$智谱(02513.HK)$ 
5月初，字节跳动早期程序员郭宇在东京做了一场访谈，他“爆吹”了Claude Code，说Claude Code终结了知识工作者。

郭宇称，2024年10月Claude Code推出的Skill系统让他重新回到了写代码这件事上，此前他早在2020年就已经辞职退休。

用Claude Code自动写代码比雇一个初级程序员更快、更高效，最关键的是不需要沟通。“你不用开会对齐需求，不用等人理解你的意思，不用处理人际摩擦。任务可以 24 小时自动运行，即使失败了，成本也很低，因为你不需要走招聘和裁员的流程。”

有多少程序员还在在纯“手搓”代码？简单做一下调研，结果会让你惊掉下巴。“我们公司100%用AI Coding，只是程度和频率的差异。”这是一家中型互联网公司员工给到的答案。实际上，白马身边没有一位程序员还在坚持“手搓”代码。

上述公司AI代码生成采纳率已经达到56%，这意味着在写代码这件事上AI干的活儿已经超过程序员了，而且这个数据还在快速增长，和去年底相比，这家公司的代码生成采纳率在几个月的时间里就提升了1.3倍。以ChatGPT的推出为起点，AI如火如荼地发展了3年多，期间出现了无数“AI将替代XXX”的讨论，现实是AI最有可能、最早替代的是创造出AI的程序员们。

这件事和智谱有什么关系呢？关系很大。

日益进步的底层技术与难以落地的终端应用之间的矛盾是当前AI行业的主要矛盾，模型公司都在拼性能、拼迭代，但是真正落地的商业化场景少之又少，这也解释了OpenClaw一出圈，各大厂商都在搞“适配”。

最近最火的AI应用又变成了Hermes Agent，最新信息显示，Hermes Agent已经超越OpenClaw，登顶OpenRouter全球应用调用量榜首。

AI应用的爆火让上游的芯片、硬件纷纷涨价，软件（模型）公司的成本越来越高；模型本身还要不停迭代才能跟上或超过友商。这两件事情一边推高资本支出、一边推高研发投入，模型公司“失血”只会越来越多，总不能一直靠“讲故事、讲愿景”拉融资活着吧？“孩子终有长大的一天”。

此时谁能找到商业化的场景谁就能找到通往未来的路径。2025年，智谱营收达到7.24亿元，同比增长131.9%；MaaS API平台实现ARR 17亿元，同比提升60倍。

过去一年，智谱坐稳了国内收入规模最大的大模型公司“宝座”。和漂亮的财务数据相比，找到AI大规模变现的方式对智谱乃至整个行业的意义更大。

To B能跑通

4月初，被视为OpenAI之后的“第二大巨头”Anthropic在链上Pre-IPO市场的隐含估值飙升至1.2万亿美元，反超OpenAI，成为全球估值最高的AI公司。

尽管最近有所下调，但截至发稿其估值仍然稳稳超过OpenAI。

和OpenAI依赖C端订阅费不同，Anthropic 85%的收入来自于开发者和企业的API调用。2025年5月，Anthropic推出Claude Code，进入代码生成领域，自此增长进入快车道。公开信息显示，代码生成消耗的Token量是普通聊天的10到50倍，且代码生成比聊天需求更加“刚性”。

智谱走出了一条和Anthropic相似的路径。去年，智谱在国内第一家推出编程套餐“GLM Coding Plan”，付费开发者规模快速突破24.2万，Token调用量6个月涨了15倍。

瑞银4月下旬发布了一份研究报告，认为智谱的模型研发和商业化路径与Anthropic高度相似，将其定位为“中国版Anthropic”。

智谱CEO张鹏也不讳言公司在模拟Anthropic的发展路径。在3月底的财报电话会上，张鹏称，Anthropic是全球AI行业最受关注的公司之一，他们凭借将最强的模型通过API交付给企业和开发者，让智能参与创造经济价值，同样的商业逻辑正在智谱身上兑现。

Anthropic估值反超OpenAI似乎向我们表明：“从0到1”，OpenAI更“性感”；“从1到10”，Anthropic更靠谱。

摸着Anthropic过河未尝不是一个好办法。

一心卖Token

无论是早前的Anthropic，还是当下的智谱，其核心的变现方式简单说就是卖Token。

不否认，当下AI行业的最大困境是找到能够创造巨大价值的应用场景；但是当智谱只是依靠卖Token就能让增长飞轮转起来，那么找场景是下游的事情，智谱只需要卖Token。当然，这不意味着智谱不去探索新的变现路径，但当下卖Token足以。

关于这一点，智谱已经“想通了”。早期，智谱曾经一度对标OpenAI，现在他只想复制Anthropic。

Anthropic的ARR 2024年底约10亿美元，2025年底约90亿美元，最新数据是今年5月的超440亿美元。2026年短短几个月时间，ARR实现了近5倍的爆发式增长。此外，Claude Code单品ARR已经突破25亿美元。

Anthropic用一年走完了很多软件公司十几年走过的路。

智谱这边的数据，2025年底MaaS平台ARR约17亿元，过去12个月提升60倍；GLM Coding Plan付费开发者规模突破24.2万，Token调用量6个月涨了15倍。熟悉的“配方”，熟悉的增长飞轮。

甚至，我们从企业API调用的比例看，智谱的增速可能会更猛。目前，Anthropic约85%的收入来自于开发者和企业的API调用，而智谱企业API收入占比才达到26.3%，收入大头主要是偏向定制化、重交付的本地化部署业务。即便考虑中国“不愿为软件买单”的特殊国情，智谱的企业API提升空间仍然巨大。

张鹏此前在财报电话会上透露，智谱MaaS平台已成为连接基础模型与400万企业应用及开发者的枢纽。中国前10大互联网公司中有9家每天深度调用GLM，每一代模型发布后24小时内即获得字节、阿里、腾讯等头部大厂的官方接入。

同时，GLM模型已全面部署于Google Vertex AI、AWS Bedrock、Fireworks、Cerebras等全球顶尖云服务商，并入驻OpenRouter、Vercel等国际主流模型聚合平台，是OpenRouter付费模型排名NO.1。GLM已成为国际知名Coding平台（如Windsurf）、知名CodingAgent平台（如OpenCode）的默认模型。

“模型就是生产力”

在卖Token商业模式成立的情况下，智谱对AI的商业价值提出了新的公式，即AGI商业价值=智能上界*Token消耗规模。

剥去这套理论晦涩的“外衣”，上述公式其实就是一个典型的“量价模型”，Token消耗规模是销售量，智能上界决定单价，两者的乘积就是总的商业价值。

而从这套理论里就能看出，智谱的思路就是提高模型的智能化水平，继而以更高的定价卖更多的Token。

那么，智谱是如何践行这套理论的呢？

今年2月以来，智谱每个月发布一个迭代模型。其中，2月发布的GLM-5是最新的旗舰基座模型，在Artificial Analysis Intelligence Index v4.0中获得50分，发布时是该榜单新的开源模型SOTA；3月、5月分别发布了“龙虾”智能体专用模型GLM-5-turbo、原生多模态模型GLM-5V-Turbo。

智谱4月发布的软件工程旗舰模型GLM-5.1，编程能力上得到了强化。5月12日，Artificial Analysis发布全新Coding Agent基准Artificial Analysis Coding Agent Index，GLM-5.1是排名第一的开源模型。

模型的智能上界在定价上也得到了反映——今年以来智谱多次调整Token价格，一季度其核心API价格累计涨幅接近83%。同时，调用量却还是增长了400%。

需求没有因为价格上涨而减少，这是个好信号。

研发更好的模型，从而以更高的定价卖出更多的Token，这就是智谱正在讲述的商业故事。

至少在当下，这个商业故事“讲通了”。“讲通”的好处除了自身业务飞轮正常转动，资本市场也更愿意“买单”了。

即便还在亏损，但资本市场仍然给予了智谱十分“宽容”的定价，目前智谱的总市值超过3700亿港元，较发行市值增长超600%，其上市以来市值最高曾达到4800亿港元。

目前，智谱的市值已经与百度相当，在整个港股市场排在第42位。智谱已经找到了属于自身的成长道路，但与其高昂的市值比起来，还需要证明更多。

文章内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。