莱茵生物2000年成立于广西桂林，2007年上市。上市以来累计实现净利润4.62亿元，累计分红0.81亿元，累计融资15.66亿元。

也就是说，公司需要从市场融3.4元钱，才能赚回1元钱，才能给股东分1毛8分钱。

挺住，别害臊，一点都不寒碜，A股比你们还差的公司多了去了。继续嗨，摇起来！

以上的融资额仅以资产负债表统计，如果按筹资现金流入统计的话，公司间接融资高达46.4亿元。

鲁迅说“我吃的是草，挤出来的是奶”，那这家公司就是反着来了。

圈钱和赚钱能力反差强烈，难怪在热情的卖方分析师那里都找不到啥存在感。

莱茵生物是做植物提取物的，因为一个小单品八角茴香提取物莽草酸，早在十年前就变身为疫情概念股，每当甲流N1H1、禽流感、埃博拉等疫情发生时，二级市场上就有它随概念起舞的身影。

而最近一次，是它傍上了“工业大麻”概念。

一、主业乏善可陈，靠非经常性损益支撑

公司从事植物提取物的生产，以天然甜味剂为主，主要产品是罗汉果提取物、甜叶菊提取物，2011年进入建筑工程行业，承接BT项目。

（1）植物提取物业务，经营模式是采购+OEM+销售。下游应用主要是食品饮料和营养保健食品，其次是植物药制剂和化妆品。植物提取行业玩家众多，集中度低；

（2）BT业务，即“建设--移交”，是政府利用非政府资金来进行非经营性基础设施建设项目的一种融资模式。莱茵生物是和两家建筑工程公司联合中标BT项目，公司充当投融资角色，工程建设由工程公司负责；

公司植物提取业务主要面向海外市场，总体营收呈增长趋势，但规模不大；2018年海外植物提取业务收入3.14亿元，贡献一半营收。国内植物提取业务收入增长缓慢，2018年收入0.94亿元。

从收入构成图可以看出，公司总体营收状况受BT项目营收波动影响较大。BT项目因为工程进度和结算影响而呈现较大的收入波动性。 2018年BT项目营收2.06亿元，大幅缩水，主要因为BT项目进入尾声，工程量减少。

BT项目的毛利率呈现较大波动性，植物提取业务毛利率稳定在25%左右。同行业的上市公司包括晨光生物、天一生物、天晟药业，因产品品类差异，毛利率水平各不相同，在10%-40%之间。

自上市至2014年的八年间，公司归母净利润从未突破5000万元。

仅2017年净利过亿，还是因为当年政府补助和处置长期股权投资带来了1.2亿元的非经常性损益。

2007年以来，公司累计实现归母净利4.52亿元，其中非经常性损益累计达2.55亿元，占比56%。

非经常性损益主要来自政府拆迁补偿款和卖地，持续性差。

BT项目起于2011年，计划建设期是3年，但是2018年尚未完工。幸亏工期长，在长达8年的时间里，成为公司重要的创收来源，撑起了财务报表。

好景不会太长。截至2018年10月，公司BT项目累计确认收入17.76亿元，约占BT项目预计总收入的89%。工程预计2019年完工，公司表示以后也不会继续从事建筑工程项目。

未来收入将减少了一大来源。

二、保质期24个月的存货，周转要23个月

莱茵生物比重最大的资产是存货和固定资产。

2011年前，公司未承接BT项目，植物提取物存货占比在30%以下，同行业晨光生物存货占比约30%-50%，莱茵生物存货持有比重不算高。

承接BT项目后，建造合同形成的已完工未结算资产计入存货，存货大幅提升到50%左右。移交BT项目时，预收账款抵消建造合同形成的已完工未结算资产，存货减少。

如果将拆分出植物提取物的存货作进一步分析，2017年以来，存货大幅增加，公司解释为“新工厂建成投产后产能大幅提升，公司加大天然甜味剂原料的战略库存储备所致”；当年存货周转率大幅降低，约23个月周转一次。

公司70%的植物提取物产品是天然甜味剂。在公司淘宝网店“神果物语”中搜索，其生产的罗汉果保质期12个月。其他网店的罗汉果甜苷和甜菊糖的保质期普遍在12-24个月。

公司的植物提取物存货以原材料、在产品和半成品为主，它们的保值期多久不得而知。但是植物产品接近2年的周转时间，会不会有风险？

三、现金流差，偿债压力大

因为盈利能力弱，公司的经营活动现金流较差，上市12年，仅在2008、2014、2015、2017四年实现了经营活动现金流净流入。

虽然赚钱难，但是作为持有“奉旨乞讨+永不退市”特牌的上市公司，花钱容易呀。

上市以来，公司经营活动累计产生现金流量净额为-3.14亿元，构建固定资产、无形资产等长期资产支付的现金累计12.14亿元。自由现金流仅2014、2017两年为正。

上市之后，公司资产负债率显著上升，最高时达到84%。2007-2012年，以有息负债为主。2013年起，公司的BT项目开始收到回购款，预收账款和应付工程款大幅增加。截至2019年一季度末，资产负债率约47%。

2018年年报披露，因为银行贷款抵押，公司受限资产达2.32亿元，占净资产21%。

截至2019年一季度末，公司总负债约10亿元，其中短期借款4.7亿元，有息负债率约22%；以应付工程款和材料款为主的应付账款约3.47亿元。而公司账上货币资金仅0.51亿元。偿债压力很大。

四、盈利不够，卖地来凑

1、卖地盘活工程投资款，转移债务

2010年11月，莱茵生物在桂林市临桂县投资1亿元成立一家全资子公司桂林莱茵投资有限公司。

2011年1月，莱茵投资与湖南省建筑工程集团总公司、湖南省建工园林工程有限公司组成的联合体中标了桂林市临桂新区防洪排涝及湖塘水系工程BT融资项目。

2011年7月，莱茵投资以5000万设立全资子公司桂林锦汇投资有限公司（简称“锦汇投资”），作为BT项目建设融资和土地竞拍的新平台。

2011年10月锦汇投资以2.76亿元竞得临桂县国土资源局2011-39号、2011-40号两宗地块的土地使用权，土地性质为商住用地，面积96826平方米，单价约2846元/平方米。根据莱茵投资与BT项目业主临桂新区管委会的协议，莱茵投资以支付的BT项目综合费用和工程进度款支付土地款。

锦汇投资的经营范围包括土地、房地产和基建，但是拿到这两块地后，公司并没开展业务，一年多时间里一分钱的收入都没进账，而是对土地“前期开发”了一年半。

然后在2013年5月，莱茵投资以0.54亿元出售了锦汇投资80%股权，买方是地产开发商桂林彰泰实业集团有限公司。

（锦汇投资财务情况）

截至2013年4月30日，锦汇投资总资产2.94亿元，净资产0.42亿元，负债高达2.52亿元。转让后，债务由彰泰实业和莱茵投资以各自持股比例承担，彰泰实业承担约2亿元债务。

通过此次交易，公司转让了债务，盘活了BT项目投资款，还得到了0.26亿元投资收益，为当年贡献了78%的营业利润。

2014年4月，公司再以0.18亿元将锦汇投资20%股权转让给彰泰实业。此后，公司不再持有锦汇投资的股权。

至此，145亩的土地，完成了它的使命，为公司转移债务和扭亏为盈作出了重要的贡献。

2、卖地一时爽，一直卖一直爽

2012年9月，莱茵生物以1000万元设立桂林莱茵康尔生物技术有限公司。公司主营业务挺多，包括化妆品的研发，想象空间挺大。

但是，公司自成立后就没开展过实际业务，2012-2015年都没有营业收入，至于2016年，莱茵生物就不再披露子公司的财务数据了。

2013年，莱茵生物位于桂林市临桂镇西城南路秧塘工业园的老厂区，土地变性为商住用地，公司计划搬到位于临桂县人民路延长线的新工厂。

2017年6月，莱茵康尔终于派上用场了。莱茵生物进行资产重组，将老厂区的资产装进莱茵康尔，这其中就包括风云君最牵挂的182194平方米（273亩）商住用地了。

6个月后，也就是2017年12月，莱茵生物以3.92亿元出售莱茵康尔99%股权给君和投资。君和投资的实际控制人是蒋小三，他是莱茵生物实际控制人秦本军的兄弟及一致行动人。君和投资与蒋小三共同控制一家地产公司——袭汇地产。

这刚装进莱茵康尔的商住用地和地产开发商一相遇，就不由得让人怀疑这次股权交易的真实目的了。

截至2017年9月末，莱茵康尔净资产3.45亿元，占公司2016年净资产的41%；负债仅60万元。对价3.92亿元，交易增值率约13.62%。

（莱茵康尔财务情况）

莱茵康尔土地的评估价值3.61亿元，占净资产评估价值的96%，按此比例，估算购买土地的交易对价约3.76亿元，土地获取单位成本约2065元/平方米。

莱茵生物老厂区所在地块因为时间久远不能查全土地四至，但根据“北起万福路，东至湘桂铁路”，“位于秧塘工业园”，可以大致圈定范围。

该地块上目前的商品房单价约五六千元每平方米。2017年君和投资以每平2065元拿下该地块，符合地产开发成本逻辑，看来关联交易对价没有太多不公允的迹象。

这次卖地为公司带来净利润0.46亿元，占2017年净利润的22% 。

五、多元化尝试

1、拟收购电商代运营商，“二次反馈意见”后不了了之

2015年10月，公司筹划通过非公开发行股票，收购广州涅生网络科技有限公司（简称“涅生网络”）100%股权。

涅生网络是一家电商代运营商，主要业务包括为品牌企业提供电子商务解决方案、自营网店经销和仓储物流服务。2014年实现净利润1705万元，净资产2385万元。

（涅生网络财务情况）

公司收购对价从4.5亿元调到4.05亿元，再调到3.95亿元。交易市盈率23.17倍，市净率11.57倍。

2016年4月，在涅生网络评估方法、效益实现、商誉、交易公平性、业绩奖励、信息披露等方面，证监会对莱茵生物提出诸多审查问题。

2016年9月，莱茵生物收到证监会《二次反馈意见》，表示延期回复意见。

2016年11月，莱茵生物最后没有回复，而是终止非公开发行并撤回了申请文件。耗时一年的收购不了了之。

2、“进军”工业大麻

2019年上半年，工业大麻概念在二级市场上大火。

2019年4月15日，莱茵生物全资子公司Layn USA与美国一家工业大麻种植公司BoMar Agra Estates, LLC签订了一份关于供应工业大麻原料的协议，采购金额约0.24亿元。

公司表示：“本次合同的签订，为公司进行工业大麻产品的相关研究、工艺优化、市场测试、商业谈判等方面创造了基础条件。”

多么有魄力，看好了这个商（re）机(dian)，当机立断，没有场地，没有生产线，没有合作方，没有取得任何行业资质，就先订购了两千万元的工业大麻原材料，一脚踏(ceng)进了这个行业。

17日-22日，受此消息刺激，公司股价大涨46%。

5月22日，全资子公司Layn USA与Colorado Hemp Solutions,LLC（简称“CHS”）签订合作协议，约定CHS将在2020年为公司提供可发展1000英亩工业大麻种植面积的种苗，共同投资工业大麻产业的农业生产规范化种植。

同日，与美国2家工业大麻种植公司 BoMar Agra Estates, LLC（BoMar）及 Moose Agricultural, LLC（Moose）分别签订工业大麻原料供应合同。

6月21日，工业大麻原材料都定了1个多月了，公司终于披露：拟在美国投资建设工业大麻提取及应用工程建设项目，总投资4.02亿元。

2019年7月，子公司Layn USA于美国印第安纳州杰弗逊维尔市RRCC工业园区以0.14亿元购买148亩项目用地。

然而，概念就像一阵风，来得快去得快。热闹过后，股价跌回了原位。

六、结束语

公司的内控同样存在一定问题。自2007年上市以来，一共收到4份监管函、5份年报问询函（2014-2018一年也没落下）、1份关注函。

早在2011年6月，莱茵生物就收到过广西证监局的责令改正决定。《决定》指出公司在公司治理、信息披露、募集资金使用、财务管理与会计核算等方面存在问题。

而此后，公司在信息披露、财务信息质量、实控人短线交易等方面受到监管机构关注和问询。

主业经营不善，业绩依靠卖地和拆迁款支撑。融资不少，但转化的投资项目难见效益，投资支出反而加重了现金压力。

搞多元化、追随市场热点，为了扭转业绩还是在资本市场圈钱？

当市场回归理性和冷静，最后是不是只留下一地鸡毛？