转载自：证券时报

作者：卓泳  

历了2018年严峻的资本环境后，原本发生在二级市场的估值倒挂现象，如今也在一级市场显现。

“很多项目前一轮融资估值较高，这一轮资本不再为之前的高溢价买单了。” 深圳招商启航互联网投资管理有限公司副总经理王金晶表示。

这一尴尬现象尤其发生在去年较火的、估值被极大推高的人工智能等科技领域，在项目成长速度赶不上价格的涨幅后，不少投资人开始大幅砍价，创业者也逐渐深刻地意识到“现金为王”，务求项目能活下去。

尽管估值逐渐回归到价值中枢上来，但在许多投资人看来，估值泡沫仍未出清，这取决于创业者和激进LP的大浪淘沙，留下真正有价值的创业者和投资人。

“现在南方的投资机构基本按项目开价的一半去砍价，北方的机构更狠，直接砍剩三分之一。”深圳某机构投资总监孟女士告诉记者，以往很多机构都在后期投资时当了接盘侠，结果一二级市场估值倒挂损失惨重，如今早期投资也出现了这种倒挂现象，投资人都表现得非常谨慎。孟女士表示，这种早期投资的估值倒挂体现在过去很多高溢价的领域，比如人工智能等一些科技项目。

据记者了解，以往有一些项目的现金流很不错，再加上一些转型升级的技术，估值就能翻几倍，但今年这些项目的估值已经回归。一般来说，这种项目的估值推算是用营收或者净利润乘以一定的倍数，过往这个倍数会很高，但王金晶表示，今年她们有信心把倍数降到10以内，比二级市场还低。

以往市场上许多项目的估值都偏离了原本的价值，但由于市场上都是这样的报价，使得许多投资机构为了不错失机会而不得不投，而如今却理性了许多。王金晶表示：“今年上半年我们投资了不少项目，同期是增长的，我们看到一些项目的估值已经回归到我们的价值中枢上来了。”

整体来看，如今最直接的体现就是，现在创业者都愿意谈估值了，以前根本没得谈。王金晶介绍，如今他们面临两类创业者，一类是此前没有融过资的，价格很好谈，机构的开价基本都能接受；另一类则是此前有过多轮融资的，这种比较难谈，因为过往的融资价格较高，如今降价则引发前一轮投资人的质疑，不降价又不被新一轮投资人接受，因此陷入两难，“后者是今年最让人感到尴尬和绝望的了。”孟女士也表示，对于上述第二种情况，投资人的意见是最大的，但又不能不让新的资方进来，不然项目破产了就意味着此前的投入泡汤了。

在资金全面收缩的环境下，创业者不得不意识到当下现金流才是最重要的。据记者了解，过去不少创业项目融资之后大肆扩张，结果后期发现资金被透支过多而出现现金流紧张，想融资却找不到资方，最后只能创始人自己投钱或者老股东增持。

事实上，在过去的2018年，投资人最苦口婆心的一句话就是“能拿钱就赶紧拿钱”，估值还在回调、降低融资期望、加快融资速度、不纠结估值，等等此类观点成了投资人对创业者最中肯的建议。

据业内人士介绍，在早期项目估值倒挂的情况下，创业项目面临两个出路：第一是找银行做贷款，但银行只会给有充足现金流、有政府订单的项目放贷；第二是原股东继续跟投，使其进一步降低投资成本。“我们更欢迎第一种办法，我们也有接近十个项目拿到了银行的贷款。”王金晶认为，对于第二种途径来说，如果此轮融资定价低了，一旦资本市场好转，可能会影响下一轮的定价。

在项目估值普降的情况下，有些项目仍然待价而沽，估值不降反增，从而出现了估值分化。“有些项目储备充足，或者资方强大，就不会轻易降低估值了。”孟女士表示。但在她看来，市场上也没有非投不可的公司，更不存在价格很坚挺依然要挤进去的公司，“投进去就肯定要赚钱，但如果高价进去往往又很难赚钱。”

估值普降看起来应该是投资人出手的好时机，但接受采访的投资人却认为不尽然。孟女士认为，由于机构募资还持续艰难，所以即使价格走低也不会盲目出手，相反，出手最频繁、换手量最大的往往是价格高的时候。“我们不应该把关注点放在项目是否降价，而是要看未来的回报。”王金晶认为，这涉及到公司的核心价值问题，投资机构要对项目做合理的估值模型。

尽管目前许多创业项目的估值出现回调，但在投资人看来，估值的泡沫依然没有出清。“价格降得还不是很彻底，今年下半年还会降。”孟女士认为。价格如何才能回归到真正的价值中枢？展望未来的估值变化，王金晶则认为由两方面因素决定，一方面是创业者需要出清，要真正想清楚了，有社会阅历和积淀的人才能进入创业市场；另一方面是投资市场的出清，激进的LP需要被大浪淘沙淘一下，留下真正有价值的理性投资者。

“前面价格太高了，即使要降价也不能一步到位，需要有一个过程。”王金晶认为，实际上这两年的估值也出现过几轮波动，而每一轮的波动都是一个大浪淘沙的过程，会出清一些不理性的成分，市场也会在每一次的震荡中夯实基础，从而变得越来越健康。

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