今天要聊的个股，是华天科技（002185.SZ，以下简称“公司”），因为公司股价创历史新高（复权后0.92-20.8元）后，80多倍市盈率后的回落，让包括机构在内的很多投资者，对继续保持业绩高增长持怀疑态度。

公司股价能否继续创新高。未来走势到底如何，投资者说了不算，评论者说了不算，只有市场说了算，持续稳定经营的亮丽数据说了算。

本文根据公司财务报表，从成长性与盈利能力、管理与运营能力、财务健康性上进行数据对比分析后，再用相对估值法进行理论估值，供各位读者参考。

一、公司性质与经营理念

公司成立于2003年底，2007年11月在深圳证券交易所挂牌上市，主要从事半导体集成电路封装测试业务。封装产品主要有DIP/SDIP、SOT等多个系列，产品主要应用于计算机、网络通讯、消费电子及智能移动终端、物联网、工业自动化控制、汽车电子等电子整机和智能化领域。

（一）公司主营产品与经营大环境

从2020年上半年度的公司主营构成来看，主营来源于集成电路占比96.62%，其次为LED，国内销售19.36亿，占比52.12%；国外销售17.78亿，占比47.88%。

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

再看公司经营大环境。根据中国半导体行业协会统计数据，2020年上半年我国集成电路产业销售额为3539亿元，同比增长16.1%。其中的封装测试业销售额1082.4亿元，同比增长5.9%。

2020年上半年我国集成电路设计业成为三业中增速最大的子行业，为芯片制造和封装测试企业带来大量订单。

（二）研发VS.营销费用决定公司经营理念

在一些发达国家，每年花在研发上的支出占其GDP的3%~4%；对中国高科技类企业来说，研发费用对产品的竞争性来说，起着越来越重要的作用。

公司近3年研发费用分别为3.53亿、3.84亿、4.02亿，呈持续增加趋势，分别占营收5.04%、5.38%、4.96%。

公司2020年上半年共投入研发费用2亿，获得国内专利授权15项，其中发明专利12项; 美国专利授权1项。在技术和产品开发方面，完成了侧面指纹产品、传感器环境光透明塑封等工艺开发，具备量产能力及批量生产能力。

公司在期间费用率逐年上升，由于管理费用率基本不变，所以主要是研发与销售费用增加，无论是从绝对值、增长率及营收占比上看，公司高度重视研发。

二、成长性与盈利能力：财务主要指标分析

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

（一）营业收入及构成分析

2020年上半年，得益于国内客户订单大幅增长，以及相关成本费用下降等因素的影响，1-6月，公司实现营业收入37.15亿元，同比下降3.25%。近3年营收分别为70.1亿、71.2亿、81.0亿，同比增速依次分别为28.03%、1.60%、13.79%。

从财报上看，2020年1-6月，归属于上市公司股东的净利润2.67亿元，同比增长211.85%。公司近3年归属于母公司的净利润分别为：4.95亿、3.90亿、2.87亿，呈下降趋势。

2013-2019年，公司营业收入和归属净利润CAGR依次分别为22%和6%，表现出较为明显的“增收不增利”情况，说明公司产品赢利能力一般。

从同属于封测行业的四个可比公司来看，2年来，随着芯片国产化浪潮的发展机遇，其他三企业均在同期的营收增长率呈上升状态，唯独公司反呈下降趋势，是管理还是其他原因，本文不讲故事只看报表，相信一切经营均应反应在报表中，这一点留请读者综合判断。

（二）产品竞争力分析：毛利率与销售成本比率

如果市场上同类产品很少，或与同类产品相比，在质量、功能价值占有不可替代的优势，常言道，物以稀为贵，公司当然要采用高价策略，市场竞争力就强，反之则只能用低定价取得平均利润。

公司营业毛利基本来自于主营业务，故综合毛利率与主营业务毛利率较为接近。

公司最近3年的毛利率分别为：17.90%、16.32%、16.33%，自2014年始，从数据上看，毛利率以下降为主，说明市场竞争加剧的同时，公司产品核心竞争力不足。而2020年上半年，毛利率达到22%，显示公司产品竞争力回升。

毛利率就越低，受成本上升的影响越大，与上、下游客户谈判的能力就较弱，没有资格向客户谈更高的要价，对供应商也没有议价能力。

公司成长性好坏的根本原因，来源于公司管理能力，下面分析体现公司管理能力的数据和资产结构。

三 、管理与运营能力分析

（一）现金循环周期

有学者认为，现金周期缩短是企业效益提升的一个关键指标。

现金循环周期的变化会直接影响所需营运资金的数额。一般来说，存货周转期和应收账款周转期越长，应付账款周转期越短，所需营运资金数额就越大。

此外，营运资金周转的数额还受偿债风险、收益要求和成本约束等因素的制约。

根据公开信息测算，公司2015-2019年的现金循环周期分别为36天、31天、 32天、34天、27天，运营能力有小幅改善。

（二）总资产周转率分析

总资产周转率是公司一定时期的销售收入净额与平均资产总额之比，它是衡量利用资产产生收入的能力。

2017-2019年，公司总资产周转率分别为0.82次、0.65次、0.57次，呈逐年下降趋势；总资产周转率越高，销售能力越强，资产投资的效益越好。

在四大封测企业中，总资产周转率对比如图：

从上图可见，公司与晶方科技总资产周转率近3年呈下降趋势，说明公司同等资产每年转化为营收的能力越来越弱，资产投资的效益越来越差。

与可比公司横向对比可知，2017年以前，公司具有较高的资产使用效率，但在整体运营能力跟长电科技相比，尤其是近2年，呈急跌趋势，说明公司在资产管理方面已经出现了问题。

四、财务健康行分析：资产负债表

（一）利息保障倍数揭示短期偿债能力

利息覆盖倍数，又称利息覆盖率反映公司经营收益为所需支付的债务利息的多少倍，以衡量公司产生的税前利润能否支付当期利息的指标。

如图所示，利息保障倍数近3年分别为5.47、3.31、2.45倍， 利息保障倍数越大，公司越具有充足的能力支付利息。

图示曲线从2017年后，呈逐年下降趋势，这说明公司获利能力越来越弱，对偿还到期债务的保证程度也趋越来越低。

（二）自由现金流情况

自由现金流是在不影响正常经营活动的前提下，公司能够回报股东的最大能力。

如果某段时期的投资额大于同期经营性现金的净流入额，那么，自由现金流就是负数。这个缺额可以通过借款或手头已有现金予以弥补。

2013-2019 年，公司自由现金流量几乎年年为负，合计金额约为流出26亿。

自由现金流为负值，表明公司给付所有现金开支以及运营投资后并没有剩余资金，这一数据更加佐证公司资金不足。公司现阶段产品处于成熟期时，理应销售市场稳定，自由现金流为负值得警惕。

（三）净资产收益率决定投资回报率

公司近3年归属于母公司股东的净利润分别为4.95亿、3.90亿、2.87亿；归属于母公司股东权益合计分别为53.47亿、56.95亿、77.68亿。其资产收益率（ROE）如图所示：

公司最近3年的净资产收益率分别为9.26%、6.85%、3.69%；近3年该比值明显呈下降趋势，净资产收益率越来越低，说明公司自有资产的盈利能力有问题。

五、相对估值法推算理论股价

在投资过程中，有一点要始终牢记，如果要持有或者补仓，就一定要认真分析公司基本面，好行业好公司是前提，被套说明没有选择好入场时机，没有好价格便要管住手。

公司经营状况良好，是持股信心增强能够长期投资的关键要素。现在再用适合这一个股的相对估值法，推算出公司合理市值，再算出其合理价位，以观察股价是否处于高位。

（一）市销率、市盈率、市净率估值法

公司2020年因受疫情影响，公司营收为37.1亿，预计全年营收应不低于75亿元，2019年底市销率为2.54倍，而2011-2019年市销率平均值为3.15倍；以公司2020年的营收估值75亿为基础，用平均市销率计算市值，再根据总股本计算出股价为8.55元。

公司2019年基本每股收益0.11元，自2011-2019年的市盈率平均值为20.49倍，在当前芯片国产化的浪潮下，以2019年市盈率65.7倍，2020年归属净利润估值5.5亿为基础，计算市值，再根据总股本得出股价为13.09元。

公司2019年基本每股净资产2.84元，自2011年始9年的市净率平均值为1.44倍，这里以2019年市净率为基础得出股价为7.45元。

（二）未来市值折现法

根据2020年上半年归属净利润为2.67亿，全年约为5.5亿为基数，而公司近2年，其归属净利润以平均24.43%增速持续增长的情况下，则公司未来三年即2023年归属净利润约为11.8亿元，按2011-2019年底平均市盈率20.5倍计，需要考虑当前芯片国产化的风口，有资金在背后推动，故与2019年市盈率65.7倍做一个平衡，暂假定为45倍。假定10%~20%的折现率，逆推估值，再根据总股本得出股价约为14元。

根据公司近2年营收，以平均3%增速持续增长的情况下，则公司未来三年即2023年营收约为91亿元。按2011-2019年平均市销率3.15倍为基数，假定10%~20%的折现率，逆推估值，再根据总股本得出股价约为6.89元。

从公司各种相对估值法所推算的数值，再取平均值为10元，市值区间约为165亿至386亿，对应股价6-14元。

（三）分红与股东权益增长

公司上市13年分红10次，公司在分红方面累计分红3.9亿，股权募资却达到44.9亿，分红不及其9%，2019年股息率0.27%，相当于活期存款利息。

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

截至2020年上半年，公司的总资产、股东权益（剔除少数股东权益）分别为173.3亿、105.0亿。

2015年底公司的总资产、股东权益（剔除少数股东权益）分别为70.69亿、52.86亿，与2020年上半年相比，公司总资产、股东权益同时增长2.45、1.99倍。股价在此期间的上涨，请读者自行对比判断股价是否明显超过股东权益增长。

结  语

公司财务主要指标能够分析说产品赢利能力不足，议价能力能力越来越弱。

资产投资效益越来越差，说明公司在资产管理方面有问题；现金循环周期呈增长趋势，说明公司运营能力有所下降。

财务方面，短期内有偿债的风险、整体财务风险上升；自由现金流多为负值，净资产收益率较低，自有资产的盈利能力一般，投资回报率不高。

总之，在市盈率为70多倍时投资，需要高度谨慎；对小资金来说，现在不具有重大投资机会。

注：

1.坚持用数据说话，不讲故事、不论题材，利用财报数据计算理论值，疑问题寻求同行可比公司求证，力求观点的客观性；

2.98%的数据皆为财务报表数据自动运算生成，相信报表能够显现公司经营“利好”的结果，充分利用经营惯性、连续性；

3.股价涨跌由各种市场因素构成，本文仅仅供参考，请各位谨慎投资，涨跌风险须自行承担。

资料来源：公司官网、公告、市值风云吾股大数据、东方财富网新财务分析。