之前因“天地侠影”质疑$牧原股份(002714.SZ)$财务数据，牧原股份被推上了风口浪尖。叠加猪周期影响，牧原股份从2021年2月19日的92.53元/股，到2022年8月27日收盘价42.92元/股，股价腰斩。在一顿质疑声下，2021年半年报牧原股份盈利将近百亿，半年度出栏1743.7万头，几乎接近去年全年的出栏规模。

如此优秀的业绩，跟其他猪企一对比简直是逆天，上半年温氏股份亏损25亿、新希望亏损32亿、正邦科技亏损13.25亿、天邦股份亏损6亿。

从道长经验角度看，被质疑的公司一般分两类，一种就是牛逼吹上天，亏损大过天；还有一种就是同类中最靓的仔。之前网上质疑对牧原股份质疑的问题集中在，少数股东ROE（净资产收益率）远低于母公司股东ROE、关联交易多、“大存大贷”、固定资产和在建工程庞大等的合理性已经充分进行了报导。交易所对此也发了问询函，牧原股份也给出了相对合理的解释。有兴趣的投资者可以自己查询。

本期道长也来凑个热闹，讲讲牧原股份，但是重点不是财务数据，而是牧原股份野蛮生长背后的隐忧及成长性分析。

集约化养殖是趋势，但是野蛮扩张必然带来产能过剩

道长2016年的时候曾参与地方拆猪棚的补偿审计，当时全国各地很多地方由于环保整治，禁养，特别经济发达地区基本不允许散户养猪，集约化养殖已然成为趋势。散户去产能后猪价得到了有力支撑，到了2018年下半年，爆发非洲猪瘟，中小型养殖户被动去产能，2019年生猪存栏仅剩31041万头，同比下跌27.5%；生猪出栏54419万头，同比下跌21.6%；全国猪肉产量4255万吨，而2018年中国人消费猪肉5595万吨，供应小于需求直接引爆了猪肉价格上涨行情。

随着猪肉价格的火爆，各大猪企从2019年开始不断扩产，补产能已然成为各大猪企资本开支很好的理由。但是2021年半年度无论是出栏还是存栏都已达五年新高，根据权威数据统计2021年全年出栏有望达到7.25亿头。相比猪肉消费量，这么大的出栏量必然引发猪价的持续下跌。

牧原股份从上市以来一直在扩产的路上，资本开支居高不下。

2015年是固定资产超过营收的零界点，根据公司的解释，固定资产营收比高于同业任何公司的原因是：

再从现金流角度看看公司资本开支和经营现金流净额的对比：

上表中，公司经营现金流基本无法覆盖资本开支，截至2021年半年报差额将近500亿元。解决资本开支缺口的途径就是借款和市场募集，公司同期的有息负债规模高达465亿元，同时公司已经和预计向市场募集的资金达217亿元。

根据公司投资者调研的记录显示2021年末公司产能将超过7000万头，同时公司已储备超过1亿头养殖产能的土地资源。

（来源：牧原股份发行可转债募集说明书）

有意思的是，公司2018-2020年产能利用率并不高，但是公司坚定认为发展标准化、规模化养殖是生猪养殖业的必然趋势。通过一体化养殖的成本优势，淘汰其他猪企和农户养殖是公司的核心战略。

而秉持这一战略的似乎并不是牧原股份一家，新希望资本开支2019年80亿，2020年全年超过300亿元，绝大多数投资都在养猪产业。2021年的资本开支预计超过300亿，猪占90%，其他板块10%左右。上述资本开支后2022年新希望也将实现4000万头的出栏量，上述资本开支同样也是用于一体化养殖。还有温氏股份、正邦科技等上市猪企都有相应的扩产计划。

更有业内人士表示：中国各大猪企已发布的在建或将建的养猪项目规模将达20亿头，未来生猪行业会出现产能过剩。按照20亿头的产能规模几乎是2020年消费量的3倍多！！

不同公司+农户的养殖模式，一体化养殖虽然能获得成本优势，但是没有灵活性，猪圈的专属性比较强，只能用于养猪，一旦猪肉价格跌破成本价，要么就是亏损要么就是产能大量闲置。

从消费角度来看，土猪虽然价格是正常猪肉价格的三倍，但是相比6个月就能长到250斤，活动面积不超过5平方米的二元或者三元杂交猪，土猪生长周期长达1年，吃米糠、剩饭长大，在大部分经济基础改善的消费者面前，土猪更加符合健康理念的消费需求。

从全国人均消费猪肉的数量角度，未来人均消费猪肉将越来越少，更多的爱美女士和健身帅哥更喜欢鸡肉、牛肉、鱼肉等低脂肪肉类。

说到这里，道长不得不为一亿头产能规划的牧原股份担心，扩产那么多只想着别人，却没想过自己，当市场募集资金通道被关上，猪肉价格低于13元/斤的时候，迎接牧原的将是千万头猪的存货跌价准备。

重金打造一体化产业链，成本优势能否抵御猪价下跌风险

道长想起7年前万达集团董事长王健林曾经想在贵州建个30万头的超大型养猪场，一听项目预算要几个亿，他马上决定放弃了。

道长小时候的猪舍是这样的：

以前参与审计的时候看到猪舍是这样的：

牧原股份内乡综合体项目却是这样的：

这猪场已经超出道长的想象，已经抛开我们传统工业企业N条大街。内乡综合体投资30亿，贵还是有贵的道理，30亿250万头的产能，单头固定资产成本也就1200元。行情好的时候理论上增加的固定资产投资只需要两年就能挣回来，道长觉得还是非常靠谱的一件事。

靠谱不靠谱，还得看一体化带给公司到底哪些竞争优势。

（1）食品安全优势

牧原自主生产饲料，从源头控制食品安全，牧原近年来饲料成本大概占猪成本的55%-60%，其他上市公司并没有披露饲料成本占比。但是养猪成本行业普遍饲料成本在70%-80%左右，牧原股份在饲料成本上是具备优势的。

（2）疫病防控优势

一体化的经营模式，为公司实施标准化的疫病防控措施奠定了基础。公司拥有28年的生猪养殖及疫病防控经验，组建了以核心业务骨干为核心的防疫队伍，并在内部建立了完整的疫病防控管理体系，疫病防治水平处于国内领先水平。

相比温氏股份的企业+农户模式，道长看来集约化养殖带来的风险可能就是一死死一窝，而农户养殖的分散性，在疫病面前可以有效减少损失。综合来看集约化养殖在疫病面前只能是增加养殖成本。

（3）生猪育种优势

公司在发展过程中不断探索创新，建立了独特的轮回二元育种体系。目前随着产业格局变化的加剧，这种独特的轮回二元育种体系所具备的肉、种兼用的特点，可以直接留种作为种猪使用，为公司快速发展奠定种猪基础，公司通过轮回二元母猪的留种既可以满足自身快速发展的种猪需求，又可以为市场提供优质种猪，具有得天独厚的优势。

育种优势的确给牧原带来了核心竞争力，从《深圳证券交易所关于对牧原食品股份有限公司的问询函》的回复中，2020年带给公司远高于同行业的毛利率，就是在于公司销售种猪和仔猪，直接把公司毛利率拉到了62%，这个毛利率对得起“猪茅”的称谓！

（来源：《深圳证券交易所关于对牧原食品股份有限公司的问询函》的回复）

2020年，公司销售生猪1,811.5万头，其中商品猪1,152.4万头（其中向全资子公司牧原肉食品有限公司销售23.9万头），仔猪594.8万头，种猪64.3万头。再从新希望2020年报中营业成本构成中购买苗种占比达59.33%，育种优势带给公司的成本优势还是非常明显的。

（来源：新希望2020年报）

我们再来看看公司单猪成本变化和同行业猪企毛利率的对比

2018年前公司毛利率的优势相比同行业上市公司并无明显优势，但是从2019年开始公司的毛利率优势开始体现，2020年1-9月公司商品猪毛利率58%，同业中也是最高的。

现代化猪舍及自动化、智能化养殖设备优势，降本效果明显。

但是道长发现公司固定资产房屋建筑物统一采用的是20年折旧，机器设备虽然会计估计是3-10年，不过公司几乎采用的是10年的折旧期限。按照半年度固定资产原值换算，公司一年的折旧费用大概56亿，加上2021年的资本开支计划300亿，2022年开始公司每年折旧费用至少70亿左右。上述折旧政策延缓了公司费用支出，特别是机器设备如果采用五年的折旧将直接增加公司折旧费用20亿以上。通过巨额资本开支提高自动化水平，降低用工数量，给公司短期降本效果明显。

利息支出上，2021年半年报加上资本化的利息，公司累计利息支出超过10亿，如果可转债成功发行，公司每年将支付利息25亿左右。

上述两项固定开支，每年将近100亿。而公司最近一次机构调研中披露的生产成本为13.7元/公斤。不考虑销售、管理、研发费用的前提下，按照7000万头的产能生猪价保持15元/公斤，公司勉强能够做到覆盖上述成本。

从国家层面发展规模猪企是解决猪周期的好办法，按照美国经验，规模前三的猪企占总出栏的60%，基本上就可以解决猪周期的问题。牧原、新希望等大型猪企也是响应国家号召，开始生猪产能大跃进。但是这个过程将导致2-3年的猪肉下跌周期，当全行业亏损的时候，相信中小规模养殖户会加速退出。

按照现有的能繁母猪存栏量、年底出栏量和规划产能规模，10元/公斤的生猪价格将会很快到来，牧原股份这个时候应当考虑的是备好流动资金准备过冬，而不是继续扩张。

至于牧原是否存在财务造假的问题，道长认为，当资本开支小于经营活动现金流净额时，公司还能保持行业最低的成本和最高的毛利，那一切质疑也就不攻而破了。

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申明：本文仅代表作者个人观点，以上观点根据公开数据进行的分析。不构成对上市公司的污蔑也不构成任何投资建议。道长本着公平正义的态度力求追寻真相，但是分析终究是分析，内容仅供投资者参考。

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