深圳市尚水智能股份有限公司（“尚水智能”）的IPO之路可谓一波三折。

早先，其科创板IPO申请于2023年6月获得受理，但面对交易所对客户依赖、技术先进性、创始人看空离场等方面的质疑，尚水智能和保荐人民生证券在2024年6月撤回了申请，前后历时不足一年。

而又在仅仅半年之后，这家公司再度与民生证券签署辅导协议重启IPO，这一次的目的地变为了创业板，拟募资金额也从10.02亿大幅缩水至5.87亿。

截至目前，这轮IPO同样进入到问询阶段，今天我们就来一起看下。

一、9成收入来自循环式制浆设备

锂电池的生产工艺流程主要包括电芯制造与模组PACK制造两大阶段。其中，电芯制造可进一步划分为前段（极片制造）、中段（电芯装配）和后段（化成分容）三个工序阶段。

尚水智能在产业链中扮演的角色是上游的设备供应商，产品聚焦于前段工序中的制浆环节。

2016年，尚水智能以“循环式”工艺打出差异化，一度解决了传统“双行星搅拌”成本高、一致性差的痛点。

然而先发优势并未带来护城河，据GGII统计，在循环式工艺细分赛道尚水智能市占率已从2022年的89%下降至2024年的60%，虽仍居第一，但追赶者的脚步已清晰可闻。

在全品类锂电池制浆系统市场中，尚水智能仅以12.8%的份额位列第三。领头羊理奇智能市占率高达43%，宏工科技约15%，2024年两者总营收规模均超20亿，而同期尚水智能仅6.37亿，体量差距悬殊。

除了市场份额的差异，产品结构单一也是制约尚水智能规模的重要因素。2024年，公司超过九成收入来源于循环式高效制浆设备这一单一产品。

不过在盈利能力方面，聚焦高附加值产品的尚水智能近年来能够实现约50%的毛利率，较两家同行均高出20个百分点以上。

能否在维持高毛利的同时实现规模突破，将是评价这家公司的关键。

二、股东兼任大客户，高度依赖比亚迪

从现实情况看，这对尚水智能而言绝非易事。公司长期深陷“大客户依赖症”，半数营收都由比亚迪一家客户贡献，且到2024年该比例进一步攀升至65.8%。

单一产品、单一客户，尚水智能长期以来都在“单腿走路”。

值得玩味的是，对比其他客户，尚水智能对比亚迪的销售毛利率也明显更高，2022年与2024年尤为突出。

为何比亚迪愿意让利呢？风云君注意到2022年时，比亚迪先后斥资3,840万拿下尚水智能7.69%的股权，目前位列第四大股东，原来大家都是“自己人”。

面对这种“股东+客户”的双重角色，交易所在首轮问询中直接质疑关联交易的公允性。尚水智能辩称，向比亚迪销售的是“单机产能大、功能模块全、工艺要求高”的高端产品。

例如2022年1500L/h以上大容量产品中，80%流向比亚迪。

3–4模块高端产品亦复如此，2024年内对比亚迪的销售占比超过7成，2025年上半年甚至接近90%，而期间除比亚迪外，仅有两家客户采购了这类产品。

交易公允与否，风云君难有实据，但一个清晰的事实是：所谓高端产品，几乎只有比亚迪一家在买单。

2022年至今，除比亚迪外的稳定客户就只有亿纬锂能一家，2024年前五大客户收入占比高达89.9%。

锂电池行业的绝对龙头——宁德时代更是对尚水智能的产品兴趣寥寥，2022–2023年短暂尝试后，2024年起便在Top5名单中消失得无影无踪，这无疑暴露了尚水智能在市场拓展上的无力。

而更严峻的危机已直逼眼前，大客户比亚迪已开始倒向竞争对手理奇智能。

2024年，一直以来宁德时代的理奇智能，成功拿下比亚迪，后者的采购金额从上年的4,589万猛增至8.19亿，规模已经是对尚水智能同期采购金额的两倍。

即便有了股权绑定，也未能为尚水智能换来丝毫的排他保障。

三、验收周期持续延长，存货高企侵蚀现金

众所周知，大客户依赖往往意味着议价权的流失。尚水智能自然难逃这一规律，其问题主要反映在订单执行周期上，且随着行业景气回落而愈发凸显。

2022年至2024年，公司核心产品平均执行周期从17.53个月拉长至23.20个月，到2025年上半年进一步攀升至28.63个月。这直观反映了客户在验收环节上的拖延。

尽管公司将原因归为行业需求放缓等共性因素，但横向对比下情况并非如此简单。

还是参照主要竞争对手理奇智能，近年来它的执行周期虽然也在持续延长，但2024年的17.79个月、2025年上半年的19.94个月，均比尚水智能同期短半年左右。

这一显著差距很难完全用行业共性解释，更像是客户对不同供应商的重视程度与议价地位差异的直接体现。

执行周期的拖长，大量资金被存货占用，进一步加剧了公司的运营负担。

截至2024年末，尚水智能账上存货高达8.85亿，占总资产近半数，对应存货周转率仅为0.37次，不仅低于理奇智能的0.48次，更是远低于所选可比公司平均的1.52次。

最终，这些问题在现金流上得到了集中反映。

自有数据披露的5个完成年度以来，尚水智能只有在2022年赚过一年钱，当年经营现金流净流入3.93亿。2023、2024年分别盈利2.34亿、1.53亿的情况下，同期经营净现金流分别为-7,257万、-1,540万，持续净流出。

2025年上半年，靠着“迪链”转让贴现，经营现金流有所好转，实现净流入6,662万。

外加尚水智能正处于产能建设高峰期，进一步加剧了资金流出的压力。2023年、2024年、2025年上半年，公司自由现金流分别为-1.51亿、-1.72亿、-0.35亿，合计净流出3.58亿。

四、实控人已套现逾5000万

2022年年末，尚水智能拥有货币资金2.67亿、交易性金融资产1.50亿，货币性资产合计超4亿，且同期账上有息负债近乎为零，资金面堪称宽裕。

然而到了2025年中，公司货币性资产规模已缩水至2.07亿，银行借款却增至2.04亿，流动性开始明显承压。此次IPO中，募资规模虽已砍半到5.87亿元，仍坚持保留1.5亿元用于补充流动资金，其资金紧缺程度可见一斑。

经营失血、利润下滑，本已使公司步履维艰。蹊跷之处在于，实控人金旭东却在公司紧要关头，上演了一连串“自肥”操作，可谓前方吃紧、后方紧吃。

2020至2022年间，金旭东以资金拆借形式占用公司资金累计905.44万。为“偿还”这笔占款，公司竟于2022年9月直接实施定向分红，向金本人输送406万。

若说当时公司尚处上升期期，那么到了2024年，在流动性已明显吃紧的情况下，公司再度分红2,010万，无疑是对自身资金链的又一次抽取。按持股比例计算，金旭东从中获取到约705万。

不仅如此，在2022年11月，借着比亚迪入局的风口，金旭东还向共青城壹号等外部投资者转让约3.6%股权，套现到4,300万。

此次股权转让中，每1元注册资本对价高达32.94元，而在同年9月比亚迪入局、10月比亚迪增资的两次交易中，每1元注册资本对价仅有13.14元、14.29元，短短2个月时间内翻了2.5倍。

从2022到2025，从科创板到创业板，尚水智能的上市之路尚未走通，金老板兜里就已经多了5,400万。或许在他看来，苦一苦公司、苦一苦股东都是小问题，但自己的钱包可是一点苦也吃不得。