后浪森林研究室|洛上洲

我一直持续关注着一家市值只有7.42亿港元创新药公司衰竭的命运，它像烈日沙漠中的溪流，似乎随时生命终结。不可思议的是，这家公司账面货币资金有19.41亿人民币，而且它还有三款在研乙肝新药产品被纳入了中国突破性疗法品种。

2021年是18A公司上市的兴盛期，一年就上了48家18A公司。有许多著名生物公司的资本之路也以这种身份在这一年开启，包括市值3342亿的百济神州，175亿港元的康诺亚，842亿港元的康方生物，633亿的荣昌生物，408亿的诺诚健华及1351亿港元的信达生物。。。

腾盛博药是港交所最差的18A唯二公司之一，另一个是退了市的诺辉健康。

它虽未僵，但也如僵虫。

它是如何坏了的?

我们从只言片语的碎片中，完善成腾盛博药的底层逻辑，发现这家公司的关键命脉。

它差的一面，概述如下：

1，它的货币资金在以每年3-4个亿速度在空转被消耗，且在产品端未能证明资金的消耗所产生的对应进度及价值。2021年上市当年账面货币资金33.55亿元，2022年剩余29.99亿，2023年剩余26.61亿元，2024年剩余24.13亿元，2025年剩余19.41亿元。

2，这家企业从未组织起有效的运营，它在2021年上市以来，只产生过7084.80万元收入，且有两年收入为0，亏损数额高达55.54亿，最高亏损年份是上市当年的41.64亿。因为没有产品，它也便没有销售团队，只在2021、2022年短暂产生过2828万元的销售费用。

3，这家企业投入了27.6个亿的大量研发费用，只研发出了一个已经停止生产的单克隆中和抗体BRII-196/BRII-198联合疗法药物“安巴韦单抗/罗米司韦单抗”产品，其余产品还很遥远。

4，结合一下上图，你会发现，这家没有收入、没有利润的企业行政费用相当高，管理成本很大，每年几乎接近2个亿。一般年份，腾盛博药的行政支出几乎等于50%的研发支出。2021年上市以来，被消耗的货币资产中，行政开支大约9.4个亿。

如果，剥开腾盛博药2025年财报，显示它的行政雇员只有20人，但支出项下的成本却是6204万元。我感到万分谅讶！人均310万呀！

行政支出有这么大吗?为探寻原因，我在它年报的研发支出中，找到了它55个研发雇员的成本支出9090.2万元。所以，上面显示的雇员成本的确发生于行政雇员支出。

也就是说，腾盛博药75个雇员，雇员总支出是1.532亿元，人均成本204万。

也是说是，腾盛博药干的是高成本、低效率的活。这合乎情理吗???

5，腾盛博药2021、2022年投入巨资针对新冠研发的单克隆中和抗体BRII-196/BRII-198联合疗法药物“安巴韦单抗/罗米司韦单抗”，只在2022年产生了5162万元、2023年产生了61.7万收入，余后收入皆为0，而由此消耗了大量资金及时间。这也是腾盛博药迄今上市过的唯一产品。

6，这家公司唯一价值是HBV三款药物，治疗性疫苗（重组蛋白）BRII-179、GalNAc偶联siRNA药物BRII-835（Elebsiran）、中和单克隆抗体BRII-877（Tobevibart）的研发，2023年投入了4.02亿，2024年2.5亿、2025年2.13亿，开支巨大但进展缓慢。BRII-877（Tobevibart）已退出研发序列。重点集中于BRII-179、BRII-835及BRII-179/BRII-835联合疗法。

7，对腾盛博药最致命的形势是，它最核心的管线siRNA药物BRII-835（即elebsiran项目），在2026年4月与原研方Vir Biotechnolohy产生了争议，腾盛博药2024年与Vir达成的将药品制剂生产由Vir转移至腾盛博药的资产，迄今仍未转移过来。腾盛博药向美国司法仲裁与调解服务公司提交了仲裁申请，目前还未有结果。如果仲裁拖延或结果不利，将等于腾盛博药产品价值归零，有毁灭性影响。至于为什么Vir未将elebsiran制剂生产资产转移给腾盛博药，各方均无进一步披露，Vir公司则未披露与腾盛博药的纠纷与仲裁的消息。这才是最大隐患，也是其市值最近两个月下跌32%的关键原因。

8，而一旦elebsiran项目对腾盛博药不利，亦将影响BRII-179/BRII-835联合疗法的进一步研发进度。

9，腾盛博药近期的核心价值或唯一价值在于HBV，而HBV的全部管线价值皆来自Vir，一旦出现分歧，药物价值或产品预期就大打折扣。而另外两款HIV自研产品BRII-732、BRII-753均处于早期，且进展缓慢。

腾盛博药战略上有没有问题、治理上有没有问题，这是最值得探究的问题。我虽未近身接触过这家公司，但我从其过往史料中推理，发现了下面的问题：

1）小公司染上了大公司病，拿来主义、买买主义而缺少自主核心研发管线，一旦合作出现裂纹，对小公司就是致命危险。

2）按理，腾盛博药并不缺技术团队，甚至堪称豪华：创始人洪志博士曾任过美国生物制药公司Ardea Bilsciences研究执行副总裁及首席科学字，GSK高级副总裁。

首席财务官、首席运营官李安康来自美国贝勒大学及美国芝加哥大学生物医学、法学双料博士，并长期在默沙东中国工作；

负责临床研究战略及运营管理的曹海峰来自人大工商管理学硕士；

首席技术官De Groot来自美国斯坦福大学化学工程博士；

首席科学官Johns来自美国韦恩州立大学有机化学博士及弗吉尼亚大学博士后，也与洪志有在ViiV、GSK的相同经历，担任过GSK的HIV新药研发部副总裁，是两款HIV药物（多替拉韦、卡替拉韦）的共同发明人；

另外一个与创始人洪志、首席科学官Johns经历相似的是首席医学官Margolis博士，他毕业于美国杜克大学医学院，也曾在GSK、ViiV工作过10年。

以及美国马里兰大学分子及细胞生物学的副总裁朱青博士。

3）按理，腾盛博药前面的路并没有什么问题，一方面核心产品矩阵于全球最大市场的乙肝管线；另一方面企业及时利用港交所18A完成了上市资本化，且募集了27.88亿港元，具备了技术及资本优势。问题在于缺少商业思维及商业整合能力，这是要命的。

4）按理，近两年问题堆积越来越多，长久得不到企业价值验证，对资本的吸引力就会越来越低。

它好的一面是什么?

死而不僵，谓之僵，亦谓之活。一个事物的两个面。

下面来谈谈腾盛博药好的一面。

1，乙肝药物还在继续，这很关键。

最近它正在开展BRII-179 + Elebsiran + PEG-IFNα 三联疗法临床，IIa期临床已完成，并披露了研究第一部的elebsiran 200mg 或100mg + PEG-IFN，或仅用 PEG-IFN，使用48W；以及第二部分，先前接受过elebsiran和BRII-179的参与者纳入Elebsiran 100mg + PEG-IFN，持续48周。

第一部分，elebsiran 200mg或100mg + PEG-IFN队列中有4/19（21%）和5/18（28%）达到停止NA标准，而PEG-IFN队列中为1/18（6%）。NA停药监测期（NDMP）结束时，elebsiran 200mg或100mg +PEG-IFN队列中，分别有2/19（11%）和3/18（17%）达到功能性治愈，而PEG-IFN队列为1/18（6%）。

第二部分，9/31（29%）参与者符合NA停药标准。NA停药监测期（NDMP）结束时，31人中有8人（26%）达到功能性治愈。联合治疗组在治疗结束（EOT）时达到HBsAg阴转的参与者，有BRII-179暴露组和未暴露者的HBsAg反弹率分别为38%和55%。没有任何参与者出现HBsAg反弹ALT爆发。

目前，腾盛博药正在开展另外两项2b期临床研究，以进一步明确BRII-179在慢性乙型肝炎治疗中的作用，并为关键性研究优化联合治疗方案。

2，账面货币现金仍有19.41亿元，这是腾盛博药承续及进一步研发乙肝药物唯一希望。

3，在发展受到挫折时，腾盛博药及时优化、调整了研发管线的秩序，全力研发HBV药物，而暂停了HIV及MDR革兰氏阴性菌感染项目，及用于CNS项目的BRII-296、BRII-297临床前项目。

4，没有长短期借款，并调整了2025年和2026年高级管理层年度奖金安排的调整方案。根据该方案，高管年度奖金产生的薪酬总支出将大幅减少，降至原水平的约四分之一。

5，2025年7月，腾盛博药将新型合成脂肽抗生素 BRII-693大中华区独家研发、临床开发、监管申报与商业化权利授予健康元，进一步优化管线及回收资金，BRII-693处于I期向Ⅲ期过渡阶段，中国PK桥接研究已完成，Ⅲ期临床筹备中。

如果与Vir仲裁事项得到有利结果，或许就是腾盛博药的转机。

我似乎听到了脉博里一点微弱的声音。但，不确定性很大。所以，再等等看。