文丨毛可君 编辑丨张桔

立足当下，中国创新药产业核心竞争力已获得全球跨国药企MNC广泛认可；展望未来，行业有望逐步孕育出具备全球影响力的制药领军企业。依托更快更好更经济的核心产业优势，创新药产业趋势有望长期向好。

随着近期ASCO一些创新药临床数据阳性结果的披露，创新药板块行情开始出现走强迹象。从产业基本面的跟踪和研究来看，我们关注到创新药产业逻辑未变，产业趋势有望中长期持续。具体说来，中国创新药拥有工程师红利、科学家红利、丰富且高效的临床资源等核心产业优势，产业根基已经比较扎实。创新出海的产业趋势有望具备中长期持续性。此外，目前国内政策层面也给予了较有力支撑。

从产业链看，医药中有望具备产业趋势的大概率依然是创新药，CXO业绩和估值优势显著。中长期来看创新药产业逻辑坚挺，因此当资金面有所改善时，创新药板块可能会有所表现。由于创新药兑现现金流需要较长时间验证，因此股价波动性会相对较大，在长期产业趋势的支撑下可考虑逢低布局。当前我们对创新药选股更注重阿尔法以努力控制回撤，而CXO相对看好业绩趋势。

创新药板块调整充分

具备重新起航的基础

从看好该板块的角度来说，其最核心的因素是整个创新药产业的底层逻辑相对坚挺。

复盘来看，2025年一度创新药板块也有过一段时间的脉冲式行情，分析背后的原因，虽然看起来是由BD交易驱动，但本质上中国创新药产业趋势已经形成，而且已经走向正循环，可能还在持续向上。这种由产业趋势驱动的投资机会本身可能具有相对较为明确的长期持续性。

从市场层面看，根据Wind资讯统计，创新药板块不管是A股还是港股，从去年7月底见顶后回调近半年，其中很多港股龙头回调幅度约30%；对比来看，A股创新药标的普遍回撤幅度更大。因此，这条具有相对较强产业趋势的赛道，目前调整的幅度和时间也是相对充分的，很大程度上已经具备重新起航的基础。

同时，资金面上，去年下半年AI硬件等科技板块的虹吸效应到今年初或已告一段落。综合基本面、资金面和估值面共振，最终促成了元旦后开门红行情。

继续看2026年一季度，地缘冲突引发全球资本市场震荡，A股市场先扬后抑、整体收跌；创新药年初反弹上行后与医药板块随市场同步调整，直至3月下旬由创新药率先引领板块实现强势反弹，进一步印证了创新药在医药行业的主线地位和产业韧性。

叠加产业趋势方面看，创新药继续延续高景气。根据国家药监局数据，2025年中国药企license out交易总金额突破1300亿美元，中国创新药产业站上发展新周期起点。今年前三个月，我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年全年一半，中国创新药继续取得新突破，保持良好发展势头。

创新药投资的上下半场逻辑不同

用一场足球赛来打比喻，如果将2025年认为是创新药投资的上半场，2026年是创新药投资的下半场，那么上下半场的具体投资逻辑是不同的。

上半场主要是通过BD交易让市场认识到中国创新药的全球竞争力，是借由金额和数量不断创造历史的BD交易作为表观线索，引起市场对中国医药创新企业的系统性价值重估。下半场可能会更深一度，也可能会更长久一些，或将聚焦阿尔法去伪存真，投资逻辑回归创新药解决未满足的巨大临床需求这一本质，真正具有全球创新力的创新药企及其产品或将持续得到价值发现并有望不断站上新台阶。

进一步看，上半场由BD交易驱动的上涨容易呈现为事件驱动，因此股价波动率也会比较大。其实，BD的增加只是中国医药创新能力在全球逐渐获得竞争优势和行业认可的一个映射，本质是中国创新药企的产业趋势，这就有望形成板块发展的长期驱动力，产业趋势驱动的板块行情表现可能会比BD事件驱动来得更为扎实且可持续。

BD交易本身不是产品的终点：BD后在欧美开临床试验、等实验结果、等待药品获批，最后才到商业销售，以上每个节点都有不确定性，这就需要专业研究创造价值。而当上半场得到了创新药的系统性估值重估，下半场则可能更聚焦于阿尔法，考验投资者挖掘真正有价值的创新药的能力，投资门槛可能也会更依赖专业性。

以美国为代表的海外创新药市场或值得期待，BD交易是一个开端，未来中国药企或将进一步得到更大的市场份额和商业价值兑现，我们致力于挖掘其中有望以真正高的胜率去开拓欧美市场的产品和企业。

BD的意义不仅是BD的首付款，企业更有望通过BD获得更大的价值收益和信誉积累，企业价值乃至整个产业也可能在这一过程中实现良性正循环。我们可以展望未来中国有望诞生世界级药企，从Biotech走向Pharma，终极思维可以看得很高很远，因此下半场可能是一个长期的行情。

价值没有完全兑现

板块仍处于价值挖掘过程中

当前中国创新药产业可能大部分已完成0—1的原始创新突破，整体处于1—10的快速成长期，部分优势领域（如ADC、双抗等）已展现出10—100的实力，还有一些领域正向10—100迈进。因为细分领域众多且专业纵深强，很难用单一阶段来界定。

以前大多数的中国药企是fast follow，以快速跟随式的创新为主；现在，我们的药企正在逐步掌握源头创新的能力，并越来越得到欧美医药产业的实质性认可。整体产业前景广阔但仍需跨越关键瓶颈。

在fast follow创新层面，我们已经处于1—10甚至10—100的阶段；而在源头创新方面，我们正从0—1走向1—10。这一阶段特别关键，因为源头创新能让产业走得更远。重要的是，我们在过去十年的沉淀中，已经建立了成熟的产业链、研发体系和人才体系，现在通过BD获得了显著的增量资金支持，进一步强化了“研发—BD/商业化—再创新”的产业良性循环。

其实我们也不必过度纠结于发展阶段的精确界定，更应关注的是，当一批创新药企带头稳步走完“跟随—突破—引领”的完整路径，中国创新药的投资价值，便可能蕴藏在这一清晰的演进脉络中。

从产业层面回到投资层面，创新药的估值逻辑本就有较强的专业门槛，不能简单套用PE、PB这类适用于成熟盈利企业的指标，核心还是看管线价值贴现、临床进展兑现节奏、商业化落地潜力以及企业创新研发平台价值。

从当前市场定价来看，估值水位确实有一些混乱：部分缺乏核心管线支撑、仅靠题材炒作的非优质企业，确实存在估值虚高的情况，脱离了基本面实际；但较多龙头药企的估值存在明显折价——即便已经推进到三期临床的核心管线，也会因为信心不充足、海外临床推进和适应症拓展的不确定性、海外商业化能力的待验证、国内医保谈判的降价预期等因素，被市场压低定价，更不用说大量临床前、Ⅰ/Ⅱ期的早期管线，其潜在价值甚少被计入当前估值。

当然，在研阶段分子的估值，尤其是研发早期阶段项目的估值，确实带有一定主观性，毕竟靶点创新性、成药概率都还存在较大不确定性，这种“艺术性定价”在板块具备β行情的阶段其实是正常现象，容易造成估值的阶段性高估或低估。综合来看，当前板块并非全面高估，优质企业的价值还未完全兑现，整体仍处于价值挖掘的过程中。

（本文已刊发于7月4日出版的《证券市场周刊》。作者系东吴基金基金经理，本文仅代表个人观点，不代表周刊立场。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。）