2018-23年中国家电行业销售数据显示：国内家电市场需求疲弱、零售额整体呈下滑态势。

出海是破局的一大关键，2024年1-7月，我国家用电器出口额达4091.9亿元，同比增长18.1%，家用电器出口呈现出高速增长势头。

在内卷加剧的压力下，三大巨头的日子并不好过，2018-23年三大白电巨头的营收CAGR均为个位数，其中主要依靠国内市场的格力仅为0.5%。

尽管第一梯队的增长有所放缓，但令风云君惊讶的是，第二梯队代表海信家电（000921.SZ）竟实现了逆势增长。

2018-23年，海信家电的营收CAGR为18.9%，2023年海信家电的营收为856亿，今年一季度继续增长20.9%，远快于三大白电巨头。

2023年美的集团营收为3737亿，海尔智家为2614亿，格力电器为2050亿。

这中间到底发生了什么？在了解这个之前先来看公司的发展背景和基本情况。

一、海信日立并表，基建拉动市场

海信家电是一家地方国有企业，2020年完成混改后，股权结构进一步分散，不存在实际控制人。截至2024年8月6日，控股股东青岛海信空调有限公司（以下简称“海信空调”）持股37.2%。

海信家电同海信视像（600060.SH）是“兄弟”关系，控股股东都是海信集团控股股份有限公司（以下简称为“海信集团”）。

海信家电源于2006年海信空调收购的家电企业ST科龙，2007年科龙电器更名为海信科龙。2010年海信空调又通过认购海信科龙定向发行股份的方式将其旗下的白电资产注入到海信科龙。2018年公司更名为海信家电。

科龙电器前身是1984年创立的广东顺德珠江冰箱厂，2005年因前大股东涉嫌经济犯罪使得公司生产经营受到严重打击，后被海信空调收购。

科龙昔日掌舵者顾雏军和那位白嫖空姐3年的郎姓教授的故事后来也成为我国资本市场的重大标志性案件，被反复研究和提及。

郎教授那句“你惹火了一个文化人，我要让你付出代价！”时至今日仍旧回荡在风云君耳边，随后他和空姐对簿公堂，打赢了官司，要回了钱财，还倒赚900万，让人直呼不愧是教授级操作，可以写入法学院和商学院教科书。

咳咳，先把瓜放一边……公司产品简单概括为3个板块：暖通空调、冰洗以及其他，涵盖海信、容声、科龙、日立“HITACHI”、约克“YORK”、古洛尼“gorenje”、ASKO、三电这八个品牌。

暖通空调包含中央空调、家用空调，冰洗包含冰箱、冷柜和洗衣机，其他包含厨房电器、汽车空调压缩机以及汽车综合热管理系统等业务。

空调是公司营收最大增长引擎，2018-23年，空调营收CAGR为21%，2023年空调营收387亿，占比45.2%，为第一大营收板块，其中央空增长明显，家空增长较小。2023年中央空调营收387亿，家用空调营收约165亿。

2020年，公司空调营收大增43%，靠的是海信日立并表带来的增量，海信日立负责生产经营中央空调，2020年海信日立营收133亿，占当期空调营收的57%。

并表后的2020-2023年，海信日立4年营收CAGR为16.5%，成长性不错。

海信日立成立于2003年，是由海信集团与江森日立共同投资的合资公司。其中日立集团是一家全球500强的跨国集团，在中央空调领域具备过硬的技术实力和品牌影响力，借助海信的渠道、服务成功进入中国市场。

2019年公司以2500万元人民币受让联合贸易持有的海信日立0.2%股权后，持股比例上升至49.2%，由此当年9月30日海信日立才被纳入合并范围。

根据艾肯空调制冷网统计数据，2019年度海信日立下的“日立”、“海信”、“约克”三个品牌多联机中央空调市场占有率合计位居行业第一，海信日立的并表直接提升了公司的资产规模和整体实力。

受房地产调控的影响，2018年央空市场规模受家装零售市场低迷的影响出现增速放慢，2019-20年连续下滑，但其中仍有一些细分市场成为增长亮点，这是公司央空营收能保持增长的一大原因。

2019-20年主要受益于精装房政策的推进，精装修楼盘配套市场成为中央空调市场最大的增长亮点。

同时在中央空调非住宅应用领域，周期性小于住宅部分，与基建投资相关性更大，受益于医疗、轨道交通、数据中心、政府公建、文教娱乐等下游细分市场基建投资的增加持续增长，而且这些细分领域长期保持较高增长的确定性强。

此外在双碳和新基建的背景下，高端制造、光伏、新能源等新兴产业规模的增长助推中央空调工装市场的增长。

到2023年，公司中央空调在行业内主要领域仍然占据优势。其中多联机中央空调是最主要的细分市场，2023年占比48.7%，行业市场规模同比提升3.3%，2023年公司的多联机市场份额在20%以上，市场地位领先。

此外近些年家装零售市场中的两联供表现优异，2023年海信系两联供产品市占率提升至20%以上。

二、冰箱发力嵌入式，以价取胜

接着来看冰洗业务，2023年营收261亿。公司未披露目前冰箱、冰柜、洗衣机各自权重，但从年报披露的侧重点来看，冰箱为主。

公司2015年披露冰洗营收合计116亿，而2014年冰箱营收就有98亿。

综合来看2018-23年，冰洗营收CAGR为10%，整体增长态势良好，其中2022年，营收下降8%，这一定程度和当年海外市场不景气有关。

2022年受地缘政治引发能源危机、主要经济体通胀加剧、海外房地产景气度下行、渠道库存高企等因素影响，2022年冰箱出口量下降21.6%，洗衣机出口量下降7.1%。

在高保有量、换新需求主导的市场格局下，冰箱产品持续向高端化、平嵌化和家居场景化发展。

其中嵌入式冰箱成为行业突破点，此类产品溢价能力较大，而相较同类竞品，公司的嵌入式产品具备价格及容积率优势，公司将此类冰箱作为产品结构升级的一大突破点。

因此公司平嵌概念冰箱线下市场份额得到提升。2023年公司的容声冰箱引领嵌入式、高容积率、极致养鲜新趋势，60CM平嵌概念冰箱在线下市场零售量占比高达36%，稳居行业榜首。

此外，公司同步发力线上渠道，2023年公司冰箱在抖音、快手等新渠道规模同比提升151%。

三、3成以上海外营收，毛利率个位数

出海方面，海信集团最初也是做代工的，2006年开始转变思路，通过联营公司——海信国际营销构建海外销售平台。海信国际营销的股东以海信系各公司为主，通过在海外各地区设立分支机构开展具体业务。

常年看，海信家电有3成以上的营收来自境外，近两年在美洲及亚太地区加速扩张，2018-23年境外营收CAGR为21%，增长较快，2023年境外营收279亿元，占比33%，境内占比57%。

但海外销售毛利率常年仅为个位数，2023年为10%，和10年前没有差别，将近比境内毛利率低22个百分点，此外公司声称2023年海信自有品牌业务比例已超过80%，可见就算卖的是自有品牌，也是一样便宜，含金量太低。

公司称由于境外业务是买断模式，不承担市场拓展费用，因此毛利率较低，再次说明公司在海外市场品牌地位较低，话语权弱。

说到海外市场，就不得不提到公司对日本上市公司三电控股的收购。公司为了向新能源汽车产业延伸，2021年以13亿元并购三电控股，产生商誉0.9亿，这也是当年公司营收增长近40%的原因之一，目前持有三电控股约75%的表决权。

三电控股是全球知名的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商，其车载空调压缩机2019年全球销量占有率排名第二，主营产品在新能源汽车得到大量应用，但三电在2020年经营就出现恶化、亏损。

2023年三电的汽车空调压缩机及综合热管理板块合计营收占公司总营收的10.6%，为90.5亿元，同期三电在中国市场营收占比为26%。

虽然2023年三电营收较2021年增长50%，但还未扭转亏损态势，其官网预测2024年将继续亏损16亿日元，按当下汇率折算大概是0.8亿元。

从同行的情况来看，目前盈利水平都很低。全球热管理龙头的营业利润率仅在5%左右。国内的空调压缩机市场同样竞争激烈，北特科技（603009.SH）2022年以及2023年的空调压缩机毛利率分别为11.3%、7.6%。

四、利润连续两年下滑后反弹，低基数下翻倍长

利润方面，2020-21年，公司净利润连续下滑，2021年归母净利润仅9.7亿，2022年有所反弹但仍处于较低水平，2023年归母净利润增长98%，为28.4亿，今年一季度继续增长59%。

分业务来看，公司2020-2021年业绩下滑主要是受到家用空调和冰洗产品的拖累，此外还有三电的亏损因素。

2019年国内家用空调市场价格战异常激烈，部分产品市场均价大幅下滑，企业利润空间大幅压缩。

到2020-21年，公司空调业务竟然是亏损的，这中间还有一大原因来自大宗原材料铜、铝价格、海运费的上涨。公司的成本有9成以上来自原材料，所以冰洗的日子也不好过，从毛利率来看，2021年起冰洗业务的毛利率下降至20%以下。

2022年公司称通过在制造降费、供应链整合上发力，有效对冲了2022年大宗原材料带来的成本上涨影响，加上销售结构、渠道结构的改善，近两年毛利率以及净利率均有所回升。

2023年公司综合毛利率为22%，净利率为3.3%，这个净利率水平是差不多是海尔的1/2，格力的1/4，用外强中干来形容公司不为过。

而从净利润贡献来看，公司中央空调竞争力较为显著，随着收入的增长，利润持续增长，2023年海信日立净利润32.4亿元，占比67.6%，撑起公司近7成利润。

公司上市25年，累计分红募资比接近2.3，2022-23年随着业绩的回升，现金分红率为50%。

ROE在2021-22年仅为个位数，其他年度在10%以上，2023年为18.8%，相当不错。

截至8月19日收盘，公司的PB为2.4倍。