2022-04-05 08:40

电信运营商行业上个月底公布业绩，收入增速均增至10%以上，利润增速均同步甚至20%以上的增速。中国移动甚至在21年年报中明确提出，公司收入增速创10年新高，收入增长已经走出拐点突破。本文将分析为何运营商的业绩已经到拐点向上，以及业绩拐点形成的时代背景。

从收入端看，传统业务竞争格局改善，新兴业务高速稳步增长，收入拐点确立。管理层在业绩会和业绩指引中均提到，行业不再打价格战，竞争格局改善，同时行业三家公司对中长期发展已经形成共识，聚焦至价值创造。以中国移动为例，21年传统的移动服务arpu增长2.8%，带动该部分收入增长3%，这是17年以来首次实现移动服务收入的正增长。在移动用户渗透率已经很高，行业新增用户几乎停滞的情况下，我们拆分主要的移动收入，从下图可以看出，经历了16-19年4G流量高速增长后（以直播和短视频为主催生流量），过去两年多，平均每户每月上网流量（DOU）增速已经在40%以下，所以带来arpu和收入增长的因素就是价格战缓解，单位数据流量费用降幅企稳，由2020年下降27.1%放缓至2021年下降25.9%。若未来几年中，由于5G爆款应用推出，DOU可能在某个时代突然加速至100%以上，而流量费用降幅的稳定，有可能会导致arpu大幅上升的可能，从而给投资者带来上行的期权。除个人移动服务外的其它业务均快速增长，以移动为例，21年家庭、商业和新兴业务的增速在21-36%的区间。

数据来源：公司财报

从成本端看，无论是运营支出，还是资本支出，均出现放缓趋势。运营支出放缓最明显的是销售费用，这点正好印证了行业竞争格局好转，以移动为例，销售费用随着收入增长反而下降，销售费用率从20年的6.49%降至21年的5.69%。而之前让投资者担忧的5G耗电问题也缓解，21年电费支出基本平稳。资本支出来看，未来5G的capex将下降，按照业绩会管理层指引，22年5G相关的capex将从21年的1140亿下降至1100亿。总的capex也只是微幅增加0.9%至1852亿，不会随收入同步较快增长，可以预期capex占收入的比例会逐年下降，这将直接反映至自由现金流，并会滞后反映在折旧摊销上，从而反映在利润端利润率有可能逐步提升，管理层指引也是资本支出占服务收入的比例从目前26%左右降至2025年的20%以下。而增加的非5G的资本开支，将加速其它新兴数字化业务的快速增长。

运营商业务增长向上拐点的出现，叠加派息率和公司治理的大幅改善，对应着大的时代背景，是3年国企改革背景下的时代红利，即改革红利。一是国资管理理念在转变，由管资产向管资本转变，以资本的角度审视旗下各股权，要求直接的资本回报，除了用于经营和发展的必要资金，其余应分尽分。二是减轻政府债务及大股东债务所需，截止3月底各大上市国企公布的分配预案，政府将会从金融行业和国企中分红得到1.65万亿人民币，来弥补各级政府的财政赤字。三是国企改革尤其是央企改革中推动员工持股、股权激励等事项，有利于将大股东、管理层和员工、中小股东的利益更好绑定，有利于国有资产保值增值。

注：文章中个股仅为举例所用，不作为推荐。据此操作，风险自担。