以下文章来源于：侯铁成谈投资并购 ，作者：侯铁成

我们投资中很容易碰上一个大坑，就是周期性的企业。这里面有用周期性企业代替那些不具备持续增长能力的企业，用词可能不准确，但我有没想到一个更好的词。典型案例就是买之前好好了，买完之后业绩就大幅下滑。关键是企业一点也没造假，问题都是行业的问题，投资人有苦说不出。我们这篇文章就详细探讨下投资人为什么会投这类型的企业，如何控制风险。

01

如何伪装成有护城河的企业？

周期性企业，在出售的时候，比如IPO的时候，比如被上市公司收购的时候，都会伪装成有护城河的企业。我们前文讲到，一次性利润，或者周期利润的企业得到的估值应当是基础利润+一次性收益。而不是一次性收益的倍数，甚至有的企业还考虑相关的成长。

比如某个企业一直规模很小，最近几年利润从2000万-4000万-8000万，然后要按照1.2亿的10倍来估值。比如有一个企业一直是3000万利润，然后签了一个大订单，未来3年的利润都能做到1个亿，要求按照1亿* 10倍进行估值。这种高速成长的企业很容易获得很高的估值。他们会伪装成具有护城河的企业。

所有的企业都应当以创建自己的护城河为目的，所谓的护城河，就是持续的超额盈利能力。许多企业把精力放在提升盈利能力上，初心是好的，但做着做着就把精力放在不断寻找运气上面了。成绩=实力+运气，实力自然产生运气，但见效慢。所以许多企业不去提升实力，反而把精力放在寻找运气上。

一次性利润通过几种方法获得。企业被动的获得利润，这种不需要成本，另一种就是不断的扩大搜寻范围，这种成本高，效率低，却是人们最喜欢的方法，因为它可以不用动脑。第三种是找到运气的特点，主动缩小规模，这种是效率的进步。第四种就是聚集能力等待运气来敲门，效率最高。（纳瓦尔归纳）

把不持续成长描述成可持续性成长，把周期利润描述成护城河，有几种方法。

1，夸大规模效应，夸大成本优势。把管理优势，很小的规模优势，说成很大的成本优势。比如企业的市场占有率提高后，具有采购溢价权，会形成成本优势。实际上企业采购的是大宗原材料，自身采购对行业的影响可以忽略不计，其规模效应也可以忽略不计。另外企业做的管理规模效应，在官僚问题面前，几乎可以忽略。

2，将短期的供需关系讲成有限规模，核心竞争力。企业短期供给需求出现后，市场一时难以满足，价格就会上升。但这种并不是可持续的有限规模，市场会迅速调节。当然许多产业需要建厂房，投资，产生上升的时间周期较长，有的可能几个月市场能调整，大部分则需要几年，而这几年并不是不能调整。只要有超额利润，市场就会进入。护城河所说的有限规模，指由政府的特许经营，有很强的距离壁垒的。比如水泥这种行业，是不能大规模跨区域运输的。短期供需关系形成不了有限规模，很容易吸引竞争对手的。

3，夸大地理位置优势，成本优势。澳大利亚有铁矿石，俄罗斯有天然气，山西有煤炭，这种成本优势是天生的，还有一些是港口城市，会有很多运输优势，这些地理位置才是优势。能够把地理位置充分展现，并形成足够的规模，并且大幅降低成本，才可以。许多企业靠近客户，接近产业链会形成一定的优势，但这种优势可以构成护城河，但这是区域企业的护城河，城里面有足够的竞争，护城河也是没有意义的。护城河包括门槛，高毛利两个要素，缺一不可。

4，工业客户强调转换成本。短期看需要时间，长期看价格不可控，客户更加强势。转换成本的形成需要漫长的时间，而且在动态不断地变化。让客户形成依赖，需要很高的技术，品牌壁垒，销售渠道壁垒。有些企业有一定特殊的销售渠道，比如许多医药行业，是会形成一定的壁垒，这种壁垒相对持续的时间会长一些，但会不断的被侵蚀，被损害，这种护城河是温和的，或者说是比较浅的。需要不断巩固和加深的，很难一蹴而就。如果企业规模小，可能形成一定程度的高毛利，但这种并不是护城河，一个是护城河可能会突然消失，另外护城河形成后企业难以扩张。

5，借助平台概念。除了数据类型的互联网企业，实体企业几乎不能形成互联网所谓的垄断平台效应，凡是需要边际成本的都无法形成网络规模效应。但过去我看到许多小规模的企业，工业的企业也在谈互联网，这是利用平台概念在炒作，实际上只有足够大型的企业才能形成平台的垄断，目前只发生在互联网领域，文化传媒这些领域，绝大多数传统产业是不可能形成平台效应的。大部分企业连数字化都做不好，更别提平台了。

02

投资中应当注意什么？

周期性企业的高估值与低净资产

我们知道最好的投资就是投资成本低，企业质量好，成长好，最差的投资就是成本高，质量差。

对于投资而言，我们应该磨炼的是找到左上角的投资，即低成本高成长。但这种很难，每个人都想找，机会很少。芒格说做投资应该大部分时间是在等待，直到有了机会，再重仓。理解这句话很容易，但真正践行到实践中，需要一个很长的修炼。就是大部分时间都在投资，然后出现了无数错误，才能遵循这句话。

低成本高估值，从后视效应看，也有很多案例，就是我们能找到无数身边的案例，在当年是低估值高成长的。那么我们当年为什么没有投资呢？只有很少数人能面对这个问题，因为这是个自我否定的过程。

以前看过一个分析，讲PRE-IPO项目的收益，得出的结论是低估值可能创造高价值，而高估值大概率是低收益。但该分析的样本太小，商业模式考虑得也比较浅，分析逻辑（大量的幸存者就偏差）也存在问题。

我们可以把这个问题拆解成两个问题，一个是成本足够低，可能是成本当时不低，但企业发展太迅速了。许多大企业都是当时成本不低，但事后看，还是很低。还有一些就是当时成本也低，成长也快。实际上这两个都需要一个判断，对企业未来发展的判断。这里面包括对行业、对企业、对团队的判断。尤其是没有结果的情况下的判断。要有眼界，要看到相当多的成功项目，要找到背后的逻辑，然后也要赌些运气，这把金钥匙是有的，但是找到的人很少。

从投资成功的角度看，也就是说低估值，高估值都是相对的。那么人们就容易踏入以下几个坑，一个是确实高估值，但没有高成长，或者说是高估值，成长的速度没有那么高。我们要知道高估值如果成长缓慢，也不会赚钱，必须要超额成长。另一个坑，就是投资一些成本看起来很低的烂企业。这个跟高估值一样，高估值投资企业要超额成长，低估值要避免企业的超额下跌，实际上隐含的条件，是企业估值很低，但已经稳定了。但我们实践中投的很多企业，都是在下滑中的企业。

我以前看过一个香港港股云南水务，市盈率只有2-3倍，净资产大约0.5倍，传统的水务行业，国内的差不多的企业市值都要上百亿，他的市值只有10多亿。这个企业的价格可能很低，但后面他出现了业绩暴雷，利润从几个亿，跌到亏损10个亿，价格虽然很低，但实际仍然是比较差的公司。但在雷没有出来的时候，你总是会想着股价这么低了，都3倍的市盈率了。但要知道市盈率恢复到10-20倍，不仅只有股价上涨一种方式，企业业绩只要下滑，市盈率指标都会失效。

当然投资中最常见的可能是高估值，低成长的股票，这部分才是真正的烂股。而实践中，却是投资者最喜欢的领域。

有些投资人水平不行，没有基本的判断能力，却秉持着一个观念，就是一分钱一分货，只要敢开高价，就有可能是个宝的心理。然后陷入局中，亏损巨大。

投资要跨过那根金线，你一定要坚持跟别人不一样的判断，获得超额收益。但这个不一样的判断，从表面上看，聪明和愚蠢都很像，都是会受到质疑。许多人就学会了皮毛，只学表面，不学内涵。投资一个项目，总有很大的运气成功，套上一堆官话，大体也像模像样，许多投资人就这样欺骗了自己。如果他不求上进的话，是可以混一辈子的。如果他追求上进的话，就会碰到所谓的武学障，会怀疑自己是个傻逼，当他确认自己是个傻逼的时候，就是他涅槃的日子。当他一直维护自己的形象的话，他就会认知失调。

人们投资高估值低成长的企业另外一个原因，就是企业财务舞弊。典型的手段就是在一个没有竞争对手的，有概念的行业中，造假，赌的是大家都不懂，又感兴趣。实践中还有一种情况，就是投资者都被赶上车了，只要继续走下去，继续忽悠下去，这样也容易造成高估值，低成长的重大损失。

03

为什么一次性企业具有很强大的吸引力

 1、自身具有迷惑性。

首先这种企业的业绩是真实的，相对比较容易验证，许多项目不但利润突出，而且现金流很好，扎实的业绩比较容易吸引人。其次成长性夹杂着运气和实力，并不是说一次性成长的企业就没有实力和积累，很多都是潜伏赛道多年，经验丰富的企业，他们短期是有一定的门槛的，我们说的他们缺乏门槛，是缺乏长期持续的高利润相匹配的门槛。第三就是这种企业也有一定的可能性转换为护城河企业，或者说护城河企业成长过程中许多也利用了这种机会。

2、上市公司需要这种公司

上市公司需要这种企业，上市公司跨界收购的比较多，最核心的是要看得懂行业。一次性企业的成长逻辑清晰，报表干净，上市公司对这种企业很需要。同时一次性企业能给上市公司提供最需要的业绩和成长性，许多还能提供成长性概念。

 3、人们愿意相信。

人们愿意相信，就是即使标的公司的核心竞争力不足，人们也愿意相信他们。许多时候见了很多不好的项目，自身又有需求的时候，就会相信自己的眼光，找到合理的借口。另外并购的周期很长，很容易形成感情，人们的耐心是有限的，到了一定阶段，就想尽快结束。投资的许多风险就是这么出来的。

4、标的方想卖

巴菲特说，好的企业不会想卖掉。但周期股愿意卖，不一定是周期股老板的认知提升，而是行业快速成长，突破了他们的自身的视野和格局。许多周期性行业是长期蛰伏，起起伏伏的，许多企业家是经历过很多大小周期的。他们既感受到了坚守的力量，同时又充满了对市场的敬畏。又想借机卖个好价钱，又觉得这是自己唯一的机会了。这个时候考验的是谈判能力，博弈能力，以及自己的宏观修养了。我看到许多老板借机卖到了一个很好的价格，当然也有一些看起来价格很高，但后来利润成长得超越了自己的预期。

这种企业会造成市场上买家的竞争，因为有成长概念，有真实业绩，有一定体量，老板又想卖的公司是并购的香馍馍，必然会造成竞争，而一点竞争起来了，就会加速对价值的认同，形成一个促成交易的循环。

04

以危废为案例谈周期股

周期性股票的损失最常见的情况，就是高估值，高商誉，收购后业绩大幅下滑，有些企业甚至会出现亏损。业绩下滑的原因包括两种，一个是行业成长周期短，一个是企业竞争加剧，自身缺乏门槛。

许多行业是短周期的，市场规模小，政策周期短，几年之后周期结束，企业的价值就套现完毕，我们过去看到的一些政策类项目都是这个特征。我个人对大部分行业研究得比较少，但跟一些研究得多的结构沟通，他们认为各个行业都有大量的周期性特征，许多都是短周期，或者是波动性周期。过去几十年来看，很少有什么行业是长周期大牛市，只有互联网，新能源等几个大的赛道，而且一旦细分，又有许多不是长周期的。大部分行业都是波段周期，或者细分短周期。

另一种就是行业是好行业，也能持续一段时间，但后期先发优势逐步下降之后，拼得是核心竞争力，格局视野。会有许多有资源，有能力，有技术的市场新入者加入，行业的毛利率就会回到平均，甚至会出现波动到亏损的状态。这就是我们为什么要强调护城河，有了护城河，才可以真正较长时间维持一个利润。

一个企业快速成长的时间一般要有2-3年，可以持续的时间又是2-3年。所以很多收购企业收购的时候已经成长了3年多，收购后再维持1-2年，3年对赌最后一年靠财务操作勉强实现，或者不能实现，之后就是大幅下滑，这个周期性很强。

企业收购成长性项目不是不能收，而是成本一定要足够低，或者尽可能的低，然后尽可能让企业的先发优势维持更长。这样至少短期可以度过对赌期，长期看也能很好地消化。怕就怕估值很高，又相信标的方的团队和故事，放弃投后管理。很多企业并购都是出现了这种问题。

我们举一个例子，危废（危险废弃物处理）行业的收购，危废2015年开始国家高度重视，严查危险废弃物的处理，导致危废处理的费用大幅上升，由于当时有产能有牌照的企业不多，供给造成严重的不平衡，而危废企业的建立至少需要3年以上的时间，因此行业快速成长，企业毛利率都做到60%以上，现金流很好。但是危废的高毛利是市场供给造成的，国家并不是不允许建立新的危废处理厂，只是审核的时间长一点而已。危废的高价并不是来源于垄断，既不是价格垄断，也不是区域有限规模的垄断，只是市场的供需造成的。因此一旦供需上来之后，企业的利润就会大幅下降。

但在一段时间，危废的概念非常浓，很多上市公司纷纷收购危废领域，我们选取三个比较大的，投资规模10亿左右的并购。中金收购金泰来，润邦收购中油，永清收购康博。金泰来业绩大幅下降，收购双方股东对簿公堂。永清收购康博，卖方套现走人，大股东亏本没赚吆喝。润邦收购业绩没有达标，差强人意。

我们理解了危废企业成长的逻辑，就会知道这个行业是不会持续高毛利的，可能会因为产能扩大而导致低毛利。

大部分企业的商业模式简单，管理水平十分低下，这个看团队构成，人员构成，生产设备构成就知道这个行业没有任何竞争力。很多利润几千万的企业，团队就几十人，然后基本都是高中生为主，地理位置也相对偏僻，原来就是焚烧厂或者冶炼厂出身。这些信息很容易尽调出来。但上市公司却更愿意相信一些故事。

人们喜欢的是团队很差，行业很好。但行业很好这个判断很难，团队很差会侵蚀利润，浪费先发优势。我职业生涯第一个投资的项目就是这种，看起来行业很好，但团队很差。然后我们行业也判断错了，而团队的危害又有意忽视了，投资出现了巨大的亏损。

05

投资并购要做好哪些准备

战略，充分理解成长性企业特点。这个就是一个认知问题，认知问题是复杂的系统性问题，大部分人缺乏经验，意识不到，能意识到又缺乏权重感，可能会被其他理由说服。就是这个不是简单的对错问题，是复杂的概率问题，灰色的问题。

如果非要收购周期股，就要充分意识到其特性，在尽调、谈判、估值和投后过程中都要给予充分的考虑。

尽调判断，确认企业的业绩真实性，重点判断成长性，和可持续发展性。尽调要看看行业的细分和前景，不懂的行业更要慎重。要看看企业的先发优势有多大，多少是运气，多少是壁垒。要看看企业的团队技术这些核心的实力，一定要要清楚，赚钱不仅仅是靠实力，大部分时候是运气为主。

如果能够发现企业虽然是一次性的周期性的，但还处于早期阶段，估值还没起来，这种是可以下手的，但对判断要求很高。反而容易以为自己判断准了，出现大的错误。

谈判，双方信息要对等，在一定基础上形成双赢。一定要尽可能的把未来判断整清楚，不要简单的投资，对赌。一定要充分的探讨好未来要怎么合作，双方能带来什么有效的协同，这种协同一定不是吃一顿饭，喝一顿酒就能搞明白的。我在实践中发现，企业之间谈协同，都是过于简单，讲讲宏观的高大上的协同，之后就开始纠结于价格了。其实价格跟协同比起来真的不重要，确定要买了再谈价钱，只要双赢的空间足够大，协同是必然有的。

谈判中，双方的心态很重要，谁信息多，谁就有优势。并购标的对企业行业了解得多，上市公司对资本市场，宏观环境了解得多。谁急了，谁就输了。上市公司其实标的很难找的，投入多了就有感情了，不想放弃了。而民营企业而言，最美的也就那几年，错过了就没有了。双方都是各怀心腹事，博弈在所难免。

交易结构设计，估值要怎么谈，对赌要不要。原则上尽量地谈低估值，无对赌。估值的方式尽量能采用净资产加合同收益法。对于一次性企业来说，成长是环境给的，激励对成长影响很小。对赌更多的不是激励，而是交易价格的补偿。一定要要注意补偿的可行性，双方的认同，这种很容易出现扯皮的现象，双方相互指责。常见的对赌有个附加条件，就是双方共同管理，或者原股东继续管理的情况下，这个是扯皮的根源。对赌一定要强调不管谁管理，这要结果没到位，就要调整估值。

投后管理安排。发掘核心竞争力，争取形成核心竞争力。我们之前说了，周期性企业有许多是有先发优势的，一定要充分利用这个先发优势，稳固扩大优势。尽可能地延长这个周期。同时上市公司控制风险的最好手段，就是利用资本市场，把企业的价值充分发挥出来，比如说利用收购提升股价，进行定增等等。或者在上市公司估值比较高的时候，利用换股进行收购，一方面变相压低了估值，一方面也不用出现金，是个很好的控制风险的手段。

对于周期股而言，控制风险最核心的手段就是压低估值。

我们最近看到一个低估值案例 复旦复华收购周期股美丽人生（境外核酸抗原检测的公司）。美丽人生所有者权益4600万，上年收入2.5亿，利润4238万。参照可比市盈率8.37倍，3.62亿，然后再按照7折计算2.42亿，再友好协商，2.24亿，投资1.14亿获得51%控股权。支付一半，后续根据业绩支付。对赌业绩未来三年1.69亿。按照PE法计算，2.24/1.69* 3=4倍。按照净资产+盈利承诺=0.6+1.7=2.3亿/2.24 几乎不形成商誉。

虽然有一些附加条件，比如达到某个标志性产品后，盈利承诺可以打7折。超额业绩部分可以优先分配，1.5倍以上20%，2倍以上40%。考虑到低估值这些都是可以接受的。

创始人股东为了啥，先拿到5000多万，然后要创造8000万利润之后，才可以能逐步达到剩余款项。企业自身的净资产4600万，要变现5000万么？企业不具备持续经营能力，不是企业性行为，或者是没有经营过企业。业绩是上市公司支持的？很少有上市公司具备如此强大的输出能力，否则自身利润也不至于这么差。许多案例我们只能看明白一部分，很多地方看不明白，就要对市场存有敬畏，不断研究和学习。

总结

周期性利润，一次性利润的存在是必然的。上市公司收购过程中很容易碰到，而其高估值，业绩变脸的概率很高导致投资风险很大，是上市公司收购中非常大，甚至难以避免的一个坑。

我们一定要充分意识到一次性利润的特点，在收购中充分判断，通过多种手段控制风险，创造价值。行业特征，商业模式判断很难，很复杂，讲起来容易，结合到实际中各种因素都促使我们不能理性的看待问题，形成各种偏见，导致交易出现重大问题。我们一定要不断提升格局，擦亮眼睛。