$白云山(600332.SH)$ 

拥有众多老字号和明星单品的老牌药企白云山仍然处在阵痛期。

今年以来，白云山股价持续下挫；6月22日，白云山盘中股价再度创下年内新低，回到2016年前后的水平。

白云山的高光时刻是2019年上半年，当时公司总市值接近740亿元，达到历史最高水平。随后，白云山股价一路向下，当前市值仅剩338亿元，较高点蒸发了400亿元左右，跌幅超过50%。

白云山市值持续减少，一方面由于今年资金涌向以AI为代表的科技板块，“老登股”持续被“抽血”；另一方面也与自身面临一定的经营困境有关。

白云山当前市值跌破净资产，成为破净股，可见投资者预期已经极度悲观。

两年两换董事长

5月底，白云山公告了公司第十届董事会的组成情况，陈杰辉当选为新一任董事长。另据媒体报道，白云山前任董事长李小军仍为广药集团董事长。

这是白云山两年内第二次更换董事长人选了。

2024年7月，前董事长李楚源辞去白云山、广药集团全部职务；同期李楚源被曝出正在接受相关部门的调查，广药集团贪腐窝案浮出水面。

李楚源案发后，白云山及下属子公司多位中高管同步被调查及辞职。今年2月，广药集团发布的一份年度典型案例通报显示，2025年广药集团及下属企业共有30人被审查调查，42人被处分。

2024年11月，李小军接替李楚源担任广药集团董事长；两个多月后，李小军当选白云山董事长。李小军曾长期在纪委部门工作，他在广药集团也被视为整顿和“救火”的角色。

而李小军的去职，标志着白云山已经“拨乱反正”，重新走上正轨。

公开信息显示，陈杰辉曾长期在税务系统工作，后又担任广州轻工工贸集团有限公司副总经理、总法律顾问，广州市大新文化创意发展有限公司董事长等职务，2025年9月起任白云山副董事长。

核心业务收入下滑，现金流“失血”

经历了一年多的调整，白云山基本稳住了阵脚。

去年全年，白云山实现营业收入776.56亿元，同比增长3.55%；归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%；扣非后归母净利润23.63亿元，同比微增0.29%。

相较于2024年，2025年白云山业绩基本企稳，但是增长动能明显不足，核心主业承受较大的压力。

一是毛利率最高的现金奶牛男性用药金戈销量连续“滑坡”。金戈2023年实现1.01亿片的销量巅峰后持续下降，2024、2025年金戈的销量分别下降13.7%、9.08%。巅峰期的2023年，金戈为白云山贡献了11.83亿元的毛利润，去年这一数字已经减少到了6.7亿元。

二是王老吉凉茶降温。2025年，以王老吉为主的天然饮品业务收入下降0.34%，2024年王老吉凉茶所属的大健康业务也出现了两位数下滑，王老吉的增长瓶颈已现。

纵观白云山2025年业务表现，除了医药商业板块收入同比实现增长外，其他业务收入无一例外出现了下降。而医药商业的毛利率仅为5.87%，白云山的利润核心并不来源于此。

更为关键的是，虽然白云山的利润表呈现出修复的迹象，但是公司现金流在持续“失血”。

2025年，白云山经营活动现金流量净额为2.32亿元，近10年来首次出现经营现金流净流出的情况；今年一季度，经营性现金流继续流出22.18亿元。

现金流持续流出让白云山的资产负债表进一步承压。今年一季度末，公司应收账款逼近200亿元、存货124.69亿元，均为历年同期新高。与此同时，白云山短期借款同比增长31.2%至118.15亿元，长期借款同比增长102.68%至42.52亿元，同样创下历史新高，而一季度末公司账上现金为123.28亿元，已经无法覆盖长短期债务。

壮士断腕，转型换挡

面对短期业绩承压，白云山没有停下转型的脚步。

2025年，白云山大刀阔斧地进行了业务架构调整，将大南药、大健康业务拆分，成立中药事业部、化药事业部，解决了争夺研发资源的问题。

为白云山贡献了数亿元收入的贴牌业务也被逐渐砍掉。根据公司披露的信息，白云山去年4月起全面停止新增对外商标授权合作业务，同时加大对现存贴牌产品的清理整顿力度。目前，王老吉系列、白云山品牌等贴牌产品总数已大幅缩减，剩余的亦已明确管理方式。

科技创新是白云山转型的关键突破口。去年底，广药集团宣布“十五五”时期预计投入研发费用100-150亿元，产业投资与并购费用200-300亿元。通过建立健全科技创新的容错机制，优化重大项目决策机制，推进科技创新布局，打造科技创新型企业。

作为广药集团旗下的核心上市平台，白云山也在大力推动科技创新。截至2025年底，白云山在研项目达160余项，多个研发项目进入二期临床阶段，冻干人用狂犬病疫苗获批上市。

尽管白云山提出了宏大的科技转型目标，2025年公司的研发投入同比仍然出现了两位数下降。

长期和短期、投入和收益的平衡是白云山新管理层面临的一道难题，今年也将是白云山估值修复和转型成效的关键验证年。

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