《港湾商业观察》张然淇

在日常生活中，我们所穿的各式各样的运动鞋，大多出自头部运动品牌之手。但很少有人知晓，一双成品球鞋从设计到落地，背后都离不开一众ODM代工厂的支撑。广东龙行天下科技股份有限公司（以下简称，龙行天下）便是隐藏在李宁、阿迪达斯、安德玛等知名品牌背后的“隐形冠军”。

5月29日，龙行天下于主板递交招股书获上交所受理，保荐机构为招商证券。作为国内出货量第一的运动鞋制造企业，从新三板挂牌到递交主板申请仅间隔半年，紧凑的资本布局也引起了外界不小关注。但在行业下行周期之下，公司业绩增速放缓、客户集中度较高等多重问题集中暴露，这家背靠大牌的代工巨头，IPO闯关之路荆棘丛生。

增收不增利，毛利率稍弱同行

招股书及天眼查显示，龙行天下成立于2015年，是一家专注于运动鞋履开发设计、生产与销售的企业。公司已建立涵盖模具、橡胶、射出、面料等环节的完整产业链，为李宁、阿迪达斯、安德玛等国际知名运动品牌提供专业制造服务。

当前国内运动鞋服终端消费需求逐年走弱，各大运动品牌普遍开启去库存周期，主动减缩代工订单以及压低采购价格，身处产业链终端的ODM代工厂最先感受到寒意，龙行天下的业绩走势也清晰反映出行业变化。

2023年至2025年（以下简称，报告期内）公司营业收入分别为42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元，营业增速在2024年达到32.70%后，2025年大幅回落至4.40%，增长动能近乎停滞；同期归母净利润分别为2.09亿元、2.82亿元和2.58亿元，增速从2024年的34.93%转为2025年的-8.51%，陷入“增收不增利”的局面。

龙行天下对此表示，公司经营业绩存在波动风险。受国际政治及经济环境、产业政策、行业竞争格局、原材料价格波动、市场需求变化等多重内外部因素影响，公司未来经营业绩可能出现波动。若未来产品销售价格下滑、原材料成本上涨、国际贸易环境发生不利变化、市场竞争加剧等情形出现，将直接对公司营业收入、盈利能力及经营成果产生不利影响，进而导致公司发生经营业绩波动的风险。

同一时期，公司盈利指标也有所波动。期内公司综合毛利率分别为19.10%、17.61%和18.48%，整体低于同行业上市公司平均值的20.23%、21.94%和19.30%，主要系公司生产基地布局、生产规模及产品结构差异等导致。

报告期内，龙行天下共有运动鞋、模具、鞋底及其他四大业务板块。

运动鞋作为公司的支柱产品，在报告期内营业收入分别为36.65亿元、50.63亿元和53.00亿元，分别占主营业务比重的89.28%、90.87%和91.05%；模具、鞋底等配套产品均围绕运动鞋专业开展，属于产业链配套品类，整体营收占比较低，暂未形成独立的盈利增长点。公司业务高度单一，营收和利润完全依托运动鞋代工业务，进一步放大了经营风险。

客户高度集中，应收账款存货高企

对于代工企业而言，客户资源就是生存根基，龙行天下虽然拥有众多豪华客户名单，但较高的客户集中度也成为了公司悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。

报告期内，公司前五大客户收入占公司营业收入的比重分别为86.74%、88.86%和86.25%，连续三年维持在八成以上，经营业绩几乎全部绑定头部运动品牌。

在行业整体收缩订单的背景下，这种单一的客户结构抗风险能力极弱。更为棘手的是，其中第一大客户李宁的经营占比持续下滑，分别占各期营业收入的32.89%、24.76%和22.63%，核心合作份额持续萎缩。

针对客户集中度较高，龙行天下表示，公司下游客户为国内外知名的运动品牌商，运动鞋品牌运营行业存在明显的马太效应，少数几个知名品牌占据了大部分的市场份额，受下游品牌竞争格局影响，公司收入也相对集中。同行业可比公司中，裕元集团、华利集团、丰泰企业前五大客户销售额占比集中度较高，与公司不存在明显差异，客户集中程度符合行业特性。

“从中长期经营来看，目前五大客户营收占比达86%，客户高度集中，议价权完全掌握在品牌方手中。终端进入去库存阶段后，品牌方不断压价、缩减订单，将直接压缩企业利润空间。同时应收账款也集中于头部客户，存在大额坏账风险。加之产线与供应链均围绕头部产品定制打造，产品调整能力弱，企业深度绑定单一品类周期。一旦行业下行，业绩波动将会大幅加剧。”艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅表示。

同时他还认为，由于ODM生产线专属属性突出，产能、生产标准均围绕头部品牌打造，短期无法快速对接中小客户来消化富余产能。目前国内存量市场内卷加剧，新客户开拓耗时久、订单上量速度慢。一旦核心客户减少采购、拆分供应链合作份额，企业便没有充足的订单承接空间，产能利用率随之下降，盈利水平也会受到明显冲击。

订单模式和行业特征，让龙行天下长期面临营运资金被大量占用的问题。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为7.52亿元、11.90亿元和12.53亿元，占流动资产比例分别为36.77%、43.49%和42.20%，应收账款坏账准备分别为955.13万元、1476.15万元和1648.84万元；公司应收账款余额分别为7.62亿元、12.05亿元和12.70亿元，应收账款余额占当期营业收入比例逐年走高，分别为18.10%、21.57%和21.76%。

相应地，公司应收账款周转率分别为4.27、4.54和3.98，低于同行业可比公司平均值的6.87、7.26和6.52，回款周期显著长于同行。

同一时期，公司存货账面价值分别为6.23亿元、9.03亿元和10.21亿元，规模持续攀升，占流动资产的比重分别为30.43%、32.99%和4.36%；存货跌价准备余额分别为1640.73万元、1681.64万元和1569.63万元；存货账面余额分别为6.39亿元、9.20亿元和10.36亿元。

相应地，存货周转率分别为5.20、6.03和4.94，低于同行业可比公司平均值的5.70、6.09和6.25。

受应收账款、存货双重拖累，公司经营活动现金流表现持续走弱。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.76亿元、3.24亿元、2.41亿元，同比变动17.4%、-25.6%。账面利润难以转化为真金白银，日常运营资金压力持续加剧。

资产负债率下降仍高同行，18项行政处罚

财务杠杆偏高，是龙行天下另一项显著风险。报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为59.03%、59.06%和55.60%，远高于同行业可比上市公司平均值的36.03%、34.88%和33.58%。

公司称，资产负债率高于同行业可比上市公司平均值，主要原因系可比公司均为上市公司，资本实力更为雄厚、资产规模与经营体量相对更大。

从偿债能力来看，报告期各期末，公司流动比率分别为1.28、1.31和1.35；速动比率分别为0.89、0.87和0.89，短期偿债缓冲空间有限。

负债结构上，报告期各期末，公司流动负债余额分别为16.02亿元、20.97亿元和22.01亿元，占负债总额的比例分别为78.78%、80.34%和81.85%，其中，公司短期借款余额分别为5005.41万元、1.55亿元和1.59亿元。

现金储备方面，公司期末现金及现金等价物余额分别为2.66亿元、2.49亿元和2.57亿元。

本次IPO，龙行天下拟募集资金14.09亿元。其中3.10亿元投向印尼二厂一期自动化生产基地新建项目，2.00亿元投向湖南站峰运动鞋底自动化生产线项目，1.60亿元投向钟祥龙行天下自动化升级改造项目，2.09亿元投向越南玉乐鞋底自动化生产基地新建项目，1.30亿元投向东莞站成鞋业迁改扩建及自动化升级项目，剩余4.00亿元用于补充流动资金。

从产能运营基本面来看，报告期内，公司产能利用率分别为79.12%、89.39%和91.65%，整体呈稳步提升态势。但在行业需求降温、品牌持续缩减代工订单的大环境下，公司逆势加码海内外产能建设，未来产能能否顺利消化，存在较大不确定性。

张毅认为，海外建厂整体拓展周期需要两至三年。待项目落地恰逢整个行业正处于终端去库存阶段，品牌方随之缩减代工相关预算，所以规划产能也锚定过往高景气的订单。在行业需求迎来拐点后，新增产能得不到原有订单托底，供需错配的问题也就随之显现。

其次，代工业务的实际落地难度也会加大。ODM模式下，产能扩张往往依据品牌方中长期订单进行预判。目前头部品牌普遍推进供应商多元化策略，拆分代工订单份额，也不会为单一工厂消化新的产能。同时，海外地缘局势、用工环境、关税政策的不确定性，也会进一步干扰订单落地节奏，即会形成产能过剩问题。

成本支出方面，报告期内，公司研发费用分别为1.72亿元、1.72亿元和1.80亿元，占当期营业收入的比例分别为4.10%、3.07%和3.09%，研发投入力度有所减弱。

同一时期，公司销售费用分别为1766.55万元、2040.07万元和2697.26万元，占营业收入的比例分别为0.42%、0.37%和0.46%。

此外，报告期内，公司于2024年8月进行了一次股利分配，金额为2000万元。

股权结构上，龙树初、龙进初、陈同举分别直接持有公司5.8228%、5.8228%、2.9114%股份，龙树初、龙进初、陈同举分别通过龙行天下投资、九江祥久、东莞长旺、东莞富隆、东莞宝通间接持有公司24.2423%、17.0840%、15.7003%的股份。龙树初、龙进初、陈同举三人直接和间接合计持有公司71.5836%的股份，合计控制公司92.4826%的表决权。

龙树初、龙进初、陈同举为公司共同创始人，龙树初与龙进初系兄弟关系，为保持公司长期稳定发展和重大事项决策一致性，三人已签署《一致行动协议》，约定各方为一致行动人，龙树初、龙进初、陈同举为公司实际控制人。

值得注意的是，报告期内公司及境内外子公司累计出现多起行政处罚，覆盖外汇、税务等多个领域，内控管理漏洞频现。

2026年5月，国家外汇管理局东莞市分局向龙行天下出具东汇处〔2026〕2号《行政处罚决定书》。经查，公司2022年10月向境外汇出14万美元境外直接投资款，原定用于香港子公司市场开发与贸易运营，但未按照登记用途使用资金，其中11.869571万美元被挪用于多家境外主体缴付股本及借款，另有部分资金用于新加坡子公司出资。同时，公司对多家境外企业开展投资时，未按规定办理境外直接投资外汇登记手续。监管部门据此作出处罚：因违规使用外汇资金罚款67561.43元；因未办理外汇登记予以警告并罚款14万元。

海外生产基地同样出现合规问题。越南子公司越南站成科技因税务申报错误、遗漏提交申报资料，在2025年12月被当地清化省税务局处以42125.17万越南盾罚款，折合人民币约11.58万元。根据当地法律机构出具的意见书，该处罚未被认定为重大行政处罚。

据招股书披露，报告期内公司本部共计4起行政处罚，境内外子公司合计18起行政处罚。龙行天下认为，公司及其重要控股子公司报告期内所受处罚事项不属于重大行政处罚，违法行为均不属于重大违法违规，不会对本次发行上市造成重大不利影响。但密集的处罚记录也侧面反映出，公司在跨境资金管理、海外子公司日常运营、合规管控等方面存在明显短板。（港湾财经出品）