造纸术是中国四大发明之一，纸是中国古代劳动人民长期经验的积累和智慧的结晶，是人类文明史上的一项杰出的发明创造。今天，我们来分析一家属于造纸行业的上市公司晨鸣纸业（000488，SZ）。

晨鸣纸业是以制浆、造纸、金融、纤纱为主导，林业、矿业、物流等协同发展的大型集团公司，是全国唯一一家发行A股、B股、H股及优先股股票的上市企业，同时也是国内造纸行业内产品种类最多、最齐全的企业。

造纸是公司的主业，目前，机制纸业务和融资租赁业务是公司收入和利润的主要来源。公司在山东、广东、湖北、江西、吉林等地均建有生产基地，年浆纸产能1000多万吨，拥有全球规模最大、工艺装备最先进的林浆纸一体化工程和数十余条国际尖端水平的制浆造纸生产线。

公司产品逐步形成了以高档胶版纸、铜版纸、白卡纸、轻涂纸、生活纸、静电复印纸、热敏纸、格拉辛纸为主导的高中档并举的八大系列产品结构，主要产品市场占有率位居前列。

（部分产品  来源：晨鸣纸业官网）

简单介绍了公司的主业和产品，下面开始财务分析。

一、收入与利润双升

2012年，晨鸣纸业的营业收入为197.62亿元，归母净利润为2.21亿元。2017年的营业收入为298.52亿元，归母净利润为37.69亿元。相较于2012年，营业收入增长了51%，归母净利润增长了16倍。

由此可知，晨鸣纸业过去6年营业收入虽有增长，但却缓慢，而归母净利润的增长却比较快速。

总体上来说，营业收入的增长缓慢，要归因于造纸行业的整体衰退。2012年以来，宏观经济增速有所放缓，行业出现严重供大于求的情况，随着移动互联网的飞速发展，无纸化办公渐成趋势，需求低迷。

近年来，环保趋严，供给侧改革淘汰落后产能，提升行业集中度，行业开始复苏，从2015年开始，随着纸品价格的不断走高，晨鸣纸业摆脱颓势，营业收入和归母净利润实现快速增长。

从晨鸣纸业所涉及的行业来看，电力及热力、化工用品、建筑材料、酒店业均有所涉及，看似很混乱，但其占营收的比例都比较小。

公司的主营业务还是造纸，其次是融资租赁，主业还是比较突出的。2017年营业收入为299亿元，有263亿元为机制纸收入，占总收入的比例为88%，有23亿元融资租赁收入，占总收入的比例为8%，其他收入所占总收入的比例尚不足4%。

据此可以看出，晨鸣纸业仍然可以称作是一家专业化程度比较高的造纸公司。

晨鸣纸业近6年来销售毛利率稳步提升，由2012年的15.52%提升至2017年的33.91%。主要原因为公司作为行业龙头，不断扩张产能和供应链体系，加大上游项目的投入，打造产能一体化，上游产能的发展让公司生产所需原材料能够部分自给，有效对冲原材料价格的波动，降低价格变化对成本的影响，特别是公司开发纸浆产能后，对毛利率的提升效果明显。

在供给侧改革的驱动下，环保政策趋严、外废配额严格限制、检查形势趋严等多重因素的叠加影响下，成本端压力将迫使部分中小企业的落后产能退出市场，行业集中度将持续提升，作为行业龙头的晨鸣纸业，成本优势明显，且转嫁能力强，尤其是环保设施齐全且具有明显规模效应，会成为真正的受益者。

二、资产扩张

晨鸣纸业的总资产2012年末为477.25亿元，2017年末为1,056.25亿元，相较于2012年末，总资产增长了1.21倍，而同期营业收入只增长了51%，总资产增长率大于营业收入增长率，势必造成总资产周转效率的下降。

一家企业运转不良的一个迹象就是营业收入增长缓慢而资产规模大幅膨胀，这样的结果会导致企业的产出效率下滑。所以，这种增长属于恶性的，需要警惕。

相反，如果企业随着营收的快速增加，而资产规模扩张有所节制，那么，这样的结果会达成提质增效的目的，所以，这种增长就是良性的，应该想尽办法去促成的。

（部分产品  来源：晨鸣纸业官网）

晨鸣纸业对固定资产的投入具有较大的依赖性，2013年末固定资产累计投入余额一度占到总资产的56%，虽然近年来有逐渐降低的趋势，但2017年仍高达34%。可见，公司属于重资产行业，如果公司产能得不到有效利用，那么，必然会对经营层面造成不利影响。

晨鸣纸业的货币资金2012年末为44.56亿元，2017年末却高达144.43亿元，增长了2.24倍，虽然现金类资产是流动性最好的资产，作为资产本身来说，它是最优的，但若呆在账上不被充分利用，同样会造成资产使用效率低下。

晨鸣纸业存货周转率和应收账款周转率变化趋势基本相同，近6年来呈现先下降后上升的趋势。主要原因是随着2015年以来行业景气周期的到来，纸品的供需关系出现变化，价格逐步走高，公司的产品也变得畅销起来，存货周转加快，客户付款周期相应缩短，应收账款周转也相应加快。

三、资本结构偏重杠杆

晨鸣纸业的总资产规模从2012年末到2017年末增长了1.21倍，那么，支撑这一增长的资本来自何处，是股东投入，还是依靠借债？

这就有必要对公司的资本结构进行分析。

晨鸣纸业的股东权益2012年末为143.45亿元，2017年末为302.74亿元，相较于2012年末增加了159.29亿元，增长了1.11倍；晨鸣纸业的负债2012年末为333.80亿元，2017年末为753.51亿元，相较于2012年末增加了419.71亿元，增长了1.26倍。

公司的资产负债率一直居高不下，近6年来呈现先升后降的趋势，2017年末仍高达71.34%。相对来说，公司主要倚重财务杠杆来撬动资产的规模扩充。

（部分产品  来源：晨鸣纸业官网）

具体来讲，公司一方面因资金不足而向市场发行债券或者银行贷款取得资金，另一方面利用取得的资金向外提供融资租赁业务来获取价差。

由于债券和贷款的利率低，融资租赁的利率高，两者相互抵消降低了公司的资金使用成本，增加了公司的综合收益。

四、股东回报差强人意

晨鸣纸业加权净资产收益率2012年仅为1.63%，尚不及一年期银行定期存款的利息，但可喜的是，公司近年来加权净资产收益率一路飙升，2017年已达15.80%。股东从公司取得的回报从微薄变得逐渐丰厚起来。

五、结束语

综上分析，晨鸣纸业经营近年来相对稳健，总体上还算不错。随着近年来行业供给侧改革和环保趋严，纸品价格不断走高，大幅提振了公司的经营业绩。