无锡江松科技股份有限公司（“江松科技”）的IPO进程着实令人困惑。

这家光伏设备公司早在2021年11月便完成股改，并在2022年初完成Pre-IPO轮融资，为上市做足了准备。且彼时光伏行业正值景气高峰，下游扩产需求旺盛，可谓天时地利兼具。

但直至2024年末，江松科技方才与国投证券签署辅导协议，并在来年1月完成备案，中间足足耽搁了3年，光伏行业也早已物是人非。

6月14日，江松科技的创业板IPO申请正式被受理，招股书也公之于众，我们今天就来一起看看。

一、以龙头自居，但规模、毛利率均弱于同行

江松科技成立于2007年，现任董事长兼总经理左桂松为创始人之一，目前直接持有公司71.28%股份，控制权相当集中。

成立以来，江松科技一直主营光伏电池智能自动化设备的研产销，具体产品包含光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序中所用设备，下游直接面向光伏电池片制造环节。

招股书中，江松科技自诩是国内光伏电池智能自动化设备领域的龙头厂商，且在2022年其光伏自动化设备市占率位居全球第一。

但与上述描述不相匹配的是，2024年江松科技的总营收只有20.19亿的规模。

同样以光伏电池片生产设备为主业的公司主要有捷佳伟创（300724.SZ）、拉普拉斯（688726.SH）、迈为股份（300751.SZ）三家，同期总营收188.87亿、57.28亿、98.30亿，分别是江松科技的9倍、3倍、5倍。

也就是说，公司这个自封的龙头只是同行大哥的1/9，以至于让人对龙头二字的含金量产生强烈怀疑。

对比之下，江松科技的规模在同行面前完全不够看，且即便是在江松科技聚焦的自动化设备，2024年的收入规模也被捷佳伟创超越。

猜的没错的话，江松科技的这个龙头，又是加了很多限定词那种。

因此在招股书中，江松科技花了更多笔墨来强调自己在技术实力方面的优势。

一方面，江松科技旗下产品完全覆盖了扩散退火、PECVD、制绒、刻蚀、碱抛五道工序，是国内少数能够提供光伏电池整线一体化自动化设备的厂商。

另一方面，从招股书中给出的指标看，江松科技的产品在加工效率、碎片率等关键指标上优于同行，且均处于国内领先、国际先进水平。

不过风云君注意到，虽然拥有更为高端、覆盖范围更广的产品线，但江松科技在毛利率方面不仅没有压过同行，甚至还稍显逊色，技术方面的优势完全没有映射到业绩上。

2024年其毛利率为25.11%，捷佳伟创、拉普拉斯则分别有26.46%、28.04%的水平，而没有被招股书纳入到可比公司范畴的迈为股份，毛利率同样高达28.0%。

此外，江松科技的研发费用率也并不算高，常年落后于同行，且2024年还出现了明显下滑，仅剩下2.9%的水平，基本看不出是一家技术领先公司的样子。

二、TOPCon红利吃尽，订单规模开始缩水

江松科技招股书中最亮眼的地方在于近年来业绩的高速增长。

2022-2024年间，总营收为8.07亿、12.37亿、20.19亿，归母净利润为0.88亿、1.31亿、1.87亿，两年间收入利润两端分别翻了2.5倍、2.1倍。

2024年的光伏行业中，最明显的技术升级就发生在电池片环节，TOPCon路线凭借着更高的转换效率实现了对PERC路线的替代，一年时间内市占率自23.0%飙升至71.1%。

工艺路线的转变源自上游生产设备的迭代，因此凡是布局TOPCon路线的设备公司基本都实现了业绩飙升，江松科技亦是如此。

像同样押对TOPCon路线的捷佳伟创和拉普拉斯，前者在2022-2024年间收入利润分别实现了3.1倍、2.6倍的增长。后者在2022年时体量还与江松科技相当，但凭借着期间高达4.5倍、6.2倍的增幅，一举拉开差距。

对比来看，江松科技在技术迭代过程中捞到的红利并不如同行，这似乎也印证了其产品竞争力并没有招股书中说的那么强。

且当下更为关键的是，TOPCon电池的红利期似乎也快要结束了。

首先光伏行业整体仍处于产能过剩阶段，根据弗若斯特沙利文的数据，国内前十大光伏电池企业的平均利用率为65.7%，而其他市场参与者为54.4%，水平都不算高，未来扩产空间有限。

至于TOPCon路线，目前高达7成的市占率，同时也意味着未来渗透空间所剩无几。根据招股书中的披露，未来几年内TOPCon市占率均将维持在当前水平，反而是理论转换效率更高的HJT、XBC路线会出现机会。

从东吴证券给出的这份预测数据看，2024年过后TOPCon产能增量将会持续收缩，直至2026年后下滑至每年不到30GW的水平，这个水平只有2024年的九分之一。

下游电池片没有产能增量，也就意味着上游设备厂商接不到订单。

2024年末，江松科技的合同负债规模较上年末的21.19亿下滑至16.26亿，缩水了约四分之一。与此同时，捷佳伟创、拉普拉斯的合同负债同样在下滑。

年内还出现过已有订单被客户取消的情况，且由于产品多为定制化生产难以二次销售，江松科技计提了8,653万的资产减值，同比翻了5倍有余。

经历了连续两年的高增长后，江松科技未来的业绩预期并不容乐观。

江松科技自己也是能认识到这一点的，在招股书中直言，2024年光伏行业阶段性供需失衡，受光伏产能加速出清影响年末在手订单有所下滑，存在经营业绩波动甚至下滑的风险。

作为对策，2024年江松科技员工总数自1,976人缩减至887人，一年时间就裁撤掉了半数员工。

这也对应了前文提到的研发费用率骤降，此外2024年管理费用自5,956万降至5,366万，销售费用自1,547万降至1,040万，四项费用率自11.2%降至6.0%，公司上上下下都已勒紧裤腰带。

三、再募1个半自己，估值远高于同行

但颇具割裂感的是，江松科技仍旧选择了在此时上市扩张。

背后原因或许是来自投资人的压力。2022年的Pre-IPO轮融资时，江松科技曾与朝希系为首的投资人签订过对赌协议，需在2023年提交IPO申请或在2024年完成IPO，否则投资人有权要求实控人回购。

如今已来到2025年，一众投资人虽尚未行使回购权，但想必耐心已所剩无多，这次IPO大概率是江松科技最后的机会。

此外我们可以试想一下，如果江松科技成功上市，届时这批持股7%、被关了4年之久的资金会做何选择？

说回本次IPO，计划募资总额为10.53亿，对比2024年末江松科技账上6.69亿的净资产，算下来相当于再募1.5个自己，这个比例相当夸张。

全部募投项目中，最大的一个竟然是补流，规模高达3.1亿。

风云君注意到，2024年江松科技的经营现金流净流出1.18亿，毕竟订单少了，从客户那边收到的预收款也会减少。

年末账上货币资金只剩下2.84亿，较上年末少了一半，此外还有近1.15亿的银行借款，倒是较上年新增了约8,000万。

且设备类产品销售往往有较长的验收周期，而约半数货款需在验收后方能收到，本身并不算现金流充裕的商业模式，订单缩水的情况下，未来的日子想来也不好过。

2024年，江松科技、捷佳伟创、拉普拉斯的收现比均不高，分别为52.2%、49.2%、58.0%。

剩余项目中，2.94亿的“光伏智能装备生产基地建设项目”以及1.11亿的“智能装备精密机械加工基地建设项目”都可视作扩产项目，前者直接提升光伏设备产能，后者则为完善精密零部件配套，两项目合计要用掉近4成的募集资金。

且从招股书中的相应描述看，新产能走的似乎还是TOPCon路线，既看不到新意，也看不到前景。