中信建投韩军

 

每个人都有一个死角，

 

自己走不出来，

 

别人也闯不进去。

 

......

 

从阴雨走到艳阳，我路过泥泞、路过风。

 

一路走来，你若懂我，该有多好。

 

 

 

莫言《你若懂我,该有多好》

 

 

 

一个好哥们曾跟我说，一个人的巅峰就是一年可以赚超过过往所有的钱。我想一个行业也是。

 

集运行业过去一年走的波澜壮阔，行业万亿的营业利润也秒杀了大多数行业，不仅弥补了历史的巨额亏损，也可以给员工发出超过40个月的奖金，也可以给股东派出40%的股息率，但在市值层面，行业终究敌不过一个茅台。

 

我们被市场认知来自去年5月份底部推荐集运板块。随后我们便有了新的称谓：“海王”、“船王”，甚至还有全球粉丝后援群。

 

我们接下来的故事就要从十年前说起。

 

2011年，我研究生入学，开始进入航运经济与金融研究领域。同年，马士基在2月和7月，与韩国大宇造船签订两份价值各19亿美金的合同建造20艘3E（18000TEU，Economy of scale，Energy efficient and Environmentally improved）系列的新船。这已经是当时世界上最大的集装箱船舶了。通过“减速航行”（slow steaming）策略，3E级船舶耗油量可以减少37%，二氧化碳排量减少50%。由此埋下了10年行业内卷的导火线。

 

2013年，我研究生毕业，进入国内航运咨询公司工作。同年3E级船舶交付下水，引起政府与业内高度重视。我们与交通部规划院一道调研了产业链上下游，如上港集团、中海集运（现在的中远海发）、振华重工、马士基。对各个相关利益主体来说，每家都有不同的关注点。

 

对港口来说，码头前沿水深必须达到-16-18米，泊位长度需要400米，如果不够就必须让渡出两个泊位，港机设备需要增加资本开支，后方堆场以及集疏运体系均需要调整配置。万箱大船的出现也改变了港口行业的格局。

 

对港机设备来说，港机设备的外伸距必须要达到60米以上，稳定性要再增强。

 

对同业竞争对手来说，规模经济的后发优势太过于明显，如果不跟随，后续将被挤出市场。

 

对于马士基来说，如何解决大船的装载率问题，尤为重要。单靠一家船公司的网络很难满足大船的装载率要求。亏舱是航运公司无法忍受之痛。

 

在马士基大船下水之后，中海集团向现代重工订购了5艘容量为19,100标箱的集装箱货轮，超越了3E系列。达飞、阿拉伯联合国家轮船公司纷纷开始下订单。

 

由此，万箱大船的军备竞赛正式开启。

 

前述我们讲到对于马士基来说，万箱大船对于装载率的要求极高，否则会有亏舱风险。于是，马士基与地中海航运和达飞轮船（全球top3）成立P3联盟，计划合计拿出约260万TEU的运力（各自贡献42%、34%和24%的联盟运力），以在全球东西主干航线（亚欧、跨太平洋、跨大西洋）合作运营。以P3联盟的运力规模，其在亚欧、跨太平洋和跨大西洋航线的市场占有率将分别约为42%、24%和42%，远超其他所有班轮公司联盟的体量，被称为史上最强航运联盟。

 

P3联盟要想实际运营，需获得欧盟、美国、中国和韩国等相关国家和地区的审批。2014年，P3联盟获得美国联邦海事委员会（FMC）的批准。欧盟则于6月批准了P3联盟。在中国，P3联盟成员于2013年9月18日向商务部递交申请，在耗时180天后，2014年6月17日，中国商务部发布了《关于禁止马士基、地中海航运、达飞设立网络中心经营者集中反垄断审查决定的公告》，正式否决了P3网络的运行。

 

这个过程极其复杂，作为亲身参与者经历者里面有太多的故事可以说与有缘人听。之后我们也为交通部做了海运监管方案的课题，系统梳理了全球主要经济体对于联盟的监管政策。在反垄断这个层面，这两年互联网遭遇到的情形，包括鉴定方法、规则处罚的措施都是如出一辙。

 

联盟本身是一个垄断的存在，但是全球主流的监管机构都给予了反垄断豁免。为什么豁免呢？是因为联盟化运作确实为客户提供了非常大的红利。航运公司通过联盟化的运作提高了装载率，降低了行业运行成本，同时构建了更为密集和全面的航线网络，为客户提供了更优质的服务。所以无论是在疫情后，货主有多么的“无理取闹”，主流的监管机构也并没有反对联盟化的存在。

 

事情还在继续，万箱大船的军备竞赛还在继续，2011、2013、2015、2017、2019每隔两年都是万箱大船的订单潮、交付潮，行业对于规模经济的追求，对于份额的追求无止境。终于在2015年以后行业外部环境迅速恶化，在接下来的3年里，五个婚礼，一个葬礼的故事在行业内流行。在大规模的并购重组之后，行业内最终剩下了9家船公司。

 

大规模的并购重组也打乱了船公司原有的联盟体系，p3联盟的否定，也并没有阻碍马士基新建联盟的步伐。2016年以后一个行业的跨时代联盟格局形成。马士基剔除了达飞，与地中海成立2m联盟，中远与中海合并重组后形成中远海控，组建了海洋联盟，赫伯罗特与亚洲其它船公司组建了the联盟。

 

2017年以后三大联盟开始运作。

 

而2017-2019年三年间，是企业内部秩序重建的三年，是行业秩序重建的三年。即使是遭遇了中美贸易战，行业也并没有出现亏损。

 

2020年上半年需求暴跌了15%，行业仍然没有亏损。

 

所以一个行业真正触底了。

 

集运的历史是一部极为精彩的商业竞争史。行业对于规模经济的迭代，对于后发优势的追求，一直在持续。然而行业最终的投资回报率取决于赛道因子、内部竞争因子、外部竞争因子、价值因子。这一切都将归结于均衡。虽然这在宏观与微观经济系统中并不总是发生，但一个行业终将回归到自身的合理回报率。

 

周期只有具备格局与差异化的内在才是值得投资的。否则β就是β，不会有α的存在。因为我们也不会傻到用粗钢的估值去给特钢做估值。

 

我们一直卷在国内的生态系统里，未曾经历过全球商业竞争演变。也就不能理解行业的头部公司马士基的市场份额从20%下降到16%，竟然对造船对市场份额无动于衷，甚至在2025年之前都没有大规模的资本开支计划。而是将自己大部分的钱用来回购和收购物流公司。我们也未曾理解行业竟然也有α的存在，当一个行业的商业模式开始进化，这将是整个行业价值重塑的过程。我们也未曾真正感受过从底部到十倍中的起起伏伏是怎样的一个心路历程。

 

......

 

从阴雨走到艳阳，我路过泥泞、路过风。

 

经历过大起大落，大悲大喜。但我仍在坚持。

 

《金刚经》云：无人相，无我相，无众生相，无寿者相。对于投资者而言，唯有产业真相值得坚守！

 

若干年后不会有人记得你是新财富上榜还是不上榜，但一定有人记得一个行业的波澜壮阔，以及只属于它的星辰大海。

 

周期不曾辜负你我，是周期错付了我们！

 

 

 

 

 

感谢语：由衷感谢在新财富与派点中支持我们建投交运的老铁们！也感谢我们优秀的同事给予我们的帮助，还有产业大佬们的真知灼见，你们是我们坚持下去的动力源！祝各位新年快乐，新的一年里账户长虹！！！