在市场持续下跌或是低迷之时，各种维稳政策是轮番上阵。前有鼓励股东和董监高增持，积极推进员工持股计划，而近段时间市场又刮起了“股票回购风”。至于收效如何，从A股的近期表现来看，要立竿见影还是难。

 

不过，近期发布的回购预案数以及回购规模较之之前有明显增长，或许能缓一缓市场情绪。至于究竟能缓多久，就得具体问题具体分析。

 

 

 

一、股票回购简介

 

 

股票回购，顾名思义，就是上市公司从市场购回一定数量发行在外的股票。从上市公司的公告中可以看到，回购主要分为两种，被动与主动。被动回购可能涉及重组，并购方业绩补偿，员工离职等。而主动回购主要包括增强投资者信心、维护股价稳定、实施股权激励、员工持股计划等。

 

显然，今天要探讨的是第二种。从单个股票来看，回购能够提升每股收益，但究竟能不能达到稳定或提升股价的目的，无法一概而论，毕竟，股票回购并未提升公司业绩。市场是否买单还涉及回购行为本身是否合理，回购力度的大小以及回购目的。

 

 

先来谈核心问题：回购行为是否合理。

 

对于上市公司回购股票，风云君的理解有两点：第一，既然回购是用自有现金，那么首先上市公司现金流得充裕；第二，即使是购买自家股票，这买卖也得划算，也就是说上市公司回购股票应该是在股价低估之时进行，或者至少向市场传递的是低估的信号，否则增强投资者信心、提升股价都免谈。

 

而风云君在翻了一部分回购预案之后，发现就这两个问题都能得到肯定回答的并不多。由于全部看完工程浩大，对不同标的感兴趣的投资者可以按以下步骤自行解读。

 

 

 

二、现金流是否充足？

 

 

看现金流是否充足，大家的直观印象可能是奔着资产负债表上的货币资金去了。如果是这样，那也不用看了，账面上资金不够的也不会来发回购方案呢。

 

 

对于股票回购，我们应该看得是上市公司是否有富余的资金，也就是说除了满足企业的生产经营以及扩大再生产之后资金是否仍充足。所以，对应的应该是自由现金流。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。其计算公式如下（这里选取企业自由，而非股权自由现金流，即暂不考虑与债务相关的现金流）：

 

企业自由现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资金增加-资本支出=息税前利润(1-所得税率)+折旧与摊销-营运资金增加-购建固定无形和长期资产支付的现金。

 

公式看上去有点复杂，化作更简单的理解就是在经营活动产生净现金流的基础上还得减去为投资固定资产、无形资产等支出的现金。风云君选取了部分发布或已实施回购方案的上市公司作为样本，且展示仅选取了自由现金流为负的上市公司。（注：此次选取标的仅做展示所用，不构成投资建议）

 

 

如果觉得计算自由现金流太过复杂，我们也可以根据财务报表粗略来估算一下。以骆驼股份为例，根据2017年年报，其税前利润接近6个亿，折旧与摊销约2.7亿，营运资金相对减少了1亿多，但当年投资活动产生净现金流为-12.76亿。合计一算，钱不够用。原因在哪？亦一目了然，上市公司在构建固定资产、无形资产以及长期资产投资上下了重金，再多余的资金也没了。

 

所以，对于部分上市公司而言，现金流在维持企业原本的生产经营之后就已经不够充裕，同时还要为扩大再生产投入大量资金，此时再腾出点资金来回购股票，大抵也就算个面子工程。

 

 

 

三、估值合理吗？

 

 

在企业现金流充足情况下，企业账上一般趴着大把的现金，而此部分资金如果仅仅是放银行或是投资点理财产品，实在是浪费，也不利于维护咱小股东的利益。此时，上市公司可以选择以分红的形式回馈给股东们，投资者可逐步收回成本，但这个过程要交税；另外一种呢，就是回购自己股票，理论上与分红效果一致（增加每股收益，同等估值下，股价推升，投资者获得了资本利得），但是省了税钱。

 

这样一对比，股票回购显然应该更受欢迎才对。但事实又如何呢？

 

我们用案例来说明。同理，仅选取小部分样本。

 

 

试问，对于这些动则上百市盈率估值或是收益仍为负的投资标的，投资者是希望上市公司拿着现金分红还是回购股票？拿到现金分红，意味着投资者可以自主的选择投资标的，想投哪家就哪家；而回购自家股票则是公司代表投资者做了一次投资决策，投的仍然是自家股票。

 

那在高估值的自家股票和更多更优选择之间，理性投资者的答案应该是后者，估值低估后续空间才会更大。且此时税收的影响基本可以忽略了。

 

当然对于估值的界定，除了刚刚用的是市盈率绝对值以外，我们还有其他一些指标也可应用，只要合理即可。比如股价与每股净资产对比，参考国际成熟市场上该行业平均市盈率等等。

 

但是对于个别股票的历史最低估值，风云君觉得慎用。此前的A股市场是一个重概念重题材忽略估值的市场，在经历了股灾之后，投资环境和生态在悄然发生改变，市场在走向成熟，在估值从高位不断向下调整的过程，历史最低点是会被刷新的。

 

 

四、回购力度与回购目的

 

 

回答了上面两个问题，如果都得到了肯定的回答，那此时回购，能完成推升股价目标的概率多大？

 

这就与回购力度以及回购目的相关联。

 

我们来看美的集团近期发布的回购方案：拟12个月内以不超过40亿元回购股份，回购价格不超过50元/股。

 

这应该是近期最大的一笔回购预案呢，但与国际上大公司的回购方案相比还是小巫见大巫呢。举例来看看国际上那些财大气粗的公司的回购规模。

 

苹果：今年上半年回购股票达430亿元，此外，在发布一季度财报时表示，将会在股票回购预算中增加1000亿美元。又如，思科（250亿美元）、富国银行（226亿美元）、高通（100亿美元）。

 

 

此外，巴菲特老爷子也准备回购自家股票了，且没有回购上限，只要巴菲特和芒格一致认为伯克希尔股价“低于该股票的内在价值”时，便可“谨慎”作出回购决定。或者，回购股票令公司持有的现金及其等价物价值降到200亿美元以下，将停止回购股票。而目前伯克希尔持有逾1080亿美元的现金及现金等价物。

 

只能说有钱任性！

 

如此的回购规模秒杀美的集团都绰绰有余，何况是大部分小打小闹的上市公司。当然，更合理的是用比例。这里是对比回购规模占市值比重以及回购规模占前一年净利润比重。在风云君看来，结果依然是秒杀。

 

 

这也部分解释了为何美国股市可以不断创新高，回购的力量不容忽视。而A股想要在弱市中靠回购打场翻身仗，还需要多加把劲。

 

除了回购规模，回购目的也非常重要。美国上市公司回购股票后一般都是直接注销，既简单又有效：股本直接减少，助推了每股收益，同时后续还可以提高每股股息。

 

但大部分的A股上市公司回购股份是用做股权激励或是员工激励计划。这里面存在的问题是，如果后续股价提升，那这部分股份最终又会回到市场上来；如果后续股价未提升，则间接说明激励机制未发挥作用，进一步表明公司业绩并未得到改善，股价有可能继续下跌。

 

 

五、值得警惕的回购方案

 

 

一般来说，股票回购旗帜鲜明：对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可；或是为了充分调动公司高级管理人员、核心及骨干人员的积极性，使各方更紧密的合力推进公司的长远发展；再或者是说为了提升投资者信心，维护中小股东利益。

 

 

这些目标能否达到难说，主要是大部分最终都只能算得上面子工程，但好歹也算尽了微薄之力，风云君也不忍苛责。然而有部分上市公司的回购方案却要小心提防。

 

第一，上市公司要回购，重要股东却在减持。比如德展健康（仅作举例用），一方面股东抛出减持计划，预计在2018年4月24日至2018年7月24日期间间以集中竞价方式和大宗交易方式减持公司股份数量不超过6724万股。另一方面，6月21日，减持期限还未满，上市公司又抛出了2亿元的回购方案（若全额回购，预计回购股份约为1667万股），资金来源为自有或自筹。

 

如此一来，就不得不引发市场猜疑呢，这回购究竟是为谁服务？

 

第二，大股东高质押，上市公司回购来解困。比如梦网集团，根据3月31日最新质押公告，其控股股东余文胜先生持有公司股份163,978,375股，占公司总股本的19.03%，其所持有公司股份累计被质押160,524,000股，占其所持公司股份总数的97.89%，占公司总股本的18.63%。

 

 

对于高质押比例的股票，最担心的就是股价持续走低。此时，控股股东再补充质押的操作空间已受限，只能是用大量资金补仓。而资金一旦到位不及时，随时有可能爆仓。可见，弱市中，股价稳住对高质押比例的控股股东是非常必要的。

 

所以，我们看到梦网集团 “为了维护广大股东利益，维护股价稳定”，从去年开始就接连发了两次回购预案：

 

2017年8月31，回购资金总额不低于人民币1亿元、不超过人民币1.8亿元；

 

2017年12月13，回购资金总额不低于3亿元、不超过5亿元。

 

此两次回购，基本都用到了回购上限资金。

 

到了2018年7月30日，再次出手：回购股份的资金总额不超过人民币3.2亿元，而从回购预案的补充公告来看，此次是卖资产、加大应收账款催收力度等举措齐上阵一起来凑钱。

 

 

那梦网集团现金流充裕吗，能够在不影响生产经营以及再投资的情况下再来支撑此次回购吗？数次回购，较大的价位差，估值都是合理吗？答案都是否定的情况下，如此之卖力来维护股价，那就不得不问，真的是为了中小股东的利益？江湖救急救的是谁？

 

 

结束语

 

 

文中虽然以批判的眼光来看待A市场的股票回购，但这是为了提醒投资者不要一味地将股票回购直接当做利好来解读；而对于股票回购本身，风云君并非否定，尤其是那些现金流充裕，业绩增长有保障，现有估值不高的上市公司，请排除万难向国际市场看齐，争取引领A股市场走出下一个牛市来！