公司概况

发行股数：3372.10万股

发行股数占发行后总股本的比例：25%

发行后总股本：13488.38万股

发行价格：109.3元

发行市盈率：63.39（2020扣非归母发行后股本）

上市日期：2022年2月10日

募集资金总额：368,570.53万元（超募27.8亿）

募集资金净额：354,664.46万元

上市估值：147.2亿

地区：山东省、专精特新

2021 年 1-9 月营业收入及扣费后归母净利润大幅增长主要原因为国内消费者减糖、控糖意识的广泛提升以及由此带动的国内无糖饮料行业的快速发展，赤藓糖醇市场需求旺盛。经营活动产生的现金流净额佐证了市场旺盛的需求及较好的销售回款情况。

主营业务

公司是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商，自 2007 年成立以来公司专注深耕赤藓糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环节的工艺难题，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一。根据沙利文研究数据，2019 年公司赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的 54.90%， 占全球总产量的 32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。

营业收入

2021 年，公司营业收入保持快速增长态势，主要原因包括：

（1）受益于国内消费者减糖、控糖意识的广泛提升以及由此带动的国内无糖饮料行业的快速发展，以元气森林为代表的无糖气泡饮料受到消费者欢迎并快速占据饮料市场重要位置，带动众多新老饮料品牌如可口可乐、农夫山泉、统一、康师傅、王老吉、喜茶等跟进推出无糖饮料，而赤藓糖醇凭借“天然”“零热量”等优势成为了众多无糖饮料选用的甜味剂，国内赤藓糖醇市场需求持续旺盛、产品供不应求、产品价格增长较快；（健康理念引导的B端需求爆发）

（2）2021 年，为应对赤藓糖醇市场需求的持续增长，公司继续组织产能提升，赤藓糖醇产能继续增加，产能利用率和产销率都保持在较高水平。2021 年，元气森林成为公司第一大客户，农夫山泉、可口可乐、喜茶、今麦郎、达利集团、统一等知名企业也成为公司重要客户，为公司营业收入的增长提供了充足动力。

核心客户

先后与莎罗雅、美国 TIH、美国 ADM、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、汉口二厂、完美中国、南方黑芝麻糊等知名客户建立合作关系，公司产品除直接应用于上述企业名下品牌外，还通过经销商提供给 Merisant、联合利华、康师傅、达能、HALO TOP、Truvia 等众多知名企业。

国内元气森林，美国莎罗雅为主要客户。

销售方式

“经销为主、直销为辅”的销售模式。

当前赤藓糖醇食品饮料添加市场尚处于快速发展的阶段，成长型新品牌和渐进调整配方的传统品牌是赤藓糖醇的核心用户群体，其中大部分赤藓糖醇采购规模还相对较小，通过专业配料供应商组织采购符合上述客户群体的经营需求，随着市场的扩张和生产规模的提升，如莎罗雅、元气森林、可口可乐等知名企业赤藓糖醇采购规模较大已开始直接向工厂采购。

在配料采购环节通过与市场专业供应商合作，既可以充分利用供应商的采购供应质量控制服务，也可为食品安全风险处置提供有效背书保障，因此如美国ADM、美国 TIH 等信誉度、专业度、风险承担能力更强的大型专业食品配料提供商成为了公司与下游生产型客户的桥梁。再次，由于国外用户分布相对分散，若公司全部使用自有销售团队进行覆盖 服务，则人力资源成本支出较大、运行效率下降。

经销客户采购金额较大，公司给予一定的价格优惠。

报告期内，公司销售人员相对较少且比较稳定，主要原因是：（未来销售人员增加可能由于行业竞争激化导致，可持续观察销售费用）

（1）公司主要从事赤藓糖醇及其复配糖的研发、生产和销售，未设分子公司，产品种类相对较少，而产品知名度较高，近几年市场需求旺盛，产品供不应求，销售人员除参加国内外大型展会、论坛等外，较少进行外出差旅活动；

（2）公司销售采用以经销为主、直销为辅的模式，充分利用经销商的渠道资源开发客户；

（3）公司前五大客户的集中度较高，优先维护大客户，在此基础上兼顾中小客户，节约销售推广活动。

信用政策

公司的结算模式及信用政策为：

1）国外客户结算方面，通常情况下客户先预付一定比例货款，拿到提单后付清货款，并视客户的采购金额、合作历史等情况给予不同的付款期，付款期限最晚不超过 90 天。

2）国内客户结算方面，主要为款到发货，公司对大客户给予一定信用期；对于新开发的客户，货款结算主要包括款到发货和预付一定比例的货款、收到货物后 15 日内结清尾款等。

（公司对下游有较高的议价能力，回款周期短）

营业成本

2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月，原材料占主营业务成本的比例分别为 68.00%、72.64%、67.69%和 73.97%。公司赤藓糖醇和复配糖的主要原材料为葡萄糖，葡萄糖的加工原料主要为玉米，因此，玉米价格的波动对葡萄糖价格进而对公司赤藓糖醇及复配糖的成本会产生影响。

直接材料占比较高，在70%左右，上游原材料价格的波动对公司营业成本有较大影响。

核心供应商

公司赤藓糖醇的原材料采购可以分为主料和辅料两部分，其中主料为葡萄糖，辅料为发酵过程中添加的酵母浸膏、铵盐等。葡萄糖采购方面：葡萄糖生产行业竞争充分、供给充足，公司所在地山东省及邻近河北省均为葡萄糖生产大省，公司与国内最大的玉米淀粉糖加工企业西王集团有限公司均位于山东省滨州市。辅料采购方面，赤藓糖醇及复配糖生产辅料种类较多，但所需数量远少于葡萄糖，公司根据生产需求分批购买，保持适当库存，备货周期长于葡萄糖。（深度绑定上游原材料）

山东西王糖业有限公司是国内产能最大的玉米淀粉糖生产商，且与公司同处山东滨州运输距离短，因此公司一直主要向其采购葡萄糖。该行业供应商众多，产品标准化程度高、可替代性强，以 2019 年度为例，由于西王集团有限公司出现债务风险连带山东西王糖业有限公司葡萄糖供应不确定，公司及时补充新增河北金锋淀粉糖醇有限公司、黑龙江金象生化有限责任公司两家葡萄糖供应商，确保了葡萄糖供应的稳定。

毛利率

2018 年至 2019 年，受赤藓糖醇产能扩大及工艺改进等因素影响，单位成本不断下降，毛利率持续提升。公司自 2020 年 1 月 1 日起实施新收入准则，将与合同履约直接相关的运输保险费用、港杂费用计入营业成本列示，毛利率有所下降。

2021 年，公司净利润较上年同期增长幅度较高，综合毛利率继续保持在较高水平，主要原因包括：（1）虽然前期玉米价格快速上涨带动原料葡萄糖价格大幅提高，但公司在前期订单消化后及时与下游客户协商对赤藓糖醇产品价格进行了提升，一定期间内基本抵消了原料价格上涨的不利影响；（体现对下游的议价能力）

（2）赤藓糖醇市场需求旺盛，公司销售压力较低，销售费用保持在较低水平，同时公司管理费用保持在较低水平。（供不应求，不需要太多广告及销售人员，这部分优势也许会随着市场竞争的激烈而丧失）

产能利用率

2019 年产能利用率较 2018年有所下降，主要是 2019 年赤藓糖醇新增产能在下半年陆续投产，产能处于爬坡期，随着新增产能的陆续释放，2020 年产能利用率回升至较高水平。2021 年 1-6 月，赤藓糖醇市场需求旺盛，公司努力通过增加生产设备、提高罐容利用率等方式提高产量，赤藓糖醇产量略高于通常罐容利用率水平计算的产能。

单位能耗

注：材料单耗为分配至产成品的葡萄糖生产耗用量除以赤藓糖醇产量

降低能耗方式

改进发酵设备，提高了赤藓糖醇收率水平。由于存在罐体附着残留、提取残留等因素，每罐赤藓糖醇发酵完成至提取过程中赤藓糖醇均存在一定损失。2019 年和 2020 年，公司新增行业领先的 800M3 发酵罐，较公司此前所用 300M3发酵罐体积大幅提升。发酵罐体积的增大带来了规模效应的增强。（大罐体相对损失减少）

提高设备自动化控制水平，增强赤藓糖醇转化率稳定性。人工控制发酵设备过程中，主要依靠操作工人经验等主观因素，发酵环境指标波动性较高，如温度波动会达到 3℃上下，影响赤藓糖醇发酵转化率水平的稳定性。2019 年和2020 年，在前期发酵经验基础上，公司为 800M3 发酵罐配备发酵自控系统，为发酵设备设定最适宜的发酵运行参数，大幅提高了发酵自动化控制水平，如温度波动可控制在 0.1℃上下，赤藓糖醇发酵转化率水平可以相对稳定地保持在较高水平，提高了赤藓糖醇转化率。（温度波动减少增强转化稳定性）

改进发酵灭菌工艺，提高葡萄糖利用率。报告期内，公司实施“葡萄糖灭菌工艺的优化研究”项目，研发工作推进了公司发酵灭菌工艺的提升，灭菌工艺的优化降低了发酵染菌概率、减少了灭菌过程中葡萄糖浪费现象，提高了葡萄糖使用效率；

改进发酵培养基配方，提高赤藓糖醇转化率水平。2018 年下半年公司“赤藓糖醇发酵工艺的优化研发”项目取得成功，通过改进发酵培养基配方、优化发酵溶氧、搅拌速度等控制参数指标，使得公司赤藓糖醇转化率获得了提升。

能耗上升原因

进入 2021 年以来特别是二季度开始元气森林、农夫山泉等饮料厂商采购量大幅增加，赤藓糖醇市场处于供不应求状态，公司为抓住市场机遇通过增加发酵批次及加大发酵量方式，单位容积发酵罐的生产能力得到较大提升，但因此提高了发酵罐温控难度，影响发酵环节赤藓糖醇产出率有所降低；（大罐体规模效应及发酵自控系统降本增效的有效性有矛盾之处）

公司新建 2 万吨赤藓糖醇项目部分设备于 2021 年 3 月开始投料试运行，为保证重点客户需求，缩短了试生产时间，投产不久即开始满负荷运转，受生产调试因素影响，新建装置的葡萄糖单耗高于上年水平。

专利与荣誉

公司先后获得 ISO9001（质量管理）、ISO14001（环境管理）、ISO22000（食品安全管理）三体系认证、国际食品安全品质认证（SQF）、食品安全全球标准认证（BRC）、犹太洁食认证（KOSHER）、清真洁食认证（HALAL）、美国食品药品监督管理局许可认证（FDA）、IP 非转基因供应链标准认证、欧盟及美国 ECO CERT 有机认证等相关国内外权威资质认证，先后荣获“工业和信息化部专精特新‘小巨人’企业”、“山东省中小企业隐形冠军”、“山东省瞪羚企业”、“山东省年度新旧动能转换及重点项目建设先进企业”等荣誉。公司先后荣获省级“一企一技术”研发中心、省级企业技术中心、农业产业化省级重点龙头企业等认定。

公司与上海交通大学、中国科学院天津生物技术研究所等知名研究机构建立了良好的互动研发合作关系，在开展具体研发工作前公司会与合作机构签订正式研发合作协议，对研发目标、研发机制、研发成果归属、分歧解决等内容进行详细约定，合作双方对于研发技术秘密的保密义务亦会有明确约定要求。

研发费用的支出较少，截至 2021 年 6 月末，公司共有员工 341 人，其中技术研发类人员 44 人，占公司员工总数的 12.90%。

竞争格局与竞争优势

公司拥有“解脂亚罗酵母菌株及其用于合成赤藓糖醇的方法”和“从赤藓糖酵母液中提取赤藓糖醇的方法及其专用酵母菌种”两项发酵提取核心专利，赤藓糖醇综合转化率达到较高水平；另外，公司还拥有提高赤藓糖醇生产转化率、提高赤藓糖醇产品提取收率、提高赤藓糖酵产品质量稳定性、赤藓糖醇生产节能降耗、赤藓糖醇生产控制自动化等多项专有技术，公司赤藓糖醇生产工艺、能耗管理、成本控制等均具备较强竞争力。

目前，全球赤藓糖醇产业生产中心在中国，主要有发行人、保龄宝和诸城东晓，三家企业均位于山东省，国外主要有嘉吉公司和 JBL 公司等。以丰原药业、玉星生物、浙江华康等为代表的新投资者已筹划或实施新建赤藓糖醇产能计划，赤藓糖醇已成长为当前甜味剂行业快速发展的重要品类。

行业壁垒

1.对于新进入者来说，投产规模必须达到万吨级别否则无法获得足够的优质客户资源。

2.由于是发酵工艺，生产线众多非标准化的设备需要研究、调试，工艺控制需要摸索优化。长期以来，赤藓糖醇行业规模较小，行业内企业仅有个别几家，因此市场并无标准成套设备供应。（时间成本）

3.作为可直接用于食品添加的产品生产，国内外监管机构均对赤藓糖醇生产销售进行相对严格的资质核准。新进入者需要耗费较大时间和规范成本以逐步获取相应的资质认可。

同行业可比上市公司

金禾实业的食品添加剂主要包括甜味剂和香料系列产品，其中甜味剂有安赛蜜、三氯蔗糖等。金禾实业安赛蜜、三氯蔗糖等产品的产能和市场占有率在全球范围内均处于领先地位。

浙江华康主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售。2018 年、2019 年和 2020 年 1-6 月，木糖醇占主营业务收入的比分别为 65.66%、62.38%和 64.82%，是浙江华康的主要产品。

保龄宝主要从事功能糖的研发、制造及方案服务，产品主要包括功能糖系列、糖醇系列、膳食纤维系列、淀粉及淀粉糖系列等，保龄宝为国内较早从事赤藓糖醇生产的企业之一，但赤藓糖醇占其营业收入的比例较低（2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月，赤藓糖醇占营业收入的比例分别为 11.37%、13.54%、19.83%和 20.24%）。保龄宝与公司客户重合度较高，公司与保龄宝在赤藓糖醇销售价格方面不存在较大差异，公司与保龄宝赤藓糖醇毛利率差异主要是受能源动力来源、单位固定资产投资强度、葡萄糖来源、材料及能源单耗等因素影响。

股东&战略投资人

员工持股平台

未设立员工持股平台

募集资金用途

项目原计划分三期建设，建设周期 48 个月，鉴于 2021 年赤藓糖醇市场需求旺盛，公司已提前启动 5 万吨赤藓糖醇及技术中心项目建设工作。

下游需求

根据 LP Information，Inc.研究数据，2019 年全球赤藓糖醇市场规模约为 2.256亿美元，约合人民币 15.79 亿元，相比于木糖醇，赤藓糖醇当前市场整体规模还较小。2017 年以来，赤藓糖醇行业高速增长，全球产量从 2017 年的 5.1 万吨增长到 2019 年的 8.5 万吨，增幅高达 66.67%。（单价约1.7亿元/万吨）

据研究机构沙利文发布的统计数据显示，2020-2024年，全球赤藓糖醇的市场需求将持续增长，年均增长率高达22.12%。

核心风险

1.市场竞争加剧风险

随着消费者健康意识的提高和代糖产品消费需求升级，赤藓糖醇行业景气度持续提升，正推动原有厂家扩充产能和吸引新投资者介入，这将使得赤藓糖醇行的市场竞争趋于激烈。市场竞争的加剧可能导致赤藓糖醇及其复配产品价格下降、销售费用占比增加。如果公司不能够通过产能扩大和技术升级来适应行业的竞争发展态势，公司的行业地位和市场份额将面临着一定的风险，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

2.产品质量控制风险及消费者不当食用风险

虽然科学研究已明确赤藓糖醇是安全无毒的，不存在致癌、致畸、致突变、急性或亚慢性及慢性毒性、生殖毒性等安全风险，并且赤藓糖醇的人体耐受度远高于木糖醇等其他糖醇，即使服用高剂量赤藓糖醇也不会产生任何毒性。但由于消费者体质千差万别，一次性食用赤藓糖醇剂量过大可能导致一定不良生理反应：如人体摄入的赤藓糖醇中极少量不被小肠吸收的则会进入大肠成为肠道细菌发酵的低能量碳源，过量食用可能会产生肠胃胀气；又如，由于人空腹时一次性摄入大量不吸收碳水化合物会导致小肠内壁累积高浓度碳水化合物产生较高的渗透压进而可能引起腹泻，如部分消费者空腹饮用大量牛奶后会出现腹泻，空腹一次性高剂量食用赤藓糖醇也可能造成某些消费者出现腹泻现象。

实验表明同等条件下赤藓糖醇的耐受度是木糖醇、麦芽糖醇、乳糖醇等的数倍，正常食品饮料添加食用不会引起肠胃不良反应。

3.核心技术秘密泄露风险

赤藓糖醇生产属于发酵工艺，涉及的原辅料配方信息、工艺控制技术细节、优化改进设备技术等均属于影响生产效率的重要因素，由于上述因素特殊性，行业企业通常以技术秘密而非专利技术的方式进行保护。若公司经过长期摸索积累出的工艺技术秘密泄露，将对公司竞争优势的保持造成不利影响。

4.海外客户合作稳定性的风险

公司赤藓糖醇及复配糖以外销为主，客户主要集中在北美、欧洲等地，2018年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月，上述 2 个地区的销售收入合计占外销收入的比例分别为 87.01%、90.56%、87.44%和 85.21%。公司历来重视海外客户的信用状况，选择和信用状况良好、实力较强的客户建立长期合作关系。如果未来北美及欧洲地区的客户不再向公司采购或采购金额有所减少，则将对公司海外业务产生不利影响。

5.海运费上升的风险

2020 年以来，新冠疫情影响下，国际航线运力较为紧张，中国出口集装箱运价综合指数从 2020 年 1 月 3 日 897.53 点上升至 2021 年 8 月 20 日 3,047.32 点，出口海运市场价格呈现持续上升趋势。报告期内，公司外销收入占主营业务收入的比例分别为 82.25%、89.53%、71.86%和 50.45%，外销收入占比较高。报告期内公司出口方式以 FOB 及 CIF 为主，虽然，FOB 模式下公司无需承担运费，CIF模式下公司需要承担海运费及保险费等，公司与客户签订 CIF 执行价格中，已包含参考即期海运费用制定的海运成本。但是，若未来海运市场价格仍持续上升或处于高位，海外客户因运费大幅上涨导致终端销售价格过高，则将对公司海外市场销售产生不利影响，或公司无法全部向海外客户转嫁海运费上涨的成本，则将对公司盈利能力产生不利影响。FOB（“离岸价”由买方负责派船接运货物，卖方应在合同规定的装运港和规定的期限内，将货物装上买方指定的船只，并及时通知买方）；CIF（“到岸价”卖方除了要支付成本、运费之外，还要负担起运输到指定港口途中可能会面临的风险，卖方需要支付货物的保险费用，目的港费用由收货人支付）

6.供应商集中度较高的风险

2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月，公司前五大供应商的合计采购金额占当期采购总额的比例分别为 88.16%、67.66%、76.53%和 78.01%，其中向第一大供应商山东西王糖业有限公司（合并口径）采购的葡萄糖占比分别为53.17%、28.35%、49.84%和 36.11%，公司存在供应商相对集中的风险。如果未来主要供应商由于市场原因或其他原因减少与公司的合作而公司未能及时更换适宜合作方，则将对公司的生产经营产生不利影响。

相关政策

国家发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）》（以下简称“战略新兴目录”）将“特殊发酵产品与生物过程装备”列入我国战略新兴产业重点产品和服务指导目录，其中明确列示“糖醇等新兴发酵产品”、“自动发酵罐与自控系统等生物过程装备”、“发酵过程优化技术装备”属于战略性新兴产业重点产品及服务；根据《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，鼓励发展“多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性发酵制品（功能性糖类……）等开发、生产、应用”，公司赤藓糖醇产品属于上述鼓励发展范围。

根据证监会颁布的《上市公司行业分类指引（2012 年修订）》，公司所处的行业是“C14、食品制造业”。公司不属于《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》第四条列示的原则上不支持申报创业板的企业。公司主营业务符合战略新兴目录范畴，同时，赤藓糖醇及其复配糖被《产业结构调整指导目录》（2019 年本）列入“鼓励类”。

总结

2019 年三元生物在全球赤藓糖醇市场产量份额为 33%、嘉吉公司为 23%、保龄宝为 18%。截至 2021 年 6 月末，公司拥有赤藓糖醇产能 8.5 万吨（未来募集增加5万吨），公司已成为全球赤藓糖醇行业内产能及产量最大、市场占有率最高的企业。虽然代糖在迅速发展，但代糖是否对健康有影响，这种争论的风险是最大的风险。   

公司原材料占主营业务成本比重在70%左右，加工原料主要为玉米，因此，玉米价格的波动对葡萄糖价格进而对公司赤藓糖醇及复配糖的成本会产生影响。

现在由于下游需求的旺盛，预收账款可以作为先行指标作为观察点。（赤藓糖醇经销客户信用期一般为预付或者见提单付款。）

未来如果行业竞争格局恶化，销售费用及销售人员数量这两项指标会较大的上升，可一定程度作为观察行业竞争程度的先行指标。

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