8月30日晚，$海天味业(603288.SH)$发布2021年中报，营收123.3亿，同比增长6.36%；归母净利润33.5亿，同比增长3.07%。归母净利润2021Q2TTM为65亿，上市以来，首次下滑；同时，净利润增速创下上市以来的最低水平。净利润下滑导致“酱油茅”今日开盘即吃面，从今年高点219.58（不复权价格）至今，跌幅已经达到43%。

原因是什么呢？股价=EPS*PE，EPS即为每股净利润，等于归属母公司净利润/总股本，PE为股票市盈率。表面看，每股净利润是内因，是企业经营的成绩单；大多数投资者对市盈率的理解是，市盈率是外在因素，估值水平是市场博弈和国债收益率的共同作用。

其实不然，由企业商业模式中，再投资率（再投资/净利润）之间比值水平，对估值有本质的影响。总体可以概括为，再投资率降低，市盈率PE会抬升；再投资率提高，PE会降低。

从我们投资者的投入/产出的角度考虑，假设，该公司为投资者个人独资企业，即投资者是上市公司老板；当再投资降低时，对于老板而言，投入在减少，可以分配的利润在增多。反之亦然，当再投资提高时，投入强度增大，可分配利润在减少。

从上面的论述，可以得出，股价的决定因素有两个方面，净利润、市盈率。市盈率决定因素有十年期国债、再投资。也就是说，股价有三个决定因素，即净利润、再投资、十年期国债。

我们在做投资决策时，面对海天味业和10年期国债收益，我们如何选择？十年期国债收益率2021年7月收盘价3.033%，5年均值为3.287，对应PE为30.4倍。如果我们买入100元十年期国债，回本的年限是100/3.287=30.4年。市盈率=回本年限。

第一、净利润

从净利润的角度看，海天味业的增长稳定，净利润5年复合增长率为22.5%（现金流、净利润复合增长率等权增长率），即海天味业的成长溢价为122.5%。2016-2020年，海天味业经营现金流总和为283.1亿，净利润225.1亿。由于海天味业的再投资2016-2020期间，总体为负值。如果海天味业为个人独资企业，老板是可以全部分配经营现金流。现金流溢价为125.8%。

第二、十年期国债

总体上看，投资海天味业收益率=10年期国债收益率，海天味业的市盈率=十年期国债PE*成长溢价*现金流溢价=30.4*122.5%*125.8%=46.8倍。也就是说，海天味业将来能够以22.5%的净利润增长率持续增长，现金流溢价25.8%能够持续存在，投资海天味业，我们能够达到10年期国债的收益率，海天味业的市盈率不能超过46.8倍。

现实往往很残酷，拿着计算器来做投资的人，必定要遭受现实无尽的嘲讽，抱着幻觉来做投资也将受到市场的摧折。自2018年5月之后，海天味业的市盈率攀升至47倍以上，在2019年牛市之后，再也没有低于47倍。在20%的稳定增长的幻觉和牛市刺激共同作用下，海天味业市盈率持续攀升，在2021年1月14日，最高达到了114.4倍，这样令人头晕目眩、啧啧称奇的水平，这时候买入的投资者，一定想着，海天不仅要将国内市场份额从20%，提高到100%，同时横扫日本龟甲万，进而培养白人黑人的酱油饮食习惯，最终独霸全球市场份额。太高的预期，总是泡影，代价极其高昂。

因此，做投资，做成功的投资，既要手持计算器，又要适度和“亢奋的市场预期”谈一段恋爱。如果被“亢奋的市场预期”所迷惑，到头来，必然是竹篮打水——粘点水，永远打不到一盆水。因为市场的情绪总是在极度悲观和极度乐观之间徘徊。

第三、再投资

企业的成长，来源于，销售量的增长，产品价格的上涨，或者二者兼备，销量和产品价格二者其中一个因素占主导。企业要实现成长，对制造企业而言，需要做到维修、更新、扩大生产线，增加土地、厂房、设备等固定资产或者无形资产（传媒行业、采矿行业等），这些都属于资本开支；于此相对于，可能会增加存货、应收账款，预收账款也会相应的变动。这些属于营运资本变动。

对于服务行业，资本开支体量小，主要在于营运资本变动。企业的成长扩张，也可能来源于外部，国内主要的体现形式有两种，向大股东增发购买资产、现金或增发股票向外部股东并购，这也是资本性开支的重要表现方式。

A股现在，共有4455个上市企业，其中经营10年以上，呈现低再投资率的数量大致比例为1%。同时一部分企业体现出，阶段性的高或者阶段性的高；绝大多数企业再投资高于净利润，企业间竞争激烈，股价具备强烈的周期性，呈现出我们发展中国家国情特有的重视发展，重视投资的特点。反观美股，标普500中，市值前一百名的公司，大多呈现出低再投资率，或高或低成长的长牛特征。这也是成熟市场重视投资者回报的体现。

因此，市场对于，美联储加息冲击美股，继而引发A股连锁反应的担忧，绝对是多余的。我们应该更关注A股，因为高再投资率必然带来高波动。

从海天味业的再投资可以看出，过去10年，海天味业再投资总体为-33亿，这就也意味着，不需要股东额外的投入，既可以让企业成长。这也是所有长牛股票的共同特征。仔细观察的话，还会发现，2016年至2020年，再投资率呈现出提高的势头。净资本性开支稳定在4-5亿左右，然而，营运性资本变动，2016年至2020年，分别为-9.5亿、-10.1亿、-16.7亿、-14.8亿，-7.5亿，负的营运性资本变动，可以理解为，海天味业不需要股东额外投入营运资本，即可以实现增长。充分体现了，海天味业对上游、下游强大的话语权，利用品牌溢价，对应收账款、存货、应付账款进行有利于股东和上市公司的管理。

细致观察2020年，营运资本所带来的资本盈余，仅有7.5亿；存货增加2.58亿，经营性应收项目增加0.19亿，应付项目增加9.89亿；其中变动最大的为应付项目增加，较2019年的20.6亿，有所减少。

再投资的增加，对任何企业的股东，都是一件头疼事。因为，尽管，企业为了市场份额，扩大产能、加强市场推广，必然要付出代价，同时，意味着，投入增多，可分配的利润再减少。在股票上的体现，就是先杀估值，估值必降，这种现象，最明显的是，2020年的工程机械行业，典型代表有三一重工、徐工，再投资率分别提高到42%，119%，二者过去五年均值为-3%、44%，提升幅度相当大。

这意味着，2020年，对于三一重工的股东而言，净利润中仅有58%可以为股东支配，对徐工股东来说，或许需要从金融机构融资，如果持续多年的话，必然要向外部股东发行股票融资，来补充资金缺口，从而稀释现有股东利益。

在大多数情况下，再投资增加，都是经营遇到瓶颈的体现，这个瓶颈，或者来源于外部竞争，或来源于内部管理问题，或者来源于宏观经济周期等等，三一重工在刚刚公布的二季报显示，Q2TTM净利润下滑，这是5年来，除了疫情之外的第二次，在2020年年报中体现出的再投资提高，反映出经营的瓶颈实实在在的兑现出来。对于徐工，二季度实现了增长，对于徐工的股东而言，这种增长质量，极差！是一种不属于创造股东价值的增长。因此说，海天味业的再投资提高，二季度业绩暴雷，在2020年的经营上，同样是有苗头的。

从再投资、成长、十年期国债的角度来看海天味业，当下海天味业的走势，具有必然性。如果，未来海天味业依然能够体现出强大的管理能力，将再投资控制在历史均值-11%附近，那么海天味业的现金流溢价是持续存在的。如果，未来海天味业依然能够实现或高或低的增长，那么挤掉估值泡沫的海天味业依然很强大，依然走在为股东创造价值的路上！作为A股持续10年，再投资为负数的企业，海天味业依然是A股独一份的好买卖，具备长牛的基因的独特优秀标的。

投资是一个过程，收益、牛股、垃圾股，最终只是一个结论。我么需要做到观察、判断、决策、调整、坚持的复杂而艰辛的过程，从而实现最终的投资成功，始终，需要我们坚持不懈的努力。