“早上我在前门等，下班他从后门溜，第二天我在后门等，他又从前门溜。”

万达集团董事长王健林，对创业早期的贷款记忆犹如昨日。

“后来我想，他总要回家和上班吧？我从晚上开始在他家楼下等，一直等到天亮，结果呢？”

“嗐！他干脆就不去上班了。“

企业融资难的时候，王健林愁白了头，一连八日无眠是他失眠最高记录。

一、融资困难A股取，原主挪窝变子企

如今淮北矿业（600985.SH）似乎势不可挡，评分91.40让它一路杀到市场前0.6%。

2022年，营收692.25亿（同比+6.44%），毛利率23.15%，净利71.39亿（同比+37.32%），扣非归母净利69.71亿（同比+51.78%）。

但是库里南车主的你可能想不到，如今看似蒸蒸日上的淮北矿业，5年前还过着“月入一千八，每天笑哈哈”的苦逼日子。

2012-2020年是煤业低迷期。

比如，2017年前9个月，全国规模以上煤企利润总额1,041亿，而其中八成是全国前10家煤企贡献的，剩下的煤企几乎都在微利和亏损边缘。

“现在银行还是不愿意给我们贷款。”淮北矿业集团董事长王明胜当时说。

当时银行的爱搭不理似乎有点非理性，因为淮北矿业的经营已明显好转：

净利从2015全年亏损216万，到全年盈利973.91万，再到2017年前7月的怒赚16.42亿元，但好日子其实还在后头。

但煤业的悲观前景，让银行非常谨慎。那年，手捧煤炭的煤企似乎只能在行业萧条的寒风中瑟瑟发抖。

融资艰难，让安徽省国资委将目光望向了A股。

雷鸣科化，作为一家同被安徽省国资委实控的上市公司，成为借壳的最佳人选。

于是，2018年1月16日，雷鸣科化公告，以11.38元/股定向发行17.93亿股，同时支付5.1亿现金，购买15名法人和3名自然人所持有淮矿股份。交易完成后，雷鸣科化将直接及通过西部民爆间接持有淮矿股份合计100%股份。

从此，12月14日，上交所交易大厅的大屏幕上，雷鸣科化四字变成了淮北矿业。

安徽省国资委通过资产重组给公司做了器官移植，一个全新的上市公司空降A股。

唯二不变的，是股票代码和公司实控人（安徽省国资委）。

时间快进5年，公司从一个“民爆行业一体化产业较为齐全”，年营收在10亿以内的小型上市公司，变成了“华东地区最大的炼焦精煤及焦炭生产企业之一”的大型企业。

2023年一季度末，第一大股东淮北矿业集团持股64.61%。

2022年，公司营收692.25亿，净利71.39亿，经营体量大了一个量级。2023年一季度两者分别为190.43亿和21.2亿，是史上最好的一季度数据。

2022年，31.54%的营收来自煤炭产品，核心利润率14.51%。

你可能会问，原有雷鸣科化的业务呢？

还在。只是原壳的主人，雷鸣科化，降级成淮北矿业的子公司。

雷鸣科化和它的子公司（相当于淮北矿业的孙公司），如今已成年报附注的角色，2022年归母净利分别为5.1亿和2.1亿。

二、煤炭煤化工双标配，贸易业务利润微薄

如今借壳上市的淮北矿业2018-22年，各业务营收占比情况大约是2-3成的煤炭业务，1成的煤化工业务，以及剩余的商品贸易及其他业务。

2021-22年的煤业好行情自然也没有忘了淮北矿业，煤炭业务分别同比增长40.52%和37.13%，2022年营收为218.34亿。

近两年的市场煤价上涨，反映到淮北矿业是近两年涨幅21.17%和43.94%，2022年的销售均价为1159.9元/吨。

考虑2022年587.78元的吨煤成本，最终毛利为572.12元/吨。

和同行对比，煤炭业务毛利率大致相当。

不过得益于没有严重拖后腿的煤化工业务，公司最终在毛利和净利上反超不少同行，这个接下来会讲到。

公司煤炭储量可观：2022年可采储量20.31亿吨，证实储量5.72亿吨。

结合公司2022年0.23亿吨的商品煤产量，公司采储比为88.7年。

类似很多焦煤企，通过行业垂直整合分散煤价波动风险，淮北矿业也有一定比例的煤化工产品（2022年营收占比为19%）。

在淮北矿业，煤化工产品以“焦炭为主，甲醇为辅”，其余产品包括粗苯、硫铵、焦油、精苯。

先看焦炭。2019-22年焦炭价格呈上涨趋势，2022年焦炭均价为2,901元/吨。

2022年公司焦炭产量同比萎缩-9.93%，为359万吨。

再看甲醇。2021-22平均售价呈微涨趋势，2022年为2,330元/吨。

甲醇产量方面，2022年9月，子公司碳鑫科技50万吨/年焦炉煤气综合利用制甲醇项目建成投产。至此，公司甲醇产能扩张至90万吨/年。

2022年甲醇产量实际只有37.7万吨（其中碳鑫科技5.43万吨）。

煤价上涨对淮北矿业是双刃剑，对煤炭业务利润利好，但在煤化工领域意味成本上涨。因此，业务毛利率持续受冲击，2018-22年逐年下降，2022年为29%。

公司其实还有几乎达到一半的营收来自“商品贸易及其他”这项业务。但是，说实话风云君第一次读年报也是很震撼，年报上该项分行业营收数据连影子都找不到。

主要因为这部分营收巨大，但是利润微薄。

“商品贸易及其他”包括了风云君先前提到的上市外壳前房东（雷鸣科化）相关的砂石骨料业务。

从毛利润占比看，2018-22年的占比在1成以下，所以可以忽略。

2022年9月9日，公司发布可转债说明书：可转债的初始转股价格为15.17元/股，募资不超过30亿（每张面值100元，共计3千万张）；其中23亿用于甲醇综合利用项目，7亿偿还公司债务。

这是淮北矿业对于煤化工业务的多元化的摸索，公司计划赋予子公司碳鑫科技甲醇制乙醇技术，使其获得年产60万吨乙醇的能力。

按照公司计划，预期投入31.8亿元，建成后每年营收34.3亿（不含税），利润总额6.7亿。

考虑投入金额、建设期、投产后税后收益，投资回收期为6.72年（税后内部收益率18.25%）.

10月18日，公司发布可转债上市公告，完成30亿的可转债发行。

三、杠杆中等利润佳，股东回报有待加强

公司的利润率数据在焦煤企中属上游，自借壳上市后，2019年在毛利率、经调整经营利润率、净利润率都出现了一定程度的提升。

2023年一季度三项数据分别为24.27%、13.66%、11.13%。

和可比公司对比，公司毛利率属上游。

类似的，公司的净利数据也不俗，在同行属上游。

资产负债率方面，2023年一季度为53.43%，在业内属中游。

如果单独看，公司的资产负债率逐年下降，也符合整个行业去杠杆的大趋势。

有息负债率方面，2023年一季度为15%，依然在业内属中游，中规中矩。

2022年，经营活动产生的现金流量净额为166.69亿，资本支出为71.6亿，自由现金流为95.09亿。

变为焦煤企后的分红在业内不算大方，2018-22年平均分红率36.57%。

这种犹太商人式的“三分之一收入留现金”的做法，大约是国企平均，但不及同行的慷慨。

2018年的那次资产重组直接产生了204.06亿的募资，将累计募资金额激增1,178.86%，达到了221.37亿。

虽重组后分红总量不算小气，五年也发了82.17亿，但相比其募资规模还是差一大截。

换句话说，如只看分红，上市累计至今，投资者大概回收不到四成的资金，派息金额是募资金额的0.38倍。

2023经营计划方面，公司对于营收和净利的预期偏保守，分别同比8%和1%增长，商品煤产量也预期几乎持平，同比+2%。

公司倒是对焦炭的产量有明显增长预期，12.5%的增长。