本书基于繁体图书《被動投資學》（译者: 黃川誌，出版社: 乐金文化，出版年: 2022-7-6）转换，该书翻译自英文原版图书：The Power of Passive Investing: More Wealth with Less Work，作者: 理查·费里Richard A. Ferri，出版社: Wiley，出版年: 2010-12-7

第 3 章 指数型基金的诞生

在一系列事物的配合、启动后，被动投资在1970年代初逐渐开始浮现。由于经纪人佣金是由美国联邦政府管理，因此当时基金的交易成本很昂贵。持有几百支股票的指数型基金，得支付高额的内部费用。银行发起好几只机构投资人的指数型投资组合，但是它们的买卖都受到限制，且在绩效方面的成就也很有限。美国证券交易委员会于1975年对固定佣金比率撤销管制规定，因此降低基金的交易成本；接着到了1976年，美国国内市场上出现第一只公开的指数型基金。本章内容简短概略的叙述，包括被动投资的诞生，以及由先锋集团最早推出的第一只公开的指数型基金，同时说明这只基金所取得的巨大成就。

指数型投资组合的初尝试

在1971年，富国银行（Wells Fargo Bank）的约翰·麦克奎恩（John A. McQuown）与威廉·弗斯（William L. Fouse）两人，是最早的私募指数型投资组合的先驱者，他们负责管理新秀丽公司（Samsonite Corporation）退休金账户的6百万美元。这个退休金账户的设计，是要追踪在纽约证券交易所股票的等权指数，其所采用的是，类似1960年代早期研究论文里描述的方法。很可惜的是，由于美国政府规定的固定费率，因此造成高额佣金成本，使得执行这项策略几乎像是噩梦一场。这个方法在1976年被放弃了，取而代之的是以市值加权的标准普尔500指数。

位于波士顿的百骏财务管理公司（Batterymarch Financial Management），同样也在1971年开始单独从事指数投资。发展这项投资策略的，是该公司的两位共同创办人杰洛米·葛蓝顿（Jeremy Grantham）、迪恩·里巴伦（Dean LeBaron）。尽管当时没有人愿意采用这项投资策略，但是他们却在1972年获得《退休金与投资》（Pensions & Investment）报社颁发的争议成就奖（Dubious Achievement Award）。两年之后，也就是1974年12月，百骏财务管理公司的投资策略吸引了第一位顾客上门。

位于芝加哥的美国国家银行（American National Bank），同样也在1974年成立追踪标准普尔500指数的共同信托基金。该只基金是芝加哥大学企管硕士雷克斯·辛格费德（Rex Sinquefield）的作品。最低的投资金额是100,000美元；虽然这样的金额对大多数的个体投资人而言过高，不过至少该只基金是开放给投资大众的。

1981年，雷克斯·辛格费德成为象限基金顾问公司（Dimensional Fund Advisors，DFA）的董事长，富国银行的约翰·麦克奎恩也在这个时候进入该公司的董事会。象限基金顾问公司透过基金，为顾问客户开发低成本、以指数投资的策略；另外也为机构投资人客户，提供私人管理的投资组合服务。

第一只指数型基金

普林斯顿大学教授伯顿·马尔基尔（Burton G. Malkiel）所撰写的畅销书《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）中，发表了他对基金的深度分析。他的结论与所有研究过那些资料的其他学者的结论，是很类似的。到底基金经理人的能力在哪里？大多数主动型基金经理人都没有击败市场，也无法击败市场。

马尔基尔的书以大众舆论为目的，他同时也是一个很成功的传播者。个体投资人开始了解基金是不利于他们的。马尔基尔展示了组成指数型基金的几个优点，甚至恳请基金公司推出指数型基金，他提到：“基金的发言人往往很快就指出，任何人都无法买下市场平均值。但是现在，应该要能让投资大众做得到。”

马尔基尔在1970年代初期替指数型基金辩护的建言，并不是孤单的声音。其他几个著名的声音，也是大声呼喊要选择被动投资。

其中一个声音，出自麻省理工学院的保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）。他于1974年在《投资组合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）上，写了一篇简短且强有力的论文，题目是〈挑战判断力〉（Challenge to Judgement）。萨缪尔森透过以下的说法，攻击了专业基金经理人的要害：“……无法证明最好的基金经理人，可以实现选择表现优异的投资组合产品……优异的投资绩效是无法证明的。”他接着建议：“至少，一些大型机构应该在组织内部，建立追踪标准普尔500指数的投资组合──这只是用来建立一个初始模型，以衡量机构内部枪手（gunslingers，编者按：是追求高回报的投资组合经理人的别称，其经常使用高风险的投资来获取回报）的实力。”

查尔斯·艾利斯当时担任格林威治联营公司（Greenwich Associates，译注：一家市场研究机构）的总经理，同时也是受到慈善信托机构尊敬的投资顾问，他在1975年发表了一篇著名的文章〈输家的游戏〉（The Loser’s Game）加入了这场被动投资大合唱。这位领先业界的业内重要人士承认，目前的方法对投资人而言是无效的。艾利斯写的内容，震惊了投资管理事业的基础：

对于主动型经理人可以击败市场的看法，是根据两种假设：（1）股票市场提供的流动性，是一个优点，以及（2）机构投资人的投资活动，是一种赢家的游戏。本篇论文不愉快的论点可以简单如下说明：由于过去十年的重要改变，这些基本假设都已经不正确。相反的，市场流动性是一种负债，而不是资产，而且就长期而言，机构投资人的绩效将会低于市场，因为资金管理已经成为一种输家的游戏。

1975年7月，《富比士》杂志副主编艾尔巴（A.F. Ehrbar）以一篇题目为〈某几种基金是合理的〉（Some Kinds of Mutual Funds Make Sense）的文章阐述他的见解。艾尔巴指出：“尽管基金的绩效，无法始终如一的胜过市场，但是它们却可以藉由产生的过多研究成本、交易成本，让绩效始终低于市场。”对于基金产业在短期内是否会有所改变，他的态度并不乐观。

●当指数型基金遇上约翰·博格

正如艾尔巴的预言，让所有投资人都能买到指数型基金的请求，被现有的基金公司大大的忽视。主动式管理是目前市场上唯一的投资游戏，而且对现有的这些基金公司而言，又有何必要毁坏掉这么有利可图的情况？这些保守公司顽固的态度，为注意到这种情况的进取者创造了机会。那个人就是约翰·博格。

约翰·博格开始探索指数型基金时，先从他自己的数值计算开始，以确认别人所提出的绩效数字。他徒手计算了过去30年中，主动型基金每年的回报，并且将这些回报跟标准普尔500指数做比较。结果显示，这些主动型基金的绩效，比标准普尔500指数的绩效差，两者每年税前相差的幅度是1.5％。这个差额，跟投资人在那段期间里因为基金产生的成本，实际上几乎是完全相同的。

先锋集团在1976年推出博格的指数型基金，虽然该公司设立的目的并不在此。成立于1975年5月的先锋集团，它的目的是替之前被称为威灵顿基金集团（Wellington Group of Funds）的公司，管理其每天的行政、财务以及法律工作。由于跟威灵顿基金集团之间有协议，因此先锋集团不被允许管理基金或从事销售基金。然而，在这样的协议下，博格看到了一个可以经营且不受限制的指数型基金的机会，这是因为选择标准普尔500指数的股票成分股，是由另一家公司所进行。

在1975年秋天，博格与他几位少数工作人员跟威灵顿基金集团董事会见面，讨论相关事宜。博格的团队表示，推出指数型基金的时候，不会涉及向客户提供建议，而基金的承销与销售，将由外部经纪商联盟处理，因此先锋集团就不会违反与威灵顿基金集团的协议。博格认为，这样的作法是在先锋集团与威灵顿基金集团，一致同意的委任指令范围内。

威灵顿基金集团董事会同意了这个作法，随后在1975年12月31日，由先锋集团向美国证券交易委员会提交了“先锋第一指数投资信托”（Vanguard First Index Investment Trust）的信托宣告申请。

讽刺的是，根据先锋集团与威灵顿基金集团不能销售基金的协议，使得世界上第一只低成本的指数型基金，是透过高成本的经纪商所销售。负责销售的经纪人，按照他们卖出的金额，可以赚取6％的销售佣金。这个佣金比率在当时，其实还是明显低于支付给销售主动型基金经纪人的8.5％典型佣金比率。

透过经纪人从事销售，却给他们低于一般平均值的佣金，是一项很大的风险。宾夕法尼亚大学沃顿商学院发表的一份1970年早期主要研究报告显示，经纪人提供给客户的建议，很大的程度受到销售佣金的金额大小影响。这份研究报告同时也提到，当佣金列入计算基金绩效的时候，收取高佣金的基金会比低佣金的基金的回报低。如果将这两个事实连结在一起，即暗示了经纪人可以获得的收益，比客户可以获得的收益更重要。

经纪商的作法，完全是如宾夕法尼亚大学沃顿商学院的研究所预料。经纪人都因为其削减的佣金，对先锋第一指数投资信托不予理会。这使得该基金在第一次募集时，总共只吸引1千1百万美元的资产，远低于1亿5千万美元的目标。尽管如此，先锋集团仍然做出大胆的决定，推出该只基金。1976年8月31日，世界上第一只指数型基金，开始向投资大众公开、运营。

1977年2月，先锋集团改变它的运营方向，终止跟威灵顿基金集团之间限制直接销售的合约，除了取消销售佣金外，也停止经纪业务的配销通路。从那时之后开始，所有投资人都可以直接跟先锋集团接洽，而且不用支付销售佣金。此外，先锋集团也将由它自己管理持有的基金。该公司的运营，将以成本价格做为基地，让公司的基金持有人，坐上驾驶座的位置。当约翰·博格和他在先锋集团的团队建立了一条全新的航线，开始驶向投资的未知水域时，那些束缚、桎梏便不再存在。

●主动型基金的五项打击

1976年，被动对上主动的争论，从学术界转移到了主街上，变成是为了争取投资人青睐的战斗。究竟谁能在这场战斗中获胜呢？首先，让我们先看看，先锋集团第一只指数型基金过去25年的绩效。

专门从事金融市场研究的公司，同时也是路透集团（Reuters Group PLC）持有全部股份的子公司理柏公司（Lipper）提出了一份资料显示，在1976年底先锋500指数型基金推出时，投资人大约有260只主动式管理的美国国内股票型基金可以选择。随着时间演进，这些基金约有一半已结束运作或与其他基金合并，截至2009年12月，剩下136只基金幸存。图3.1根据理柏公司所提供的资料，说明了截至2009年为止的25年间，这些幸存基金的绩效与先锋500指数型基金的绩效的比较。

图3.1▼主动型基金相对于先锋500指数型基金的绩效表现（1985-2009）

图3.1并不包括已经关闭或被合并的基金，它只包含了从1976年以来幸存下来的基金。对主动型基金的第一项打击，是它们的相对绩效。在25年间，先锋500指数型基金位居幸存基金的第34百分位数。位在先锋500指数型基金右边的主动型基金，有较高的绩效回报；位在先锋500指数型基金左边的主动型基金，则绩效回报较低。这些都是税前的名目回报，而不是经过风险调整的税后回报。

刚好有三分之一的幸存基金的绩效，胜过先锋500指数型基金的绩效，而三分之二的幸存基金的绩效，低于先锋500指数型基金的绩效。这个胜败比1：2的比率，正符合1960、1970年代，所有学术界研究报告的预测，显示出被动的管理指数型基金的绩效确实正如预期。

已结束运营或跟其他基金合并的基金，并没有包括在图表之中；然而，对这些基金所做的研究报告显示，这些基金大多数在其消亡的前几年，绩效已大大低于它们标的数值。后面第6章，会再提供这些基金在结束运作或被合并之前的绩效资料。

如果将每只停止运作基金的绩效数据，放入其结束运营那天之前的资料中，就能消除幸存者偏差，并改变图3.1的结果。在没有幸存者偏差的情况下，先锋500指数型基金在25年间，击败了超过85％的主动型基金。

在这个样本当中，对主动型基金的第二项打击是，相对于绩效差的主动型基金有高额的回报损失，绩效胜出的主动型基金的超额回报却很少。如果考量选到绩效差的主动型基金的高概率和平均损失的情况，会发现选到绩效胜出的主动型基金所获得的超额回报，其实远低于应有的公平回报。绩效胜出的主动型基金拥有平均0.96％的超额回报，但是输给指数的主动型基金平均回报亏损了1.69％。

已知幸存的主动型基金，胜败比是1：2，那么对胜出的基金而言，公平的回报支付应该要是输家基金潜在损失的两倍。在这个真实世界的例子里，当平均回报损失已知是1.69％的情况下，胜出的主动型基金应该提供的平均公平回报应为3.38％。然而事实上，胜出基金平均只给予0.96％的超额回报──甚至不到公平回报的三分之一。这就好比用1美元做投掷硬币的赌注，在你赢的时候应该要得到2美元，但实际上你却只得到1.3美元；这里的赔付金额与赔率并不相当。

对主动型基金的第三项打击是：销售佣金。在1985年时，先锋500指数型基金并没有销售佣金。图3.1当中，许多幸存的136只基金，确实都有销售佣金。如果将销售佣金包括在绩效的资料里，先锋500指数型基金在25年间，会击败88％的主动型基金。

对主动型基金的第四项打击是：风险。如果利用其他章节描述的各种风险调整模型，将主动型基金资料进行风险调整，那在风险调整的基础之下，将使得会胜过先锋500指数型基金绩效的主动型基金变得更少。这是因为，这136只主动型基金，多数持有的是比标准普尔500指数市值小的股票。小型资本公司有较高的风险，因此必须对资料进行风险调整，这部分我们将在第4章中了解到。

对主动型基金的第五项，也是最后一项的打击是：税金。基金每年会将实现的股利、资本利得分配给股东。由于指数型基金对它持有的有价证券并不会经常的周转，因此跟主动型基金相比，较具有税务效率。标准普尔500指数的年度换手率大约是6％，而主动型基金年度换手率大约是50％。基金若有愈大的换手率，就会产生愈高的成本，而这些成本必须由基金的投资人来支付。

晨星公司提供的税金成本比率，衡量了投资人收到分配的股利、资本利得时，由于税金的关系使得基金年化回报率减少了多少的数额。在晨星公司基金数据库的程序里，可以回溯到15年前的资料。136只主动型基金在这15年的税金成本平均比率，每年是1.5％；而先锋500指数型基金在这15年的税金成本比率，每年则都是0.5％。如果将样本的税后回报列入计算，同时假设已结束运作、被合并的基金有较低的税后回报，在这些条件下，我估计在25年的期间里，先锋500指数型基金的绩效会击败超过90％的主动型基金。

25年间的先锋500指数型基金的研究，是主动投资对上被动投资的典型实际例子。即使在已结束运作的基金、风险因素、销售佣金及税金进行调整前，主动型基金跟指数型基金的胜败比已是1：2。雪上加霜的是，失败的基金平均绩效的损失回报是胜出基金超额回报的两倍；这意味着，如果是在公平的投资赛局里，胜出基金支付的回报，其实只有预期回报的30％而已。

从这些数据资料和前一章的内容中，开始浮现的图像是，主动型基金对长期投资人而言，是错误的选择。选到胜出市场的主动型基金可能性不仅偏低，且通常选到的胜出基金其平均潜在回报会低于应该公平支付的回报，此外，当持有主动型基金愈久，它们的绩效也会变得愈差。因此投注在主动型基金的投资，并不能获得应有的回报。

小结

被动投资在1970年代初的起步是很困难的。华尔街收取的高额佣金比率，使得管理作业变得很昂贵，而且投资人要跟上整个被动投资的概念，速度上也相对缓慢。即便有愈来更多的呼声，提到将低成本指数型基金开放给所有投资人，却仍然被保守的基金产业摒弃。

约翰·博格听到了这些呼声。在1976年，与他在先锋集团的团队一起推动下，成功的将第一只指数型基金推出给所有投资人。该基金原先称为第一指数投资信托，后来改名为先锋500指数型基金。

先锋500指数型基金的绩效，正如学者原先的预期。多年来，因为基金收取较低费用及较低的换手率，将该只基金的绩效推向最高等级，也让投资基金的全新时代浮现出来。