北京时间昨天晚上，浑水研究（Muddy Waters Research）公布了对瑞幸咖啡（LK.O）的做空报告。瑞幸股价大跌10.74%，盘中最大跌幅一度达到26.51%。

（来源：浑水研究推特）

（来源：东方财富Choice）

先说一句：这份89页的报告是由匿名人士发给浑水的，不过浑水认为其真实可信（credible）。

报告的主要观点包括瑞幸虚构了2019年三季度和四季度的单店平均每天售出商品数，虚构的比例分别达到69%和88%。需要先说明的是，瑞幸的四季报还没有发布，所以这里对比的是瑞幸此前对四季度的预期数据。

报告作者还发现瑞幸的平均商品售价虚增了12.3%。两者合计使得三季度收入虚增了3.97亿元。

此外，报告作者还通过追踪第三方数据发现瑞幸夸大了其三季度营销支出，幅度达到158%。

其他的做空理由还包括：

瑞幸咖啡2020年1月通过二次发售和发行可转债在股价高位募集了8.65亿美元的资金；

瑞幸管理层通过股权质押变现了其49%的股份（注：占总股本的24%），使得投资者暴露于极大的风险当中；

瑞幸的董事会主席陆正耀和与之关系密切的私募股权投资者此前在港股神州租车（00699.HK）的资本运作中曾有过套现走人，使小股东蒙受巨大损失的记录，这一幕与当前似曾相识。

风云君本以为对这些上市公司套路都已经见怪不怪了，不过报告的作者竟然是雇了92个全职调查员和1418个兼职调查员，通过蹲点录像的方式获取了11,260个小时的录像，进而得出结论。

这种类似社会科学田野调查的方式，让人有耳目一新的感觉。

一、梳理瑞幸三季报到现在的事件

首先，风云君来梳理一下对瑞幸的整个跟进过程。

做空报告质疑的主要是瑞幸咖啡的2019年三季报。去年11月，瑞幸发布三季报的时候，也正是其开启一路上涨模式的时候。

（来源：东方财富Choice）

彼时，风云君还发表了《营收规模暴增，同店利润率首次转正：“烧钱”的瑞幸咖啡赚钱有望？ | 独立研报》，对其三季报做出了中性的评价。

1月7日，瑞幸咖啡宣布计划发售4亿美元的高级可转换票据。

（来源：美国证监会）

同时，公司还宣布计划二次发售1200万ADS（注：1 ADS代表8股普通股），其中有480万ADS是原股东出售，并附有180万ADS的绿鞋期权（注：超额配售选择权）。此时公司股价较2019年12月31日的高点已经有所回落。

（来源：美国证监会）

此后，瑞幸咖啡于2020年1月8日宣布推出无人咖啡机“瑞即购”（Luckin coffee Express）和无人售卖机“瑞划算”（Luckin Popmini），助推其股价再次上涨。

（来源：微信公众号“投资界”）

1月9日，瑞幸宣布二次发售的实际数量为1380万ADS，发售价为每ADS 42美元。

此外，绿鞋期权的数量也增加至207万ADS。

（来源：美国证监会）

1月14日，公司宣布二次发售和可转换高级票据发售都已完成，分别募集到了3.636亿和3.884亿美元，合计7.52亿美元。

如果绿鞋期权被行使以及额外的票据被认购，公司还将募集到5470万和5830万美元的资金。

（来源：美国证监会）

然后是1月17日，瑞幸股价达到51.38美元的盘中历史高位，市值突破129亿美元。此后便开始一路下跌历程。

1月24日，瑞幸宣布由于新型冠状肺炎关闭武汉地区全部门店，公司股价大跌8.6%。

（来源：新京报）

最后，就是浑水昨天发布的做空报告了。

不过风云君昨天还看到另外一条新闻，香橼正在做多瑞幸咖啡的股票，并称对做空报告里的数据持保留态度。瑞幸咖啡在中国“很火”，还期待瑞幸管理层对做空报告的回应。

（来源：香椽研究推特）

金融市场真的是非常有趣！

二、调查方法足够严谨

我们来看看浑水质疑的数据原本是什么样的。

2019年11月，瑞幸披露三季度单店平均每日售出商品数为444件，给出的四季度指引在483-506件之间。

（来源：瑞幸咖啡2019年三季报）

报告的作者通过雇人现场录像的方式进行调查，在2019年四季度共拍摄了11,260个小时的视频，其中包括981段不同门店从开门到关门的完整录像。注意，这其中有的门店录了不止一天，而有的门店则只录了一天。

（门店照片）

而且这981段视频共覆盖了38个城市的620家门店。

对统计学有一点了解的朋友都知道，只有采样达到一定比例，得出来的平均数据才比较可信。而且，为了使采样能够充分反映整体的情况，还要对样本的集中度进行检查。

瑞幸在三季度末共有3680家门店，四季度末共有4507家门店，平均值为4093家。做空报告拍摄的门店数覆盖了其中的15.1%，而且完整视频的段数与所在城市的门店数基本呈正比。这些都说明从视频得出的数据是比较可信的。

三、如何得出关键数据

有了这981段完整视频，可以简单的通过到店取商品的顾客数加上外卖小哥拿走的袋子数量来估计每天的订单数。而且这个方法可能会低估，因为一个订单可能会有不止一个外卖的袋子。

然后通过大量的重复劳动，报告作者最终统计出了单个门店平均每天订单数为230个。

这当中，作者还对工作日和周末进行了分别统计，230是工作日平均每日订单数乘以工作日平均开门天数，加上周末平均每日订单数乘以周末平均开门天数，再除以7。

其中，单个门店工作日平均每日订单数为251.2，周末为199.4，与风云君对瑞幸咖啡基本都开在上班族集中的地方的印象一致。工作日每周平均开5天说明几乎所有门店工作日都开门，周末平均只开1.79天说明周末有的门店会休息。

到了这一步，还需要查到每个订单的平均商品数，也就是上图倒数第二行的1.14。

为了得到这个数据，报告作者共收集了45个城市2213家门店的25,843张小票，这些小票覆盖了10,119位顾客。同样的，从城市数和门店数量来看，样本具有足够的代表性。

最终得出的平均每个订单的商品数为1.14，其中到店取货订单为1.07，外卖订单为1.75。

2019年前三季度的平均每个订单商品数分别为1.48、1.38、1.21。1.14与这个下降趋势保持一致，更印证了数据的可靠性。

单个门店平均每天的订单数230乘以平均每个订单的商品数1.14，就得出了263的最终数据。

视频拍摄的区间为2019年四季度，瑞幸给出的四季度单个门店平均每天售出商品数的预期为483-506个，取平均值495，则虚增了88%。

如果取三季度的数据444，则虚增了69%。

另外，报告作者还通过分析小票上金额的方式发现瑞幸的平均商品售价虚增了12.3%。风云君在这里不再展开。

结合前面的虚增单个门店平均每天售出商品数，两者合计使得三季度收入虚增了3.97亿元。

四、夸大三季度广告支出

2019年二季度，瑞幸的营销费用为2.42亿元，公司在财报电话会议中披露的付给分众传媒（002027.SZ）的金额为1.4亿元，占比为57.9%。可见，分众传媒是其重要的广告合作伙伴。

而根据央视市场研究（注：中国国际电视总公司和Kantar集团的合资企业）的数据推算，瑞幸2019年二季度付给分众传媒的广告费用为1.15亿元，占营销费用的比例为47.5%，与瑞幸披露的数据相差10.4个百分点。

为了研究方便，下面都以央视市场研究的数据为准。

（来源：企查查）

到了2019年三季度，央视市场研究的数据显示瑞幸付给分众传媒的金额降至4600万元，占当季营销费用的比例为12.0%，大幅低于二季度的47.5%以及在此之前的水平。

报告中假设三季度瑞幸付给分众传媒以外的营销费用与二季度相同，那么三季度的实际营销费用应该为1.48亿元，瑞幸财报中的数据为3.82亿元，夸大了158%。

进一步查看月度数据，瑞幸咖啡2019年8月-11月期间付给分众传媒的广告费用几乎消失了，12月又大幅反弹。

（注：图中显示的是媒体标价，乘以8%约为实际广告价格）

那么消失的营销费用去哪里了呢？

上文中，风云君提过瑞幸三季度收入虚增了3.97亿元。

而瑞幸付给分众传媒的广告费用与财报中披露的营销费用之间差额为3.36亿元。

这两个金额相近，而且金额虚增都是从2019年三季度开始的。由此报告作者认为是公司层面的营销费用被腾挪到了门店层面的营业利润，从而使得门店层面首次实现营业利润为正。

而门店层面营业利润率转正，无疑是后来瑞幸股价大幅上涨的一个重要原因。

讲完了这些硬核的财务数据，我们再来看看报告中提到的风险（间接做空理由）。

五、股权质押和神州租车的故事

股价高位二次发售和发行可转债的事上文已经讲过了，这里先说股权质押。

根据瑞幸2020年1月8日披露的二次招股文件，董事会主席陆正耀、公司CEO钱治亚、陆正耀的姐姐Sunying Wong分别质押了所持有ADS的30.0%、46.8%、100.0%，合计质押的ADS占到公司总ADS的24.1%。

通过这种方式，三人没有减持，却能将手中的股份变现。

熟悉A股市场的老铁，一定不会忘记大股东质押平仓导致的股票连续跌停风险有多么可怕。

神州租车则是一个陆正耀和其他pre-IPO投资者在上市9个月内抛售了总股本的42%，留下一地鸡毛的故事。

神州租车最新的价格5.17港元，相比其2014年9月IPO价格的8.5港元下跌了39.2%。

而且，当时参与神州租车整个资本运作的陆正耀、David Hui Li、Erhai Liu三人（注：报告称为“黄金三角组合”），这次又参与到了瑞幸咖啡当中，三人持股比例达到46.1%。

对这样的大佬，结合A股的经验，风云君的观点一直是：能躲多远躲多远。

报告中还有一些对于瑞幸咖啡商业模式的讨论，有兴趣的老铁可以找出原文看看。