摘要

•大摩Robin团队近期在北京的调研发现，中国决策层对通缩危害性的认识已有所深化，并开始打破之前路径依赖的思维模式，逐渐倾向于通过强化社会保障福利来促进消费，包括动用中央政府资产负债表为社保体系注入资金，并稳定房地产市场。

•尽管决策层思路有所转变，但短期内难以形成大规模、立竿见影的效果，预计相关政策需要一段时间酝酿，初始阶段规模不会太大。下一个可能出台相关决策的重要时点是今年10月底或11月底召开的局会议，为12月初的经济工作会议做好铺垫。

•针对通缩问题，目前正在考虑的一些具体措施包括：通过使用中央政府资产负债表部分介入房地产市场，以稳定其发展；提升社会保障福利体系覆盖程度，特别是针对底层收入群体，如农民工和年长农民群体，让他们在社保、医保、保障性住房和教育领域享受更强福利。

•当前这轮通缩与1990年代末那轮有显著不同，本轮通缩发生在房地产经历20多年市场化上升期后的逆转，而上一次房地产体量较小。此外，相对于2012年和2016年的通胀下行期，当时消费需求并不弱，服务业价格同比增速仍超过2%。而目前商品、服务业价格，各类资产价格及货币供应量增速几乎都在下降，这种情况历史罕见。

•财政政策方面，今年8月份政府债发行明显加速，有望托底社融增速。同时，各地落实消费品以旧换新补贴时也增加了一些灵活性，扩充补贴范围。然而，由于周期特殊性与复杂性，一些理应扩张性的财政政策最终变成顺周期紧缩。

•货币政策方面，中国人民银行（央行）虽然继续指导长期国债利率，但也通过交易商协会声明表示，不会将长期利率限制在某个特定点位。同时，由于美元走软，人民币兑美元汇率有所升值，并逆转前期因保汇率导致人民币兑一篮子货币被动升值状况。

Q&A

近期大摩Robin团队在北京的调研中，关于通缩问题和房地产市场的应对策略有哪些新的见解？

在最近的一周内，大摩Robin团队在北京拜访了政策制定者和智库，深入了解了当前国内对通缩问题的看法及应对思路。首先，决策层对通缩危害性的认识有了深化，并开始打破之前路径依赖的思维模式。过去半年多以来，政策更多侧重于投资端和供给端，通过产业政策推动产能扩张和基建改善。然而，现在决策层逐渐倾向于通过强化社会保障福利来促进消费，包括动用中央政府资产负债表为社保体系注入资金，并稳定房地产市场。 尽管这些思路上的变化增加了推出相关政策的可能性，但短期内难以形成大规模、立竿见影的效果。预计这些政策需要一段时间酝酿，初始阶段规模不会太大。下一个可能出台相关决策的重要时点是今年10月底或11月底召开的局会议，为12月初的经济工作会议做好铺垫。这些会议可能会讨论是否动用国债或地方专项债解决房地产库存问题，以及加强社会保障福利覆盖以促进消费。 即使形成决策，从实际执行到产生效果仍需一定时间。例如，去年年底提出刺激消费品以旧换新，到今年4月形成方案，再到9月资金落地，中间经历了4-5个月。因此，对于房地产和社会福利强化政策，也需要类似时间周期。

针对通缩问题，目前有哪些具体措施正在考虑中？

针对通缩问题，目前正在考虑的一些具体措施包括：通过使用中央政府资产负债表部分介入房地产市场，以稳定其发展；提升社会保障福利体系覆盖程度，特别是针对底层收入群体，如农民工和年长农民群体，让他们在社保、医保、保障性住房和教育领域享受更强福利。此外，还可能动用国债或地方专项债解决房地产库存问题，以及加强中央财政支持以促进消费。这些措施虽然在短期内难以立竿见影，但随着时间推移，其影响力将逐步显现。

目前国内经济基本面与1990年代末那轮通缩相比，有哪些不同之处？

当前这轮通缩与1990年代末那轮有显著不同。首先，本轮通缩发生在房地产经历20多年市场化上升期后的逆转，而上一次房地产体量较小。此外，相对于2012年和2016年的通胀下行期，当时消费需求并不弱，服务业价格同比增速仍超过2%。而目前商品、服务业价格，各类资产价格及货币供应量增速几乎都在下降，这种情况历史罕见。从五六月份以来，这种放缓趋势更加明显。因此，在既定框架下进行边际调整成为必要选择。

财政政策方面有哪些新的进展？

财政政策方面，今年8月份政府债发行明显加速，有望托底社融增速。同时，各地落实消费品以旧换新补贴时也增加了一些灵活性，扩充补贴范围。据零星地方数据反馈，这一举措初期消费者反响较为正面。然而，由于周期特殊性与复杂性，一些理应扩张性的财政政策最终变成顺周期紧缩。例如，如果发行1万亿超长期特别国债，同时使用5,000亿资金且官方赤字与地方债额度未明显收缩，那么财政本应是扩张性的。但现实中广义财政支出增速低于名义GDP增长，使得预算中的逆周期扩张变成顺周期紧缩。

货币政策方面有哪些调整？

货币政策方面，中国人民银行（央行）虽然继续指导长期国债利率，但也通过交易商协会声明表示，不会将长期利率限制在某个特定点位。同时，由于美元走软，人民币兑美元汇率有所升值，并逆转前期因保汇率导致人民币兑一篮子货币被动升值状况。这些边际调整虽局限于现行框架内，但显示出一定灵活性。在这种背景下，需要进一步观察未来几个月宏观经济数据，以评估这些调整带来的实际效果。

当前地方债发行缓慢的原因是什么？地方政府在财政收入锐减的情况下采取了哪些措施？

地方债发行缓慢主要有两个核心原因：首先是对投资回报率严格规定，导致地方债发行进度较慢。为了充分利用全年的财政空间，需要进一步拓宽债券使用范围。短期内，政府并不急于扩大今年的正式财政赤字。其次，由于财政收入锐减，为了补充税收收入，地方政府加大了非税收入的增收力度。主要来源包括国有资本运营收入、国有资产和资源的出售与出租所得。在“砸锅卖铁化债”的指引下，地方政府加大了出售和出租国有非经营资产的力度，这些资产主要包括通过借贷新建的一些超规格楼堂馆所、办公办事机构等地产相关资产。然而，这些资产的出售或入市可能会加剧房地产市场面临的下行风险。

存量房收储和保交楼政策在当前市场环境下面临哪些挑战？

存量房收储在市场化、法制化原则下空间有限，因为大多数合资格已建成库存主要集中在供给过剩、人口流出的低线城市。在保交楼方面，主要保障的是资产较好的项目，即所谓“低垂果子”。随着房价继续下行，存量库存资产质量恶化，更难以处置。此外，房地产企业具有跨区域性，而地方政府主导救助更倾向于保留辖区内资源，因此跨区域配置资源效果有限。最终稳住房地产可能需要保主体，即部分存量质量稍差的资产也需得到救助。

企业如何应对当前经济环境中的挑战？

在当前通缩环境下，不少企业采取了减员增效、缩减成本等自救措施，以应对收入增长困难的问题。由于名义GDP受到通缩影响较大，三季度名义GDP增速预计仅为4%左右，而实际GDP增速则为4.4%至4.5%。这种情况下，企业纷纷调整经营策略，通过内部优化来提升效率，以维持竞争力。这种现象反映出企业在面对根深蒂固的通缩时所采取的一系列应变措施，同时也显示出就业市场受到了一定程度的冲击。

对于打破当前经济困境，有哪些长期战略建议？

为打破当前经济困境，需要推出更大力度、更长期性的战略措施。例如，可以宣布一个3到5年计划，每年增加对于房地产托底和社会保障福利强化方面的财政投入。这包括扩大赤字金额、发行特别长期国债等手段，以增强市场信心。此外，应尽快推出并落实这些措施，以便早日看到实质性效果。从历史经验来看，要实现再通胀，需要快速且有力地执行相关政策，并根据季度数据不断调整策略，以确保其有效性。

当前经济政策路径对宏观经济有哪些负反馈循环？有哪些边际改变？

目前经济政策路径导致各类负反馈循环深化。例如通缩成为共识，需要应对；扩张总需求应避免集中朝供给侧发力，其中社保体系改革被认为是适当方向，通过充实社保体系提升城乡居民永久性收入，有助于中国经济消费再平衡，提高投资回报率和名义GDP增长。此外，业内专家普遍认为房地产调整将持久，需要中央财政或央行直接救助。这些行业调整逐步侵蚀经济长期增长基本盘，如长期待业引发人力资本折旧，并显著降低生命周期内劳动所得，从而形成长期错配问题。体制内专家越来越多地认为宏观稳定风险比道德风险危害更大，加大政策力度短期可能使政府债务占GDP比重大幅上升，但延续当前路径最终结果相似。

房地产市场目前面临哪些挑战？如何影响整体经济？

房地产市场当前面临多重挑战，包括存量房收储空间有限、跨区域资产处置困难等问题。在保交楼方面，多数资源倾向于保障资产质量较好的项目，而随着房价继续下行，存量库存资产质量恶化，更难得到处置。此外，由于房地产企业运营跨区域性强，而地方政府救助倾向保留辖区资源，因此跨区域配置难以有效实施。这些因素导致房地产市场负反馈循环深化，对整体经济产生不利影响。

日本在应对房地产泡沫破灭后的经验教训是什么？

日本在1990年代初期面对房地产泡沫破灭时采取了一系列政策，包括货币政策大幅降息、中期财政政策支持基础设施建设。然而，这些响应式政策未能充分重视金融体系内坏账问题，到1997年末金融系统出现问题，被迫注资并显著加码财政政策。但尽管如此，日本经济仍陷入通缩泥潭。这一经验表明，仅靠货币和财政刺激不足以解决深层次结构性问题，对金融系统坏账处理至关重要。

对美国当前及未来一段时间内经济走势及其影响如何看待？

尽管上周五非农就业数据低于预期，但显示美国经济进一步降温，而不是快速衰退。美联储官员普遍认为当前数据指向软着陆，例如纽约联储威廉斯认为美国经济放缓但不会硬着陆，美联储理事沃勒持类似看法，对9月是否降息25个基点或50个基点持开放态度。我司预计美联储将小幅快跑降息，今年9月降息25个基点，此后每次议息会议均降25个基点。今年预计降息3次，明年上半年4次，总计7次，共175个基点。在此假设下，美国实际GDP增速可维持2%左右，实现软着陆而非全面衰退。然而，美股估值偏贵，即使实现软着陆也难以超越现有股价预期，因此未来一年美股上涨空间有限。

当前美国股票市场的估值情况如何？未来一年内美股的走势预期是什么？

即使美国经济实现软着陆，美国股票目前的估值仍然偏高。未来一年内，我们对美国主要股票指数的基准情形预期是没有显著上涨空间。当前美股价格已经反映了最理想的局面，即使经济实现软着陆，实际表现也难以超越市场预期。目前美股反映明年的盈利预测高达15%，在软着陆情况下，这种盈利预测存在下行风险。标普500指数当前市盈率约为21倍，资产配置团队认为市场并不便宜，未来可能需要采取防御策略。

人民币汇率的新框架如何理解？未来人民币兑美元汇率走势如何预测？

人民币近期升值主要因美元走软，这是由于市场预期美国经济下行、美联储转向以及民主党选情好转所致。然而，中国国内处于通缩局面，需要新的汇率操作框架。今年底人民币兑美元预计维持在7.1左右，相对稳定但不显著升值。历史上美元贬值周期中人民币不仅对美元升值，对一篮子货币也显著升值，但当前中国面临债务、人口和通缩三重挑战，不同于过去。因此，中国央行货币政策新框架允许人民币兑美元适度升值或走稳，但未必能对整体一篮子货币走强。如果美元重新走强，中国央行会允许人民币兑美元适度贬值，但幅度不会如贸易战期间那样显著，以避免资本外流负反馈循环风险。当美元走强时人民币难以明显贬值，当美元走软时人民币则会相应走强。

在美元走强的情况下，人民币汇率如何表现？央行采取了哪些措施来管理人民币汇率？

当美元走强时，人民币通常会对美元走软。然而，为了防止资本外逃，中国人民银行会采取措施管理汇率，避免人民币出现大幅贬值。同样，在美元走弱时，虽然人民币兑美元可能企稳，但由于国内通缩压力和对一篮子货币的管理需求，人民币升值幅度有限。基于这些因素，我们预计年底人民币兑美元的目标价为7.1左右，即基本保持稳定。

出口贸易商结汇行为对人民币汇率有何影响？

过去两三年中，由于看好美元和美国高息环境，中国的进出口商不愿意结汇，使得企业持有大量美元资金，目前这一留存金额已高达5,000亿美元。如果这些资金突然回流，将导致套利交易平仓，从而引发人民币大幅升值。然而，根据我们对企业实际资金流动情况以及北京宏观经济反馈的观察，这种大规模回流并不太可能发生。

非农就业数据和美联储降息预期如何影响市场？

上周五公布的非农就业数据为14.2万，低于预期，这表明美国经济正在放缓。尽管投资者希望该数据能明确美联储降息路径，但目前仍不确定9月份是降25个基点还是50个基点。部分美联储官员倾向于降25个基点，而如果未来一周半的数据继续恶化，也存在降50个基点的可能性。市场反应方面，上周五股票下跌，而美元指数在先跌后涨，这反映了在股票下跌情况下，作为全球避险资产的美元仍有一定升值空间。

美元指数未来走势如何判断？

今年以来，美元指数基本在100到106之间波动。考虑到美联储9月18日可能降息25个基点，这或引发市场担忧美联储是否落后于曲线，对股市不利，从而支撑美元走强。此外，美国与其他国家利差变化也影响着弱势美元环境。目前市场预期到2025年中，美联储将降息9次，而欧洲央行将降息6次。本周欧洲央行也可能再次降息。如果欧洲经济数据继续疲软且欧央行进一步宽松政策，则欧元存在贬值空间。从头寸角度看，目前做空美元头寸较重，如果这种情况持续，也不会导致显著下跌。此外，美国大选结果也将影响未来走势，如果特朗普当选，其政策可能支持强势美元。因此，我们认为短期内，美元突破100关键点位的可能性较小。

人民币国际收支平衡结构趋势及其对汇率影响如何？

从整体来看，中国国际收支平衡结构呈现恶化趋势。例如，经常账户中的出口商不愿意结汇、服务类赤字（如出国旅游、教育）增加，以及外国人通过分红形式将资金转移海外等现象加剧。此外，在资本账户中，一些投资组合和FDI误差与遗漏的数据也显示出恶化趋势。这些因素从基本面上增加了人民币贬值压力。然而，这种贬值压力并非单向，而是受到中国人民银行操作策略的调控。从去年7月至今年7月，由于美国经济表现良好且强势美元环境持续，中国人民银行被迫采取多种手段防止人民币大幅贬值，例如使用外汇储备进行干预。在8月份之后，由于海外情况有所改善，汇率压力有所减轻。因此，通过“走廊管理”保持人民币稳定是可行且可持续的方法。

近期远期外汇市场反映出的信息是什么？

最近一年远期外汇合约（four points）显示出负数较大的情况，一度达到3,000点。这反映了市场对于未来一年内人民币贬值压力较大的预期。然而，在8月份之后，当海外经济状况有所改善时，该指标下降至2,100点左右。这表明当前外部环境对中国央行维持稳定汇率带来的压力有所缓解。因此，只要中国人民银行继续通过适当手段进行调控，有能力和意愿维持一个相对稳定的汇率区间。

当前人民币汇率的升值或贬值趋势如何？

人民币汇率的变化主要受到三个因素的影响：过去三到六个月的人民币走势、中美利差以及对经济信心。前两个因素可以量化，而经济信心则较难量化。目前出口商结汇意愿较低，仅在10%到20%左右，这与人民币走势密切相关。出口商通常需要看到人民币在3到6个月内持续升值，才会增加结汇意愿。从8月初的7.3升至当前的7.1，升值幅度约为2%至2.5%。我们认为人民币需升至6.8或6.9，才能显著提高出口商结汇意愿。

中美利差对人民币结汇有何影响？

中美利差显著影响出口商是否将手中美元兑换成人民币。历史数据显示，当美元指数下跌时，出口商更倾向于结汇。然而，目前情况不同于2015年至2022年期间。当时中国利率高于美国，使得换成人民币不仅能获得利差，还可能享受资本增值。而现在，即使美联储降息75到100个基点，美国利率仍高于中国。因此，从利率差角度看，出口商结汇意愿依然较低。

如何看待美国大选对人民币汇率的潜在影响？

美国大选结果对人民币汇率有显著影响。如果特朗普当选，即使不加关税，市场可能会预期更多的压制性政策，这可能导致人民币在今年11月至明年1月间贬值至7.35甚至7.5。而如果Harris当选，市场可能会消除一定的风险溢价，导致人民币小幅升值。

年底出口商结汇行为对人民币汇率有何影响？

每年年底出口商通常会有一波结汇高潮。今年1月至7月的结汇量约为850亿美元，而过去五年平均每年的结汇量在950亿至1,500亿美元之间。因此，今年的结汇量相对较小。12月和1月由于中国新年及企业发放奖金等原因，预计结汇量将达到250亿至300亿美元，相比每月约10亿美元的平时水平，这是一个较大的增量。这种情况下，年底或明年初人民币可能因出口商大量结汇而升值至6.95左右。

综合考虑这些因素后，对未来几个月人民币走势有何预测？

综合考虑美国大选结果和年底出口商结汇行为，如果特朗普当选，预计人民币将在今年11月至明年1月间贬值至7.35甚至7.5；而如果Harris当选，加上年底大量结汇行为，则可能推动人民币升值至6.95。因此，对于未来几个月，我们认为团队预测的7.1是合理的，但需注意这一预测范围内存在较大的不确定性。