观韬、小鑫、闲彦、木盒、beyond：

观韬：当前全球市场联动效应明显，先回顾上周五美股情况。上周周四、周五连续A股行情尚可，但美股表现不佳，周五费城半导体跌 3.83 个点，纳指跌 2.15 个点。

当前 AI 领域质疑声此起彼伏，上涨阶段总能出现意想不到的利好，当前阶段则利空毫无征兆就会出现。回到国内半导体产业，订单层面表现较强，周五多家相关公司密集发布回购计划。

比如芯原股份新增订单约 150 亿，盛美在手订单 171 亿，中微公司在手订单超 180 亿。美股下跌联动下今日市场反应需开盘后观察。另外今日港股休市，无北向资金。

小鑫：我聊两句。AI 领域当前融资层面负面消息不断发酵，比如美股的 Call wave、Anthropic 债务融资利率已达 10%。这一点前几个月就有人提出是 AI 叙事潜在的重大负面因素：国内头部 AI 初创企业比如智谱、DeepSeek、Kimi 主要采用股权融资，哪怕业绩不佳也没有债务压力，仅阿里这类头部企业会进行债券融资。

但美国市场不管是大模型公司还是上游算力租赁企业，普遍采用债券债务融资，一旦出现风险传导性较强，目前走向暂不明朗。之前闲彦也分享过 AI 长期看好但短期波动极大，参照过往互联网泡沫的经验，不排除回调 1-2 年的可能性。

近期消费领域反而出现更多机会，比如周末出台的影院可售体育彩票、鼓励通过电影带动户外体育运动的政策，是明确的促消费信号。另外从社交平台热度来看，入境游的相关需求也在回升，这类赛道虽不在当前市场主线，但对就业、民生拉动作用较强，值得关注。市场后续走势仍需观察。

闲彦：我继续说。二位都提到了当前市场的核心特征，AI 叙事方面，三季度相关上市公司披露的业绩表现整体较好，不管是订单还是高位基础上的环比增长都可圈可点。

只有存储板块因为前期涨价过猛，三季度环比下跌，其中长鑫三季度环比 0%-3%，已经是表现最好的，江波龙等模组厂商环比下跌 30%-40%，其他厂商表现基本持平。

一般先披露业绩的都是表现较好的，等到 10 月底全部披露完成，差的业绩会集中释放。从基本面来看，全球 AI 领域投资仍保持高增，英伟达等龙头表现稳定，但后续进一步资本开支面临压力，比如刚才提到的 Call wave 这类企业，受 AI 带动私营部门信贷需求上涨，欧美市场信贷成本持续走高，十年期国债利率处于高位，国家低利率发债难度较大。

AI 领域企业完成股权投资后，前期股权投资者不愿企业发行可转债等会稀释股权的融资产品，更偏向让企业采用债权融资，哪怕融资利率达 10% 也不愿稀释股权，本质是市场仍高估 AI 企业股权价值，死守前两年给出的 1.5-2 万亿的浮夸估值，等着业绩兑现消化估值。

这种贪婪反而束缚了企业融资手脚，如果后续企业撑不住必须发行可转债，且转股价较低大幅稀释当前股东权益，就意味着板块进入下一承压阶段。但凡有几轮资本市场经验的投资者，都会对 10% 以上的发债利率有所顾虑，这也可以用来判断科技热潮对实体经济的影响程度：如果不涉及债权融资，泡沫破裂影响可控，比如互联网泡沫破灭后经济恢复很快；如果涉及大规模债权融资，泡沫破裂的影响会非常大，比如 2008 年次贷危机需要极强的政策托底才能恢复。

当前 AI 领域仅靠股权融资、私募股权基金已经无法满足资金需求，开始逐步裹挟间接融资资金入场，相当于牌局赌注越来越大，参与的资金体量也越来越大。部分追求利息收益的资金认为只要两三年内企业不爆雷，10% 以上的债权收益性价比很高。近期这些事件串联起来是较强的市场信号，本轮 AI 板块回调背后的原因包括 Anthropic 年化营收增速下降，此前 OpenAI 营收增速也未达预期，商业化闭环最后一环尚未跑通。

好消息是国内多模态领域发展很快，尤其是 AI 短剧赛道，当前赚钱的 AI 短剧内容基本不符合国内监管要求，所以相关商业模式以国内公司在海外设立子公司搭建平台运营为主，类似字节的出海布局。如果这套商业模式未来两三年跑通，盈利水平会非常夸张，除了字节之外，部分先发的游戏公司、传统传媒内容公司都有机会，相关上市公司也会成为资本市场热炒的标的，这是一个值得关注的方向。

另外上周五军工板块上涨，暂时无法判断是珠海航展带动还是特斯拉事故带来的情绪利好，当天特斯拉相关的汽车零部件公司比如宝龙等因为车用储气罐相关概念涨停，但特斯拉当晚股价下跌，相关板块今日走势大概率不佳。军工板块体量小、前期回调幅度大，在当前市场主线无明确机会的情况下，可以重点关注，一些此前被忽略的低估值标的也可以重新纳入观察范围。我分享就这些。

木盒：我讲讲个人看法，大家现在讨论的内容我前期都提过，第一个就是高利率的影响，我从 4 月份就开始讲，AI 企业融资包括股权和债权，高利率对债权融资冲击非常大。股价本质是自我实现的：股价上涨融资更容易，带动上游资本开支增长；一旦股价下跌融资就会收缩，上游资本开支随之下降，这是一套完整的传导体系。

我一直强调，行业火热不代表股价会持续上涨，当前供给对行业的影响远大于需求。需求端也未必会按照此前线性测算的路径增长，业绩预测不一定能兑现。比如光伏行业火了很多年，但 2021 年到现在股价持续下跌，核心就是供给过剩影响盈利，进而压制股价。就算当前企业业绩表现好，业绩也有滞后性，股价会提前反应，比如 2021 年光伏股价见顶，一年半后业绩才开始滞后调整，市场是非常聪明的。

当前存储涨价、企业大额锁单的情况和此前光伏行业的情况非常像，当年硅料锁单规模达四五千亿，周期长达五到十年，最后也没有约束效力，硅料、组件厂商照样出现亏损。只有逆变器这类没有受到供给冲击的核心零部件环节表现较好，类似电池领域的宁德时代、比亚迪，其他电池、储能公司股价回调幅度普遍达到 80%-90%。

投资不需要事后解释，需要的是提前预测，当前 AI 板块的核心问题是股价太高，从全球市场历史、A 股多板块对比来看，AI 硬件的估值、交易占比都非常夸张，和 2021 年市场把宁德时代业绩测算到 2060 年的情况如出一辙。包括光纤、铜箔、存储、芯片等创业板、科创板代表的科技板块，整体估值仍然偏贵，就算指数要涨也缺乏估值支撑。这

beyond：我也说一下我的看法，这轮牛市行情从个人看接近尾声可能会有发反弹。

第二个问题是反弹什么时候启动，从逻辑来看，从现在到年末甚至 2025 年一二月份是最适宜的反弹窗口，这个时间段反弹阻力最小，但会不会真的迎来反弹不好判断。如果当前行情继续下调，后续反弹阻力会更大。目前不管是综合指数、宽基指数还是行业指数，最小阻力方向都是向下，今年六七月份到八月份追高、抢反弹的资金已经全部被套，对应位置的抛压非常大，以当前资金的参与意愿，根本不足以解放上方套牢盘。

木盒：我再补充一点，我做投资是全市场扫描，类似 ETF 配置思路，6 月底创业板、科创板指数见顶的时候，如果调仓到消费股或者创新药个股，到现在还有 8%-10% 的收益，。我对整个市场并没有特别悲观，只是不看好创业板、科创板为代表的高标指数，这些指数在上一轮上涨中纳入了太多 AI 相关个股，相关个股回调会带动指数表现难看，但不少非主线个股下跌空间已经非常有限，类似 4-7 月 AI 硬件个股上涨时其他个股下跌的情况，现在 AI 个股回调，其他个股反而有支撑。

另外从全市场扫描的结果来看，我认为恒生科技指数已经触底，当前估值具备非常高的投资价值，当然这只是我个人看法，。

beyond：我也同意，就算整个指数走熊也不会泥沙俱下。我翻了过往行情，比如 2019-2021 年那波行情在 2021 年 2 月综合指数见顶后，很多个股的主升浪是 2021 年八九月份才启动的，比如中国石油，恰恰是在指数见顶后启动行情。后续完全可能有一批产业趋势明确的板块走出独立行情，比如我关注的化工板块就有不少代表性企业，会在指数走熊后逐步蓄势启动，这就是阿尔法机会。我就补充这一点。

木盒：beyond 说的这点我也有同感，2021 年新能源板块回调后，除了石油个股，煤炭、有色比如紫金矿业都是在 2021-2022 年大盘回调期间启动上涨的，银行股的行情则是 2022 年 2 月到 10 月启动的，当时市场非常悲观，还有断贷传闻，银行股已经五年没涨，但盈利持续增长，最后走出了独立行情。

除此之外还有煤机、农机比如一拖股份这类现金流充沛、每年盈利稳定的企业，都在后续走出了行情，市场风格从偏好成长转向偏好现金流稳定的价值标的，切换非常明显。虽然消费、医疗板块持续下跌，但总有其他板块结构性走牛，所以我一直强调投资要全市场扫描、全行业覆盖，对比各行业的估值、交易量，判断高估还是低估。比如我认为当前汽车行业就是低估的，凭借出口、研发、全产业链优势后续有明确机会，投资就是要做全市场、历史、行业的多维度对比。