周末仔细看了下$泸州老窖$近几年的数据，发现这份半年报还是挺有调节的痕迹。对于之后的经营情况呢，与多数研报不同，我个人偏乐观。当然这个乐观不是说还会像前几年那样，动辄30%的高增，而是正式宣告老窖的增长中枢回到15-17%的水平，需要及时调整心态，降低期待。

  不过话说回来，在这样的弱复苏的阶段下，15-17%真不错了。

  1、其实公司近几年的经营目标一直是“力争实现营业收入同比增长不低于15%”，管理层一再表示“在良性的基础上能跑多快跑多快”，而且确实也做到了。过去几年，在股权激励、外部环境等多种因素综合影响下，公司2015年-2023年基本维持了归母净利润30%以上的高增，把投资者的期望值拉到了很高的高度 ；

  2、今年上半年，泸州老窖实现营收169.05亿元，同比增长15.84%；实现归母净利润80.28亿元，同比增长13.22%；营收利润均保持双位数稳健增长。其中，24Q1/Q2收入增速20.7%/10.5%，归母净利润增速23%/2%。落到这份半年报，总体还不错，只是不符合恨不得按月、甚至按周按日抓取数据判断趋势的投资者的预期。不管怎么说，公司上半年始终是完成了收入15%+的目标。至于24Q2的归母净利润，主要是受到税费影响。白酒消费税在生产环节征收，第二季度消费税大增应该是生产和销售的期间不匹配所致，季度数据有波动并会不影响整体业绩。到年底，我预计收入利润双15%+是可期的。

  3、作为类比，可以看看$五粮液$2023年的第二季度，在大厂中率先主动控量稳价，23Q1/Q2的收入增幅分别是13%、5%，综合下来23年上半年收入增长10.4%，堪堪完成承诺的“双位数增长”。当时我也判断，这是公司有意为之。就在市场认为五粮液不行了的情况下，Q3开始强势回归，圆满完成业绩。在这个过程中，产品整体吨价也从23H1的45万元/吨提升到24H1的60万元/吨，品牌力进一步提升。现在再看看五娘的表现，就是一个字，“韧劲十足的稳”。

  4、当然，举五粮液的例子，并不是说老窖会复制这个路径，在Q3就强势回归。由于二者品牌力也好，“历史负担”也罢，都不太一样，当前的宏观环境也比去年更加复杂，所以没法直接类推，我只是说，老窖当前是主动调整，经营并没有走差。只是这个主动调增，也正式宣告像以前几年那样的高增告一段落，接下来正式换挡到15%+的水平，要调整预期了。

  这样的增速匹配当前的估值、股息率，我觉得绰绰有余，至于市场会给出怎么样的价格，大部分人没法左右。

  5、至于我预期乐观的原因，主要有以下几点：

  （1）可以观察到，公司层面的库存水平持续减少，动销效率加快。从周转月数（即期末库存量/当期销量*当期月份数）来看（也可以理解成，按照过去一个期间的销量，成品存酒几个月可以卖完），中高档酒从22H1的近15个月一路下降到今年上半年9个月，虽然绝对数来看还是不低，但改善还是挺明显；而一般酒从4个月降到1个半月，属于健康水平。

  （2）今年上半年，中高档白酒销量同比增加25.71%至2.13万吨，而且环比2023年下半年也有所增加，单位吨价在2023年上半年创下的历史最高水平76.7万元/吨的基础上仅略降至71.5万元/吨，略高于2023年下半年的价格，基本保持稳定，价格还是呈良性。吨价略降大概是特曲、窖龄等中档产品系列$动销很好。24H1的中高档酒类收入增长17%。

  相比之下，其他酒（低档酒）销量基本持平（+0.6%），价格略增（+6.3%），录得收入增速6.9%，拖累了整体。但如上所述，低档酒的库存水平很健康，而且应收占比1成左右，影响不是很大。

  （3）此外也不乏一些亮点，24H1传统渠道收入161.08亿元、同比+15%，新兴渠道收入7.31亿元、同比+33%，且新兴渠道毛利率比上年提高10%。新兴渠道主要为线上销售运营，公司与电商平台、自媒体、网络主播等建立合作关系，通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售。

  现金流很好，24H1经营活动产生的现金流量净额达到82.3亿元，较上年同期增长45.63%。

  （4）诚如林锋总在股东大会上所言（参见我前几天的帖子），“在良性发展的基础上，老窖会能跑多快跑多快，尽力把市场做好，但是长期发展排在第一位，我们反对为了短期经营目标而向下游压货，压货容易引起价盘的稳定，甚至崩盘，崩盘之后5年之内都翻不回来……如果市场确实有困难我宁愿自己承担，都不愿意把公司锅砸了，把所有股东的长期利益干掉，这不是我风格”。所以现在在价盘尚稳定的时候，趁淡季主动控制节奏，真挺好。

  综上，放平心态，降低预期，稳增依然可期。在行业艰难时期，好好打工，持股收息静待复苏挺好，顺便多收点筹码。