，注重研发
有一说一，虽然两大板块都遭遇业绩波动，但300多亿元的营收也不是盖的，上市公司手里还是有两把刷子的，咱们从业务模式开始说起。
1、采用DMS业务模式，不运营品牌
环旭电子所处的电子制造服务行业，主要采用EMS和ODM两种业务模式。
这两种模式的区别是，EMS一般不涉及产品概念和具体研发设计，而ODM则会涉及。他们之间还有一个共同点是，均不涉及品牌销售。
环旭电子的业务模式为ODM，即产品规划、具体开发设计及测试验证等工作均由其自主完成，同时还向客户提供原材料采购、产品生产制造、物流配送、维修及其他售后服务等一系列服务。
说白了，这一业务模式类似于“代工”，但又比印象中的代工高级。
因为一家合格的电子制造服务商，需要与电子产品不断的研发和技术升级保持同步，并且还要能及时提供配套的工艺技术保障、品质技术控制和生产技术管理等。
2、看家菜：SiP系统封装技术
为了有个更加形象的感受，风云君要说一说环旭电子的看家菜了。
在上文对通讯类、消费电子类产品的描述中，出镜率最高的一个词应该是“SiP”，全称是微小化系统模块。
SiP是一种半导体封装技术。半导体封装技术的发展可以分为四个阶段：
（1）1970年之前，直插型封装，以DIP为主；
（2）1970-1990年期间，表面贴装技术，有SOP、SOJ、PLCC、QFP、PGA等封装技术；
（3）1990-2000年期间，先进封装技术兴起，有倒装芯片（FC）、芯片尺寸封装（CSP）等；
（4）2000年至今，从二维封装向三维封装发展，系统封装（SiP）兴起。
所以，从某种意义上说，SiP是目前最先进的半导体封装技术。
那么，为何SiP技术如此重要呢？
SiP系统封装是将多种功能芯片集成在一个封装内，从而实现完整功能，如此不仅提高了封装效率，还大大减少了封装的体积、重量。
也恰恰是这一优势，完全满足了5G和物联网时代，对移动设备、物联网（IoT）、可穿戴电子产品等轻、薄、短、小的需求。
然而，SiP是一个需要长期经验积累的技术。因为每个不同的SiP，都需要大量的仿真、验证和实测反馈。这也为SiP构建了一定的技术壁垒，后入者很难再短时间内就积累起相同的经验。
据说，环旭电子还是SiP微小化技术领导者之一，行业地位就不用风云君再多说了。
3、研发投入超十亿元
另外，还可以从研发投入上，感受下环旭电子的技术含量。
（数据来源：2019年年报）
虽然从相对值来看，环旭电子3.69%的研发投入占比、6.80%的研发人员占比并没有那么的亮眼，但一看绝对值就感觉完全不一样了。
2019年，环旭电子共计发生了13.73亿元的研发投入，拥有一支1,276人的研发团队。就这两个数字，应该能碾压不少上市公司了。
另外，从最近五年的研发投入变化来看，环旭电子研发投入规模整体保持着增长状态，研发投入占营收的比重，也比较稳定。
环旭电子还是比较重视研发的。
四、整体财务质量较高
下面，咱们再从财务角度，分析环旭电子。
1、盈利能力略有下滑
自2012年上市以来，环旭电子的毛利率和净利率走势大致相同，盈利能力整体有所下滑。2019年，环旭电子的毛利率、净利率分别为9.96%、3.39%，均同比略有降低。
其中有一部分原因，来自消费类电子产品毛利率的下滑，背后更深层的原因是市场竞争加剧。这也是为什么，上市公司开始考虑在全球范围内加速扩张。
如此，不仅可以整合全球的采购资源和经验，寻找最低的要素成本，实现规模效益，还可以扩充产品品类，扩充供应链，提高附加值。
2、期间费用主要来自管理费用
环旭电子的期间费用，主要由管理费用构成。而管理费用中，又有超过50%部分来自研发费用，可以说是一种必要的支出。
从2014年开始，管理费用率开始有所降低，说明除研发之外的管理费用支出，是有在把控的。
（注：管理费用中包含研发费用）
整体来看，环旭电子的期间费用控制能力有所增强，2012-2019年的期间费用率略有降低，截至2019年末的期间费用率为6.71%。
3、营运能力整体较稳定
营运能力方面，环旭电子的应收账款周转率、存货周转率近几年均有所下降。2019年的应收账款周转率、存货周转率分别为4.97、7.40，看似没有太大问题。
不过从绝对值来看，截至2020年9月末，环旭电子的应收账款规模高达90.72亿元，占总资产的33.25%；同期末的存货规模为72.65亿元，占总资产的26.63%。
虽然环旭电子并未发生过大规模的坏账和存货减值损失，但如此大规模的应收账款和存货所带来的风险，还是要警惕的。
4、造血能力可观
现金造血能力来看，2012-2019年期间，环旭电子的收现比整体较为稳定，一直保持在1.00上下的水平，销售收入的现金转化能力没有太大问题。
相对来说，净现比的波动要大得多，在部分年份还出现经营活动现金流出的情形。不过从跨年度来看，环旭电子的净现比在大部分年份都大幅高于1.00，即使考虑到增值税、折旧等因素的影响，净利润的现金含量也是算得上高的。
另外有一组更加直观的数据，2012-2019年，环旭电子共实现净利润71.64亿元，同时实现经营活动现金净流入86.30亿元，已经明显超出了净利润规模。
5、偿债压力小
近年来，环旭电子的资产负债率有所提升，长期偿债能力有所下降。
不过，具体来看，环旭电子的负债大多为经营性负债。截至2020年6月末，应付账款的规模高达72.20亿元，有息负债规模仅有38.66亿元。
考虑到截至2020年6月末，环旭电子手握58.87亿元的货币资金。因此，整体来看，其偿债能力也没有太大问题。
综合来看，环旭电子的财务质量还是可以的。
五、进入稳定分红期
最后，轮到分红、募资，还有质押、减持的时间了。
首先，分红方面，自2012年上市以来，环旭电子合计派现了22.34亿元，分红募资比为0.78，看着也似乎不是很高。
但风云君要说的是，环旭电子的分红似乎已经进入了比较持续且稳定的状态。
从近三年的分红情况来看，环旭电子每年现金分红的规模，均占到当年归母净利润的30%以上。可以说，这是很多上市公司做不到的。
减持方面，自环旭电子上市至今，张氏兄弟俩减持过一次。根据最新公告，最早在2015年4月27日，环诚科技减持过4.97%股份，合计套现约21.94亿元。
在牛市的顶点，好好薅了一把羊毛。
（上市公司公告，2020.12.12）
质押方面，环旭电子的质押比例为零，且没有过任何股权质押记录。
在环旭电子进入稳定分红期之后，实控人没有再出现通过减持、质押圈钱的情况。
是不是上一波牛市里套现的金额是在太大（22亿），已经够花了啊？
总结
最后，是总结归纳时间。
综合上述分析来看，环旭电子的确在募集资金上耍了些小聪明，业绩在最近两年遇到一些不顺，但是整体还算是一家比较优质的公司。
环旭电子，起家自中国台湾的日月光体系，在A股成功上市至今，一直都专注自己的主业，手握技术优势，财报的质量也不错。
作为一家电子制造服务企业，环旭电子其实有着清晰的发展模式，先依靠业务打造自身实力，然后在恰当的阶段在全球寻找有性价比的标的，迅速实现新一轮的扩张，寻找更大的利润空间。
除了牛市薅了一把羊毛，最近几年环旭电子的投资回报模式：主要依靠成熟期企业的持续稳定的分红。
当然，这对散户来说，也是一件好事。
也相信，这将是未来注册制成熟之后，许多上市公司都会采用的一种投资回报模式。
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