有这么一家公司：

2016年12月在新三板挂牌，仅仅7个月就摘牌退市；

后来，它曾经在2017年12月至2019年2月期间，先后数次接受创业板上市辅导，却最终转战科创板；

又后来，它在2019年7月，又“荣幸”地成为科创板开板后第一家主动撤单的公司；

再后来，它又将目标转向了创业板。

这样为了上市奋不顾身、见缝就钻的公司，怎能不引起风云君的关注？

这家公司便是木瓜移动（A19059.SZ）。

是骡子是马，这就拉出来遛遛。

一、帮他人投放广告的

转来转去，这木瓜移动到底是干啥的？

参考招股说明书中的表述，它的主营业务为：

利用全球主流媒体流量进行互联网海外营销，通过程序化购买海外主流互联网媒体的广告资源，利用数据分析和出价算法自动执行广告投放方案，为客户互联网海外营销提供广告投放服务。

并且，木瓜移动还为自己的业务总结出这么几个优势，例如：毫秒级快速响应、海量数据标签库、高吞吐量等等。

他投放广告的模式，主要包括两类：

一类是搜索展示类，主要用于进行品牌宣传，吸引客户进行浏览、点击或互动；

另一类是效果类，主要目的是希望吸引用户采取特定操作，比如说下载、安装、注册等等。

真别说，乍一看，还真有点把风云君唬住了。

但是，各位老铁别忘了，风云君可是A股百乐门代客泊车头牌、王姨心中的小可爱啊，每天迎来送往的，啥样的老板没见过？就这么信你才怪。

当初冲刺科创板，又主动退出，背后的原因，真当我们猜不出来？

说人话，木瓜移动其实就是帮别人投放广告的；再说具体点，就是帮国内企业在海外的互联网平台投放广告。

国内的互联网平台，无非就是腾讯、阿里、百度、头条，对标国外，便很容易想到Facebook、Google、YouTube、Instagram等等这些。

没错，木瓜移动主要借助的平台便是Facebook，这从他的供应商构成就可以看出。

2017-2019年期间，木瓜移动向Facebook的采购金额占到总采购金额的87.81%、91.99%、82.21%。

2019年，Facebook、Google两大供应商的集中度更是达到了98.61%，木瓜移动对平台、对单一大客户的依赖程度可想而知。

二、游戏开发变身广告代理，毛利率降了又降

说到现在，如果你对木瓜移动业务的高（简）端（单）程度还有所怀疑，咱们就再来拆分拆分一下盈利指标。

从2013-2019年期间，营业收入的变化可以看出，2017年、2018年是木瓜移动收入快速扩张的两年，从5亿级别增长到40亿级别，只用了两年的时间。

但是，木瓜移动的净利润却一直没有突破亿元级别，一直在千万元徘徊。哪怕是在营业收入快速增长的2017年、2018年，木瓜移动的净利润增速也是明显低于收入增速。

净利润增速的如此表现，还是要归因于木瓜移动整体毛利率的变化：2013-2019年期间，木瓜移动的毛利率从51.32%急速下滑至4.64%。

毛利率从50%多下滑到不足5%，要进一步归因于木瓜移动主营业务的变化。

（木瓜移动公开转让说明书2016.01.28）

其实，在新三板上市时，木瓜移动的主营业务中还有一个十分重要的板块——游戏开发运营，从2014年开始，收入规模退居第二位。

虽然游戏开发运营的收入远不及移动数字营销，但是，超过80%的毛利率水平可以说是碾压移动数字营销业务。

（木瓜移动公开转让说明书2016.01.28）

到了2018年，互动游戏（也就是原游戏开发运营）业务已经完全被剥离出去，移动数字营销业务进一步被拆分成搜索展示类广告、效果类广告两个板块。

（木瓜移动招股说明书2020.07.28）

声称拥有“毫秒级快速响应、海量数据标签库、高吞吐量”等优势的广告类业务，如今的毛利率有多少呢？

答案是：不到5%。

（木瓜移动招股说明书2020.07.28）

而毛利率相对好看些的效果类广告业务，在2019年的营业收入占比却只有1.63%。

分析到这里也不难看出，木瓜移动营业收入的快速增长，主要是受益于搜索展示类广告这一毛利率最低的业务板块的快速增长。

换句话说，这一板块的毛利率水平，也就敢和贸易业务较量较量了。

所谓的高精尖，到底有多少含金量，自己心里没点数吗？

三、靠什么赚钱？返利！

那木瓜移动是靠什么赚钱呢？

依照木瓜移动的说法，其产品的销售定价采用的是“流量采购成本+合理利润”，能够保证获取稳定的利润空间。

另外，通过向互联网媒体集中大规模采购广告资源，木瓜移动能够获得更低的采购成本。

那么，所谓“更低的采购成本”，说白了，就是在销售或者媒体流量采购过程中，获得的供应商返利。

而这便大概可以总结为木瓜移动的盈利模式。

事实如何呢？这就又要风云君来卖弄学问，从会计的角度来说道说道了。

从会计核算上看，当存在供应商返利时，木瓜移动会冲减主营业务成本，并减计应付账款。

当存在客户销售返利时，则会冲减主营业务收入，并减记应收账款。

至于具体的比例，在2020年7月28号那份招股说明书中，并没有提及。木瓜移动似乎也在刻意隐瞒，早前在冲刺科创板时，也是被逼问到第二轮审核问询，才勉强说出。

（科创板问询函回复20190620）

2016-2018年期间，木瓜移动给予客户的返利金额分别是0元、1.17亿元、2.76亿元；收到供应商的返利金额分别是0.18亿元、1.71亿元、3.90亿元。

（科创板问询函回复20190620）

介绍完基本情况，风云君要来为大家算几笔账了。

咱们将木瓜移动付出的客户返利、收到的供应商返利还原至当期的营业收入、营业成本之中。

不知道大家有没有发现，还原之后，2016-2018年期间，营业收入扣除营业成本后，利润空间在逐渐缩小，到了2018年只剩下区区198.52万元了。

也就是说，假如没有返利，木瓜移动的营业收入几乎就已经被营业成本侵蚀没了，是没有多少利润空间的。

再来将返利与净利润做个简单的对比。

2016-2018年，木瓜移动收到的供应商返利与付出的客户返利之间的差额为0.18亿元、0.54亿元、1.15亿元，占同期利润总额的比重分别达到了42.45%、81.18%、120.30%。

2018年的120.30%，意味着木瓜移动似乎已经完全在依靠返利在盈利了。

不过回头一想，也确实挺让人羡慕，互动游戏业务、效果类广告业务毛利率再高有什么用，还不是要苦逼搞研发？

而搜索展示类广告业务就不一样了，只要把规模搞起来，还要啥技术？要啥自行车？折扣它不香吗？返点不赚钱吗？

这就是传说中的躺着赚钱了吧?

四、唯一的优势：后付款

那么，木瓜移动有啥优势吗？

风云君拿出浑身解数，还真就找出来一点。欧耶！

木瓜移动在采购流量时，采用的是后付款方式，这就大大减少了资金的占用。

这也解释了木瓜移动近两年现金流的突然大幅好转，2018年、2019年的净现比甚至达到了2.62、1.40的原因。

不过，相对于对于Facebook、Google这些海外的大平台，木瓜移动显然没有谈判优势的，假如哪天平台取消了后付款信用期，木瓜移动的业务完全依赖平台资源，除了自己掏钱垫付，还有其他选择吗？

那时候的现金流，还敢想象吗？

总结

从游戏开发运营商转战广告投放商，木瓜移动的营业收入实现了翻倍式的增长。

在风云君看来，这似乎便是木瓜移动的终极目标。

因为，只有把收入规模尽可能的做大，才能够获取更多的采购折扣和销售返利，以获取更多的利润空间。

但是，一个依靠别人的平台存活、依靠销售返利盈利的公司，你们能够想象出多大的空间呢？

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