想到前段时间波音737 Max失事而遭禁，风云君不禁注意到航空业中广泛应用的一种重要材料：碳纤维复合材料。这次我们分析一家该领域的上市公司光威复材（300699，SZ）。

光威复材的控股股东是光威集团，成立于1992年，最初以渔具起家，买过他家鱼竿的朋友会有印象。

（资料来源：公司官网）

1998年，光威集团引进国内首条宽幅碳纤维预浸料生产线，生产预浸料。但在2000年时，鉴于客观的环境，其原材料“碳纤维”很难进口。

在这节骨眼上，公司开始自己研制碳纤维，成立威海拓展纤维有限公司（光威复材子公司），并突破了相关技术，研制出CCF300级碳纤维，为后来的规模化生产打下基础。

光威复材随后启动碳纤维国产化应用。以需求牵引碳纤维技术不断创新，相继突破了CCF700/800/1000和M40J、M55J等高强高模碳纤维关键技术，为军工领域提供碳纤维材料。

同时，风力发电的兴起也引起了公司的注意，光威复材在2014-2017年间从开始研究到攻克碳梁领域，已成为风电巨头维斯塔斯的碳梁供应商之一。公司也于2017年9月于深交所创业板挂牌上市。

一、主营业务及产品介绍

光威复材主要从事碳纤维及其复合材料的研发、生产与销售。

先来说说碳纤维（Carbon Fiber，简称CF），它是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机母体纤维采用高温分解法在1000摄氏度以上高温的惰性气体下碳化（去除碳以外的绝大多数元素）制成的，是一种含碳量在90%以上的无机高分子纤维。

碳纤维按原丝可以分为聚丙烯腈基（PAN基）、沥青基、粘胶基三类。其中，聚丙烯腈基已成为碳纤维的主流应用，而沥青基目前规模较小，粘胶基则主要用于耐烧蚀材料及隔热材料。

碳纤维是一种高强度、高模量新型纤维材料，具有强度大、模量高、密度低、耐腐蚀等优点，其比重不到钢的1/4，但强度是钢的7-10倍，在航空航天领域中减轻结构重量、减少油耗方面大有优势。

光威复材生产的碳纤维均为聚丙烯腈（PAN）基碳纤维。

（资料来源：招股书）

再简单说说复合材料。复合材料一般是指由两种或两种以上不同性质的材料，通过物理或化学的方法，在宏观上组成具有新性能的材料。而碳纤维复合材料一般是将碳纤维作为增强材料，树脂作为基体材料加工成的。

当然，基体材料也可选用金属、陶瓷、石墨等，只是树脂基碳纤维复合材料的应用最多。

光威复材将营业收入按产品分为五类：碳纤维及织物、碳梁、预浸料、制品及其他、其他业务，布局碳纤维全产业链。

这里补充下预浸料的概念。预浸料是原材料和最终复合材料制品之间的一种中间产品，它的制造方法主要是将连续整齐平行的增强纤维牵引，通过与树脂基体充分浸润收卷成卷材。除了碳纤维预浸料，该公司还有玻璃纤维预浸料业务，但营业额相对较小。

（注：图中白色的为碳纤维原丝，黑色的为碳纤维成品）

（注：左图为碳纤维机织物，右图为碳纤维经编织物）

（碳纤维预浸料）

（碳纤维复合材料制品，资料来源：招股书）

二、行业发展情况

国际上，聚丙烯腈（PAN）基碳纤维的生产，从20世纪60年代起步，70年代开启民用碳纤维商业化应用，80年代至90年代，碳纤维在民用航空领域的引领下得以快速发展，到21世纪初其生产工艺技术逐步成熟。

行业发展初期，碳纤维主要用于军工和宇航，经过50余年的发展，其应用领域正在向工业领域和普通民用领域扩大。

碳纤维很少直接应用，大多是经过深加工制成中间产物或复合材料使用，碳纤维复合材料作为结构件或功能件现已广泛应用在航空航天、工业和体育休闲用品三大领域。

碳纤维以其质轻、高强度、高模量、耐高低温和耐腐蚀等特点最早应用于航天及国防领域，如大型飞机、军用飞机、无人机及导弹、火箭、人造卫星和雷达罩等，且航空航天领域用碳纤维的性能等级相对而言是最高的。

在工业领域，碳纤维广泛应用在汽车、电缆、风能发电、压力容器、海洋产业、电子器件、工业器材和土木建筑等。

在体育休闲用品领域，高尔夫球杆和钓鱼竿最早获得应用，近年来，自行车、网球拍、羽毛球拍等体育用品也越来越多的使用碳纤维材料，一般使用T300级碳纤维就可以满足需求，但为了提升产品性能，部分部件也已开始使用T700级甚至更高性能碳纤维。（T300、T700、T800等，数量越大代表强度越高）

根据复合材料预测和咨询机构的预测，预计到2021年，碳纤维的需求总量将达到18.18万吨，到2025年全世界总体需求有望达到26.23万吨，复合年均增长率达到9.95%。

其中增速最快的工业领域，未来十年复合增长率将达到12.38%，工业领域碳纤维消费占总消费的比例将从2016年的67.42%逐步提升至83.91%

（资料来源：复合材料预测和咨询机构（CFC））

从全球碳纤维市场的份额划分看，国际碳纤维市场依然为日、美企业所垄断。日本是全球最大的碳纤维生产国，世界碳纤维技术主要掌握在日本公司手中，其生产的碳纤维无论质量还是数量上均处于世界领先地位，日本东丽更是世界上高性能碳纤维研究与生产的“领头羊”。

碳纤维行业中，从技术实力、生产能力、销售能力来看，具有代表性的境外企业主要有日本东丽（TORAY）、日本东邦（TOHO）、日本三菱丽阳（MITSUBISHI）、美国赫克塞尔（HEXCEL）、美国卓尔泰克（ZOLTEK）（被东丽收购）、德国西格里（SGL）、美国氰特（CYTEC）、土耳其阿克萨（AKSA）。

近几年，随着国内企业在碳纤维领域不断加大投入，研发生产实力得到大幅提升，出现了以光威复材、中简科技、恒神股份、中复神鹰等为代表的企业。下图是光威复材、中简科技、恒神股份在2016-2018年的营收对比情况。

（资料来源：Choice）

顺便提一下日本东丽，其碳纤维复合材料业务2018财年（April 1, 2017–March 31, 2018）营收约2159亿日元，折合人民币约135亿元。

三、营业收入构成

在研究光威复材的营业收入构成之前，我们先看看其整体营收规模。

2016-2018年，光威复材的营业总收入分别是6.33、9.49、13.64亿元，2017、2018两年营业收入增速分别为49.87%、43.62%，保持了较高水平的增长。

（资料来源：公司年报）

营业收入中，2017、2018两年，碳纤维及织物、碳梁、预浸料三者合计占营业收入的比例都在95%以上，下面我们将营业收入拆开分析。

（资料来源：公司年报）

2016-18年，该业务营收占总营收的比例依次分别为68.95%，52.41%，44.20%，占比下滑的主要原因是碳梁的销售额增长相对更快，但仍是公司利润贡献最大的产品。据招股书披露，该业务客户为军工企业，与军方需求联系紧密。

公司的第二大业务是碳梁，也是收入增长的主要贡献来源。

碳梁2018年营收5.21亿元，同比增长99.89%，占营业收入的比重达到38.20%。因为规模增长太快，首次从“制品及其他”业务中剥离出来。

2016、2017年．“制品及其他”业务营收分别是0.73、2.82亿元，其中，2017年的碳梁销售额为2.61亿元，同比增长697.47%，占营业收入的比重为27.45%。

结合公司前五大客户信息可知，碳梁主要作为风电结构件，卖给维斯塔斯风力技术公司和迪皮埃风电叶片有限公司。

维斯塔斯（Vestas Wind Systems A/S）是世界排名第一的风力发电设备生产商，集团总部位于丹麦，2018财年营业额达到101亿欧元。迪皮埃（TPI Composites）则是美国最大的复合材料风力叶片生产商，2018年营收10亿美元。

另外，据年报披露，光威复材与维斯塔斯在2018年签署了《合作谅解备忘录》，就公司配合维斯塔斯的全球业务布局达成初步意向，2019 年，公司拟在墨西哥建设碳梁工厂，以满足维斯塔斯全球叶片工厂对碳梁供应的时效性要求。该公司未来的碳梁业务值得跟踪。

（资料来源：公司前五大客户-2017年年报）

（资料来源：公司前五大客户-2018年年报）

从上面的前五客户可以看出，公司前三客户销售额占当年总销售的比例合计达到八成以上，说明该公司八成的营业收入只由三名客户决定，公司具有一定的大客户依赖风险。

最后一项是预浸料业务。该业务是公司于2018年将之前的碳纤维预浸料和玻璃纤维预浸料两类业务合并而成。2016-2018年，预浸料业务营业收入分别为1.20、1.62、1.83亿元，CAGR为23.68%。

其中，碳纤维预浸料的增长是该业务增长的主要动力。2016、2017的玻璃纤维预浸料业务营收分别为3183.7万元、3128.4万元，基本持平。而碳纤维预浸料业务营收则分别为8.79、1.31亿元，2017年同比增长49%。

四、财务分析

1、盈利能力良好

光威复材三大盈利指标有趋于平稳的趋势。

（资料来源：Choice）

先看看毛利率。综合毛利率呈逐年下降，究其原因，是因为公司2016年的主营收入中以碳纤维及织物为主，主要供应军用，军品收入占总营收的74.57%，且军品毛利率较高，使得该年综合毛利率较高。

随着毛利率相对较低的民用风电碳梁业务营收规模以更快的增速实现增长，该公司整体毛利率被逐年拉低。

从下表可以看出，碳纤维及织物的毛利率较高且比较稳定，因为专门供给军方。碳梁的毛利率相对较低，但2018年有所好转，上升了3个百分点。另外，预浸料的毛利率基本持平。

（资料来源：公司年报）

从营业成本构成来看，生产碳纤维的主要成本不是原材料，而是设备折旧和电费两项。以最近披露的2017年上半年为例，设备折旧和电费分别占生产成本的40.48%和18.57%。

（资料来源：碳纤维生产成本构成-招股书）

另外，公司期间费用率有所下降，近两年变化不大。

（资料来源：公司年报整理）

研发投入方面，光威复材将研发支出全部费用化，未进行资本化。公司逐年加大研发投入，2018年研发投入金额为1.94亿元，同比增长47.5%，近两年的研发投入占营业收入的比例都在14%左右。

（资料来源：公司年报）

我们对比下光威复材、中简科技、恒神股份，以及碳纤维巨头日本东丽四家公司的毛利率情况。

中简科技毛利率最高，原因是该公司产品主要是军品，几乎没有民用产品。

（资料来源：Choice）

2、运营能力有所提升

先看看各公司的存货周转率。光威复材的存货周转率逐年改善，从2016年的1.80次上升到2018年的3.94次，已明显高于另外两家公司，存货管理水平不断上升。

（资料来源：Choice）

在采购端，光威复材采用订单驱动的采购模式，根据各部门实际需要或客户指定，由公司采购部统一负责采购业务。

在生产方面，光威复材采用以销定产为主的生产模式，根据客户需求，进行定制化的研发及生产。

在销售端，光威复材以直销模式销售产品，由公司销售中心负责公司全部产品的具体销售工作。

再看看各公司的应收账款周转率，光威复材和中简科技大致相当，两者都有逐年改善的迹象。

（资料来源：Choice）

从光威复材2018年应收账款占比来看，军方客户A所欠款项占总应收账款的比例接近70%。

结合光威复材在2018年一季度与客户A签订的合同金额来看，有可能还未收到客户A的大部分货款。该公司在业绩波动披露的风险中也认为，军品供货主要依据军方计划，供货时间分布不均，订单合同年度执行率具有不确定性。

（资料来源：前五名的应收账款情况- 2018年报）

（资料来源：与客户A签订的三个合同-公司公告）

3、偿债能力得到改善

光威复材的资产负债率有所降低，近两年都在20%左右。2017年资产负债率的下降，主要原因是资产科目中的货币资金、应收账款及应收票据、其他流动资产的增加，以及负债科目中短期借款的减少所引起。

募资资金的到账以及经营活动产生的现金流净额的增加，导致货币资金增加，应收账款及应收票据也由于营收的同比大增而增长，公司提前偿还了银行3.28亿借款后，利用未使用的募集资金购买了理财产品，2017年的理财产品增加8.1亿元。公司也还清了所有带息负债。

（资料来源：Choice）

2018年，光威复材的总资产由31.76亿元增加到35.87亿元，主要是货币资金和应收账款增加、赎回部分理财产品所导致。而总负债由5.84亿元增加到7.25亿元，各项科目未发生重大变化。

受益于募集资金到位而购买的理财产品增加，光威复材的2017年的流动资产增加了约10亿元，达到21.65亿。这也使该公司近两年的速动比率处于高位。

相比之下，中简科技逐年下降，而恒神股份一直处于低位。光威复材对流动负债的偿还压力较小。

（资料来源：Choice）

4、经营活动现金流受特定业务影响

经营活动产生的现金流量净额方面，光威复材表现相对良好。其在2017年大幅增长，主要是因为产品销售规模扩大，销售商品获得的现金从2016年的4.06亿元增长到10.45亿元。

光威复材2018年经营活动现金流净额只有2.37亿，同比下降43%，则是因为军品业务大多采用了票据结算，导致销售产品收到的现金的增长不到2亿，虽然税费返还增加了6000万，但与增长了4亿多的现金流出相比相形见绌。

另外，一直处于亏损状态的恒神股份，其2018年经营活动现金流量净流入0.82亿元，原因是收到了1.69亿元的税费返还。

（资料来源：Choice）

5、政府补助不容忽视

除了上述的营业收入、营业成本、费用等因素，政府补助也影响着公司的净利润。近三年，光威复材获得的计入当期损益的政府补助分别为0.26、0.33、0.93亿元，占当期净利润的比例分别为13.0%、13.8%、24.6%。政府补助对2018年净利润的影响较大。

（资料来源：公司年报）

结束语

碳纤维复合材料最早应用于航天及国防领域，在面对国外技术封锁的环境下，必须由我们自己突破各种技术瓶颈，国内也涌现出一批具有代表性的碳纤维复合材料制造企业。

碳纤维复合材料在工业领域拥有更广的使用空间，但受限于技术，可能目前还无法大规模应用。

光威复材作为一家以军工业务为主的企业，近年民用产品拓展迅速，但是大客户依赖严重，也在一定程度上依赖于政府补助。