引子

在螃蟹的美味被勇敢的品尝者享受之前，如果你告诉人们螃蟹是美妙绝伦的食物，大家是不会信的。

现在，如果人们已经半信半疑，并且愿意冒险尝试一下螃蟹的美味，那究竟应该如何下嘴，才不至于被蟹壳硌到牙齿呢？

 当我们在谈论私募可交债时，我们在谈论什么？

私募可交债，既不是单纯的债券，也不一定是未来的股票。

因此，我们就不能用投资债券或股票的方法，来评估私募可交债。

正如用吃鱼的方式来吃螃蟹，自然是不妥当的。

什么是偏股型私募可交债——就是在传统的公司债券基础上，附加一份关于标的股票的美式看涨期权。

具体科普知识可以点击【前文链接】。

因此，私募可交债价值的核心，本质上来说，就是一份期权——以股票为基础资产的美式看涨期权。

需要注意的是，作为期权的买方，投资者所购买的，不是股票本身，而是一份合约，一份“特权”——未来在股票上涨时可以低价购买股票的权利。

通俗的说，就是一个在未来实现套利赚钱的权利——即在约定的未来一段时期内，当标的股票价格上涨时，投资者能以事先约定的价格购买标的股票，并以市价卖出（通常是在高于约定价格之时），从而赚取其中差价的权利。

因此，小结一下：如果投资偏股型私募可交债，投资者所购买的，既不是纯债，更不是纯股，而是通过牺牲一定的利息收入，换取在约定的未来时间内赚取股票上涨差价的权利。

我的投资“四板斧”

在建立了以上共识后，如何投资私募可交债？

我的“四板斧”是这样的：

第一板斧：排除地雷——对发行人的信用评估

可交债的期权价值，是建立在公司债券的基础上的。因此，第一步首先要评估债券投资中最大的风险——违约风险，指债券的发行人不能按时支付债券利息或偿还本金，而给债券投资者带来损失的风险。

私募可交债通常以股票作为质押担保，一般没有第三方担保。因此，如果标的公司及其发行人的违约地雷无法排除，那下面提到的期权价值再大，也不宜介入，否则必将迎来“冲动的惩罚”。

就像P2P时代一样，“你盯着他的利息，他盯着你的本金”。

尽管违约风险很低，但不代表不存在。2018年9月28日，上市公司飞马国际（002210，如今已被*ST，即将退市，股价低于1块钱）发布公告，其控股股东飞马投资发行的可交换债未能如期兑付，构成实质性违约，这也是国内首例可交换债违约。

如何评估发行人的偿债能力，可能需要专门写一篇探讨。简单说，就是要找到“资产多，负债少，家底殷实，口碑不差”的人家。 

第二板斧：判断期权价值高低——5大类条款的解析

投资私募可交债，本质上是一份关于标的股票的期权合约，一份“特权”。

这个“特权”的含金量，主要取决于可交债发行资料中约定的5大类条款：

1）换股条款——以什么价格换股？比市价高还是低？高多少？多长时间后可以换股？换股期有多久？

2）利率条款——票面利率多少？跟市场利率相比如何？固定利率还是浮动利率？加上到期补偿累计利息是多少？

3）修正条款——有没有自动下修条款？有没有换股前上修条款？修正的条件和程序是什么？能反映发行人的换股意愿。

4）赎回条款——赎回的前提条件和期限？最需要关注的坑是，有没有在换股期前赎回的条款？如果有，在肉到嘴边的时候，突然被狼叼走了。

5）回售条款——回售的触发条件和期限？条件和期限是否宽松，以及回售价格的高低，也是反映发行人换股的诚意和信心。

总之，需要对这一系列条款进行综合评估，很难仅凭一两个指标就能评价期权的价值大小。

对于非金融机构的投资者而言，私募可交债的投资门槛就在于此。

第三板斧：优选股性强的股票——波动率价值

买了看涨期权后，标的股价呈现单边上涨，自然是最理想的情况。

但现实是很少有这样的机会，如果上涨确定性高的话，那购买期权的成本也会很高。

影响股票期权潜在价值的关键因素，是股票的波动率。通俗地说，就是股性强弱。

因为花代价购买了这个特权，只有当股价有波动，尤其是大幅波动时，才有行权的价值。股性越强，股票期权的潜在价值也就越大。

塔勒布的“反脆弱”思想就是：要选择那些能从混乱和波动中受益的投资机会，它的损益特征是凸性的，越波动越有利。用较小的风险暴露，去获得一个较大的盈利机会，这种盈亏的不对称性，就是期权的魅力。

具体到私募可交债的投资上，因为有债底的保护，股价下跌时可以继续持有债券，享受保本保息；而当股价上涨到心理价位时，可以选择换成股票并卖出，获利了结。如果标的股价没有一定的波动幅度，这份期权就变成了鸡肋。

标的个股的选择，可以通过观察其历史价格波动率、潜在题材、基本面改善的想象空间、已知的风险在未来是否能够解除等多个方面，来预判未来股价的弹性大小。

第四板斧：兼顾标的股票质地——降低单边下跌风险

私募可交债的底层资产是标的公司的股票。能否行权，取决于股价在未来换股期间的变化。

看涨期权投资者希望看到的未来情形是两种：一种自然是股价单边上涨；另一种是股价宽幅震荡，有机会向上触达目标价位。

我们最不希望看到的情形是——标的股价持续单边下跌，即便没有违约风险，但一直没有机会行权换股，真成了低息债券。

而且，一旦股价下跌到一定程度，发行人还需要补充质押股票，如果发行人可追加质押的股票数量不够的话，又会出现信用风险。

标的股价会不会持续下跌，主要取决于什么因素？抛开整体市场影响不谈，个股的基本面和估值水平是最主要的影响因素。

如果标的公司基本面持续恶化，估值水平跟同行相比、跟自己的历史相比，也都处于高位，那未来股价持续下跌就是大概率事件。

因此，标的股票的中长期表现很重要。相应地，投资时需要关注该行业与公司的基本面状况，以及估值水平是否在合理区间，从而降低标的股价在6个月以后的换股期间持续单边下跌的风险。

结语：

照例以打油诗来结尾，总结一下私募可交债的投资“四板斧”：

排除地雷首要务，

条款博弈太繁复。

股性强弱要评估，

正股质地须兼顾。