《港湾商业观察》徐慧静

当你在城市里收到快递、外卖，或者看到冷链运输车穿梭在大街小巷时，可能很少注意到这些车是谁在管理、维护和调度。地上铁做的就是这个生意——它不买断车辆卖给客户，而是像“租车公司+车队管家”一样，帮物流企业管车、养车、换电、做保养，甚至卖车。

2026年5月29日，地上铁绿色科技（深圳）股份有限公司（简称，地上铁）正式向港交所递交上市申请，联席保荐人为中金公司与花旗。招股书及天眼查显示，公司成立于2015年，是中国领先的新能源物流车数智化运营管理方案提供商，凭借数据驱动的数字基础设施及全国性服务网络，提供贯穿新能源车生命周期的一站式解决方案，包括新能源车管理服务、新能源车租赁及新能源车销售。

根据弗若斯特沙利文的资料，截至2025年12月31日，按管理车队规模、网络覆盖的收入计算，地上铁在新能源物流车运营管理行业排名第一。截至2025年12月31日，公司管理22.45万辆新能源物流车，约占中国所有新能源物流车的15.6%，服务网络覆盖中国全部333个地级市，包括419个履约中心、2827个保养及维修中心以及超过280万个充换电设施，服务超过7500家企业客户。

然而，在规模扩张与收入高增长的表象之下，公司持续亏损、债务比率攀升、租赁业务毛利率下滑及现金流结构依赖融资等问题，仍为此次IPO增添了不确定性。规模第一的市场地位与财务报表上的亏损难题，构成了理解地上铁资本化征程的核心张力。

收入高增，三年累亏22.7亿

财务数据显示，地上铁在往绩记录期间实现了收入的持续快速增长。2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司收入分别为23.50亿元、32.16亿元及41.39亿元，复合年增长率32.7%；2024年同比增长36.9%，2025年同比增长28.7%。

收入结构发生显著变化：新能源车管理服务收入从8.14亿元增至19.04亿元，占比从34.6%提升至46.0%，超越租赁业务成为第一大收入来源；新能源车租赁收入从11.70亿元增至18.94亿元，占比从49.8%降至45.8%；新能源车销售收入从3.65亿元降至3.40亿元，占比从15.6%降至8.2%。

同期，公司毛利分别为4.02亿元、6.52亿元及8.71亿元，复合年增长率47.2%，毛利率从17.1%提升至20.3%并进一步增至21.0%。

分业务看，新能源车管理服务毛利率从17.4%大幅提升至28.2%并维持在28.3%，是拉动整体改善的核心引擎；新能源车租赁毛利率从22.4%降至18.7%并进一步降至16.3%，三年累计下降6.1个百分点；新能源车销售毛利率从-0.4%转正至7.1%，但绝对水平依然微薄。

租赁业务毛利率下滑的直接原因是成本刚性。销售成本中折旧成本占比从42.7%升至45.2%，保险成本占比从25.0%升至30.2%，两者合计超过75%。随着车队规模扩张，固定资产折旧与保险费用刚性增长，而租赁定价受市场竞争制约，成本难以同步传导。

利润表层面，公司年内亏损分别为8.42亿元、7.71亿元及6.56亿元，三年累计亏损22.69亿元。净亏损率从35.8%收窄至24.0%并进一步降至15.8%，亏损幅度持续收窄但仍处于高位。

剔除与优先股相关的融资成本4.38亿元、上市开支及股份奖励计划开支等非经常性因素后，经调整年内亏损分别为4.95亿元、3.28亿元及2.02亿元，对应经调整亏损率从21.0%收窄至10.2%并进一步降至4.9%，经营效率改善趋势明显。

经调整EBITDA从6.51亿元增至12.71亿元并进一步跃升至18.30亿元，复合年增长率67.6%，利润率从27.7%提升至39.5%并进一步增至44.2%。

招股书援引弗若斯特沙利文资料称，采用FMaaS模式的公司产生较高债务比率属正常情况，且美国及中国车队管理公司通常需要超过10年实现盈利。地上铁已运营逾11年，盈利拐点能否在资本化之后如期到来，是投资者关注的核心命题。

债务攀升，短期借款不低

资产负债表显示，公司资产总值从2023年末的91.50亿元增至2024年末的125.69亿元并进一步增至2025年末的168.05亿元。然而负债总额增长更为迅猛，从121.46亿元增至163.25亿元并进一步增至212.09亿元。负债净额从-29.96亿元扩大至-37.56亿元并进一步增至-44.04亿元，资不抵债程度持续加深，三年间缺口扩大14.08亿元。

债务比率从51.6%升至61.6%并进一步突破70%关口达到70.5%，三年连跳三级。在债务比率突破70%的背景下，公司继续依赖债权融资扩张的空间已相对有限，股权融资紧迫性显著上升。

著名经济学家宋清辉表示：“地上铁目前的财务结构存在较大压力，公司资产总额三年增长83.7%，达到168亿元，说明业务仍在快速扩张；与此同时，负债总额增长至212亿元，资不抵债缺口扩大至44亿元，债务比率升至70.5%，显示其发展高度依赖外部融资。

需要注意的是，地上铁属于典型的重资产运营模式，大量新能源物流车形成长期资产，因此账面负债率天然高于互联网或软件企业。资不抵债并不一定意味着立即失去偿债能力，关键在于资产是否具备持续运营价值以及现金流是否稳定。

真正值得警惕的是，公司连续三年累计亏损约22亿元。如果未来融资环境收紧、租赁需求放缓或车辆残值下降，高杠杆模式可能迅速放大风险。因此目前更准确的判断是，公司仍处于依赖融资支持增长的阶段，尚未形成稳定自我造血能力。上市融资能否成功、资本市场是否持续支持，将在很大程度上决定其未来财务安全边际。”

计息银行及其他借款的膨胀轨迹直观反映了融资依赖。即期部分从2023年末的23.55亿元增至2024年末的38.26亿元并进一步增至2025年末的52.31亿元，2026年3月末达54.01亿元；非即期部分从23.63亿元增至39.12亿元并进一步增至66.10亿元，2026年3月末达67.01亿元。借款总额在两年间近乎翻倍，主要用于车队规模扩张。

现金流呈现“经营流入、投资流出、融资填补”的结构。经营活动所得现金流量净额分别为6.55亿元、7.44亿元及14.62亿元，连续三年为正且高速增长，核心业务具备自我造血能力。投资活动所用现金流量净额分别为-25.60亿元、-35.01亿元及-49.03亿元，持续大额流出主要用于购买额外车辆。融资活动所得现金流量净额分别为20.52亿元、26.45亿元及33.25亿元，成为弥补投资缺口的主要资金来源。

期末现金及现金等价物从2023年末的4.28亿元降至2024年末的3.16亿元并进一步降至2025年末的2.00亿元，现金储备持续收缩。2025年末短期借款52.31亿元，现金仅占短期债务的3.8%。截至2025年末及2026年3月末，公司未动用银行融资分别为59亿元及60亿元，一定程度上缓解了即时流动性压力。此次IPO募资用途明确包含偿还现有债务，直接回应去杠杆诉求。

业务转型，无人车待验

面对持续亏损与债务压力，地上铁战略转型方向清晰：持续推动收入增长、优先发展高毛利管理服务业务、有效控制成本及开支尤其是融资成本与行政开支。

收入结构转型已初见成效。新能源车管理服务收入复合年增长率53%，占比从34.6%提升至46.0%，该业务资产投入相对较轻，毛利率28.3%，是公司向轻资产模式转型的战略重心。但新能源车租赁业务仍贡献45.8%的收入，以自有车辆为主，资产密集型特征决定了毛利率改善空间有限。

宋清辉表示：“从战略方向看，地上铁向轻资产管理服务转型是正确选择。管理服务业务收入占比已从34.6%提升至46.0%，毛利率达到28.3%，远高于传统租赁业务，证明转型已经取得一定成效。

但问题在于转型速度是否足够快。目前租赁业务仍贡献45.8%的收入，是公司最大收入来源，而租赁业务天然需要持续购车、维护和融资，资金消耗较大。即使管理服务业务保持50%左右增速，也难以在短期内完全对冲重资产板块带来的财务压力。此外，公司当前负债净额已达44亿元，每年融资成本支出较高。

对于地上铁而言，时间是最关键因素。如果管理服务业务能够在未来两三年内成长为绝对核心业务，占收入比重超过60%，公司有机会实现盈利改善；反之，若租赁业务继续占据主导地位，高杠杆与持续亏损将形成恶性循环。

因此，地上铁转型方向值得肯定，但能否成功并不取决于战略是否正确，而取决于高毛利业务增长速度是否足以跑赢债务扩张速度。目前来看，公司正处于盈利拐点前的关键窗口期，仍存在较大的执行与资金风险。”

客户集中度持续改善，前五大客户收入占比从40.8%降至32.9%并进一步降至32.0%，最大客户收入占比分别为11.3%、11.7%及9.5%，处于相对合理区间。公司与五大客户关系年限介乎2至10年，客户黏性较为稳定，2025年净现金留存率达134%，客户留存能力较强。

供应商端则呈现不同特征。前五大供应商采购占比分别为37.8%、42.1%及33.5%，最大供应商采购占比分别为11.3%、11.7%及9.5%。2024年供应商集中度一度升至42.1%，2025年回落至33.5%。公司主要供应商为新能源车主机厂或主机厂经销商，供应商一般授予60至90天信贷期，在产业链中议价地位相对有限。

销售成本中折旧成本与保险成本合计占比超过75%，这两项成本分别对应车辆资产折旧与保险采购，具有较强刚性特征。在主机厂与保险公司面前，地上铁作为下游运营服务商，成本转嫁能力受到制约，一定程度上解释了为何收入高速增长而毛利率改善幅度相对温和。

无人车布局成为差异化竞争看点。公司已推出专为物流设计的自动驾驶车辆DSTTC50，截至最后实际可行日期，已在多种实际物流场景的概念验证试点项目中部署474辆L4级无人车。若无人车实现规模化运营，有望降低人工依赖，提升人车比效率。招股书数据显示，每名服务人员管理车辆数量由2023年的134辆增至2025年的320辆，规模效应与数字化管理效率改善显著。

然而L4级自动驾驶在物流场景的规模化应用，在全球范围内尚处于早期探索阶段，技术成熟度、法规许可、场景适配及成本回收周期均存在不确定性。公司预期未来将实现无人车车队规模化运营，但时间表与商业化路径尚未明确。

此次IPO募资用途涵盖研发升级数字化基础设施、扩大新能源车及无人车组合、深化及拓展全国性服务网络、偿还现有债务及补充营运资金。（港湾财经出品）