《港湾商业观察》萧秀妮

2026年6月10日，深圳市丰宜科技集团股份有限公司（以下简称，丰宜科技）向港交所主板递交招股书，农银国际、中金、招商证券联席保荐人。

作为国内智能零售柜保有量、2025年GMV双料第一的AI无人零售运营商，丰宜科技脱胎于顺丰体系，历经多轮机构融资后冲击港股上市。细读长达16万字的招股书，其业务规模、增长数据，同时也暴露盈利割裂、点位模式短板、高负债、合规、股权集中等一系列核心风险也随之显露。

收入大增仍面临亏损，单柜创收效率偏低

据天眼查和招股书显示，丰宜科技于2017年11月注册设立，创始人为单新宁，早期依托顺丰控股资源起步，2024年顺丰相关主体明德控股完全退出，彻底脱离顺丰体系。公司核心业务为智能零售柜直营运营，主打“扫码开门、关门自动结算”无人购物模式，自研多模态视觉识别智能柜硬件，2019年联合硬件厂商推出的设备成本仅为传统自动售货机的30%，硬件成本优势奠定网点快速扩张基础，该结算模式后续成为行业通用标准。

上海尚益咨询创始人、零售行业专家胡春才向《港湾商业观察》介绍道，从当前行业整体发展态势来看，本年度1至5月，无人值守零售赛道增速与山姆等会员制商超行业增速相近，两者同比增幅均突破20%，足以印证无人零售赛道具备可观长期成长空间。

2023年至2025年（报告期内），公司营业收入分别实现12.44亿元、16.52亿元、20.09亿元，营收规模连年稳步增长；综合毛利率同步上行，三年依次为52.4%、54%、55.8%，产品盈利空间持续拓宽。

值得注意的是，公司盈利层面呈现显著口径分化，两套核心盈利数据存在明显割裂，根源系优先股赎回相关负债确认大额非现金账面损失。按法定会计准则核算，公司期内账面净利润分别为6848.9万元、-1725.8万元、-3722万元，连续两年账面录亏。

公司于招股书表示，期内亏损核心来源为优先股赎回负债账面价值变动形成的非现金费用，该笔费用三年金额分别为2112.8万元、7875万元、1.13亿元，累计达2.13亿元；该项仅为会计账面调整，不存在实际现金支出。

而从剔除股权、优先股赎回负债等非现金影响项后的非国际准则调整指标来看，报告期经调整EBITDA分别为5647.7万元、1.41亿元、1.91亿元；年度经调整净利润对应1.01亿元、7740万元、1.19亿元，剔除会计调整干扰后，公司主营业务经营始终保持盈利状态。

对比法定账面净利润与经调整净利润，三年两者差额分别为3251.1万元、9465.8万元、1.56亿元，差额逐年拉大。直观体现优先股融资带来的会计扰动对报表利润的巨大冲击，也侧面印证公司上市前依靠多轮私募、优先股融资支撑规模扩张，资本结构遗留问题突出。

除却会计口径差异，公司主业运营盈利质量亦存在短板。报告期内，公司经营利润依次为-14.23万元、4796.1万元、5081万元，对应运营利润率-1.1%、2.9%、2.5%。尽管营收规模持续扩张，但核心业务运营利润率长期处于偏低区间，规模扩张带来的成本摊薄效应未达预期。

招股书显示，丰宜科技收入高度依赖智能零售柜快消品销售业务。2023至2025年，商品销售收入占各期总营收比重均接近99%，广告、平台增值服务等其他业务收入占比不足2%，企业盈利完全依靠商品进销价差，收入结构高度单一。该业务模式抗周期风险能力较弱，若上游供应商上调供货价格，或线下折扣零售、线上外卖渠道掀起行业价格战，公司毛利率或将直接承压，且暂无多元化第二增长曲线对冲外部行业波动冲击。

单柜创收效率偏低是公司核心经营短板，2025年公司全部网点单柜月均销售额仅0.12万元，虽高于行业0.03万元的盈亏平衡线，但办公、工厂等轻场景天然存在客流基数有限、客单价偏低的短板。一旦出现园区停工、企业搬迁、场地租金上涨等情况，单柜营收极易跌破盈亏平衡点，盈利稳定性存疑。

对此，胡春才表示，无人零售企业经营优劣的核心评判标准，集中于无人零售柜点位质量与单柜综合盈利平衡能力。企业运营成本包含设备固定资产折旧、商品损耗成本、点位场地租金、场地配套电费、商品补货人力成本等多类刚性支出。企业扩张新增点位时，需对比点位带来的新增营收与对应新增边际成本。若优质点位客流充足，新增销售收入能够覆盖点位产生的全部边际成本，企业扩店扩张具备正向收益，规模扩张可形成盈利增量；若新增点位产出收益无法覆盖该点位对应的租金、人工、折旧等各项成本，新增点位边际收益为负，持续扩张会持续侵蚀企业整体利润，企业经营将陷入高风险状态。

聚焦渠道布局方面，公司深耕轻量化点位赛道。截至2025年末，公司累计布局网点18.4万个，覆盖国内72座城市。2023年至2025年公司点位数量的复合增速更是超30%，点位市占率达21.5%。值得注意的是，同期GMV市占率仅11.5%，两项指标存在明显差距，侧面印证其单柜创收能力显著地域布局商超、社区等重场景的同业企业。

从点位结构而言，公司网点高度集中于办公、工业场景。报告期内，办公及工业类点位数量分别为6.55万个、8万个、10.24万个，占当期总点位比例依次为61.6%、57.9%、55.7%；区域布局同样存在明显分化，二线城市点位数量分别达8.06万个、10.26万个、13.55万个，占比常年维持73%以上，一线市场与三线及以下下沉市场渗透力度不足，区域发展不均衡问题突出。

从客户结构来看，公司对前五大客户的销售收入分别为4763.5万元、4022.8万元、4873.2万元，占总销售收入的比例分别为3.9%、2.4%、2.4%。最大客户销售收入分别为3965.7万元、3098.9万元、2635.4万元，占总销售收入的比例分别为3.2%、1.9%、1.3%。不存在传统意义上的大客户集中依赖风险，但同样意味着，公司点位高度集中于园区、工厂单一场景，一旦出现园区停工、企业搬迁等突发情况，会直接造成批量点位客流断崖式下滑、营收大幅萎缩，场景集中度偏高带来的经营风险客观存在。

同时，公司无自有线下物业，全部点位依托中小微企业、园区、写字楼场地方合作，招股书披露轻场景场地伙伴平均生命周期仅2-3年，企业搬迁、经营清算、物业更换合作方都会直接导致点位撤柜；同时场地方可与其他运营商重新签约，公司无长期排他合作协议，网点扩张与留存具备高度不确定性，一旦大规模点位流失，营收将直接收缩。简言之，丰宜科技高度依赖第三方场地，点位流失风险突出。

值得肯定的是，丰宜科技在商品运营端持续发力，公司不断丰富商品品类。报告期内，公司在售SKU数量分别为768个、1436个、1816个，单柜月均陈列商品43.7款、45.7款、48.4款，月度上新稳定在7款上下。

但伴随着品类扩容与点位规模持续扩张，公司存货储备同步走高。期内存货账面余额分别为0.8亿元、1.05亿元、1.15亿元，但库存周转效率波动剧烈，2023年库存周转天数高达433天，2024年、2025年回落至44天、45天。尽管依托算法优化改善了库存管控水平，但十万级分散点位的跨区域库存调度仍具备较大不确定性。

销售费用常年高企，资产负债率131%

在点位规模快速扩张的同时，公司费用结构失衡问题十分突出，营销费用居高不下而研发投入持续不足。报告期内，公司销售及营销开支分别为5.86亿元、7.49亿元、9.61亿元，对应营收占比分别达到47.10%、45.30%、47.80%，近半数营业收入均投入点位拓展、场地分成支付以及线下设备运维推广，前端渠道扩张成本长期居高不下。

与高额营销投入形成鲜明反差的是，公司研发开支呈现逐年收缩态势。三年间研发费用分别为0.56亿元、0.64亿元、0.64亿元，营收占比由4.5%持续下滑至3.2%，规模快速扩张过程中，技术研发投入力度不升反降。

但需要注意的是，智能运营系统是丰宜科技核心经营命脉，公司全链路选品、智能补货、动态定价、货品配送等核心运营环节，均高度依赖自研FLOW Pilot系统。一旦出现服务器宕机、视觉识别算法偏差等技术故障，将会引发全网点位大面积缺货、库存积压、商品错扣退款等问题，直接降低消费者体验，损害品牌口碑。与此同时，公司视觉识别、智能调度算法均未形成独家专利壁垒，行业同行可快速复刻同类智能化运营体系，企业现有的技术先发优势无法长期维系。

除费用端结构失衡外，重资产运营模式也给公司带来了持续的刚性成本压力。截至2025年末，公司物业及设备净值为1.74亿元，使用权资产1.44亿元，经营性固定资产合计规模达3.18亿元。庞大的固定资产规模带来了高额折旧支出，公司年均设备折旧金额超1.1亿元，刚性折旧费用持续侵蚀企业经营利润，进一步压缩整体盈利空间。

刚性成本叠加持续扩张带来的资金消耗，让公司整体财务结构存在明显隐患，债务压力持续凸显。报告期内，公司资产总额分别为7.30亿元、9.34亿元、10.85亿元，负债总额分别高达9.61亿元、12.67亿元、14.21亿元。

拆分负债结构来看，流动负债分别为3.58亿元、4.77亿元、5.03亿元，非流动负债分别为6.03亿元、7.89亿元、9.18亿元。对应资产负债率分别为131.64%、135.65%、130.97%，连续三年处于资不抵债状态，净负债规模持续走高，截至2025年末净负债达到3.36亿元，远高于行业65%的平均资产负债率水平。

短期偿债层面，公司风险同样不容忽视。报告期内流动比率仅维持在1.1、1.1、1.2的低位水平，流动资产仅能勉强覆盖流动负债，短期偿债缓冲空间极小。再叠加每年超1.1亿元的固定折旧刚性支出，企业经营性现金流抵御风险的能力较弱，后续点位扩张、日常经营周转仍需依靠外部融资输血，长期债务兑付压力始终存在。

财务端承压的同时，外部行业竞争持续加剧，进一步挤压公司生存空间。当前国内智能零售柜赛道竞争者主要分为四大类：传统自动售货机运营商、农夫山泉与元气森林等头部快消品牌自营智能柜、线下折扣零食门店以及外卖即时零售平台。

随着行业新玩家持续涌入，优质点位与线下资源争夺进入白热化阶段，同行普遍通过抬高场地分成、降低合作门槛抢占优质点位。而丰宜科技主打办公、工业园区轻场景点位，点位硬件价值低、场景壁垒薄弱，极易被同行替代。不仅如此，激烈的行业竞争直接冲击公司网点留存稳定性，同业对手的价格竞争策略，会持续分流公司现有优质点位资源，网点续约与留存风险持续上升。

复盘行业发展周期与公司成长路径，也能看出企业发展始终离不开资本加持，自身造血能力不足的问题由来已久。2017年无人零售赛道迎来首轮资本热潮，全年16家行业企业合计融资规模约25亿元，但行业普遍面临货损率高、履约成本居高不下的痛点，行业泡沫快速出清，两年后行业创业公司存活率不足10%。

丰宜科技恰好成立初期可以依托顺丰控股的资金与资源支持，顺利渡过行业洗牌寒冬；2019年公司推出低成本智能零售柜，同时确立行业通用结算标准，依托硬件成本优势拉开规模化扩张序幕。

2020年公司大部分点位实现单柜盈利，自2021年起开启多轮股权融资，A轮、B轮、B+轮投后估值持续攀升，软银、中金、地方国资及多家市场化私募机构相继入局。2024年顺丰明德控股彻底退出公司股东行列，丰宜科技正式脱离顺丰母体实现独立运营，同年公司上线FLOW Pilot智能运营系统，完成从人工运维到AI自主运营的数字化转型，并于2026年正式递交港股主板招股书，计划将IPO募集资金用于点位扩张、AI算法研发、海外市场试点布局、供应链自动化升级、品牌合作以及补充日常营运资金。

从股权架构来看，公司改制为股份公司后总股本为1.13亿股，股东阵营清晰划分为实控人体系、境外美元基金、国资产业基金以及市场化私募机构四大类，股权集中度较高，治理风险值得警惕。

公司实控人单新宁直接持股比例为10.52%，员工持股平台橙谊汇同、深圳橙实持股比例分别为11.82%、11.05%，两家平台普通合伙人均由单新宁旗下丰怡足食投资控制。自然人袁升彪持股9.89%且已签署不可撤销投票委托协议。上述所有主体合并投票权达43.28%，实控人拥有公司绝对控股权，可单方面决定董事会人事任免、整体经营战略、重大投融资及利润分配等核心事项。

此外，境外资本股东软银系旗下SVAmpleLife持股21.28%，FIFX持股3.19%，天津远瞩持股2.13%，三家机构同属孙正义旗下基金体系，合计持股比例位居外部股东首位。国资产业股东衡阳财信、衡阳弘湘、深创投分别持股7.06%、1.76%、1.06%，均为地方政府下属产业投资平台。市场化私募机构中金文化、红土岳川、松禾智联、广东亦联、厦门金辰分别持股6.6%、4.26%、4.14%、3.45%、1.8%。（港湾财经出品）