对话邓晓峰：复苏共识下的思考和分析

1、当前最大的不确定性仍然来自于地缘政治的冲突。中美关系的不确定性会影响到海外投资者对中国市场的信心，也会影响国际贸易合作。对此，我们需要保持进一步的观察和跟踪。当然，我们始终相信国家和政府有足够的智慧去应对这样的不利环境，进而推动经济能够持续向好地发展。

2、总体来说，部分上游工业金属品种面临着与过去截然不同的供需结构环境，其价格向下的弹性会缩减、向上的弹性会增加。但考虑到2023年海外发达国家经济增长的不确定性，以及国内经济增长仍处于恢复的早期阶段，在1-2年内这些商品的短期需求存在压力。

3、化工行业的负面因素在去年已经得到较为充分的反映，很多化工品的价格也处于很低的区间。而中国的化工企业在众多细分领域具备竞争优势，未来有机会继续巩固在全球的领先地位，下行周期反而为这些公司创造了扩大自身份额的有利时机。

4、过去大家憧憬汽车产业的变迁，但从2023年开始，要进入从“梦想”到“现实”的新阶段。汽车从内燃机向电动化过渡，这个巨大的转变已经在中国发生，在看到产业真正发生变化后，要从商业模式的可持续性以及盈利的角度去分析，行业竞争进入最激烈的阶段，行业估值与过去相比，可能将处于向下调整、逐步回归正常的阶段，投资也将步入难度更大的区间。

5、站在当前时点观察，互联网行业许多不利的因素已经发生改变。互联网行业本身是中国经济非常有活力的一个部分，龙头企业具备巨大的竞争优势，也能够以较好的回报率来实现业务的稳定、甚至是增长。在未来，我们可以基于一个更常规的角度去观察和投资互联网行业，虽然它可能不像过去具备突出的高增长属性，但在未来仍会是一个回报丰厚、增长相对更平稳和可持续的行业。

6、历史上产生特别高超额收益的投资，往往来自于投资想法和思路与市场共识存在着巨大偏差。当这个偏差被修正的时候，更容易产生超额回报，但是这种超额回报，需要很长时间的酝酿与储备。作为投资经理，我们需要做好长期投资的准备，同时也要接受和承担短期业绩不利的影响和波动。

7、中国资本市场上没有“躺赢”，也不可能“躺赢”。资本市场环境不断变化，产业的进步与迭代非常迅猛，这对投研提出了更高的要求。当满足于认识当下的世界时，可能已经落后于市场的发展，所以保持持续学习是投资的基础。如何加快自身学习步伐，在原有深入的产业研究基础上，更好地跟产业上下游的企业相联结，从而尽快地跟踪与反馈行业竞争的变化，是我们在持续思考并努力提升的方向。

对话邱国鹭：不做预测，聚焦内在价值考量

1、从去年影响市场的主要因素来看，三大内因——疫情、民营地产债务危机、行业监管政策，以及三大外因——地缘政治冲突、欧美高通胀、美联储加息缩表，都有显著改善，所以当前我们应该以更乐观的态度看待市场。

2、从银行经营业绩看，即使在国内经济压力较大的2022年，部分发达地区的城商行依旧能实现30%左右的利润增长和20%左右的贷款增长。资产质量方面，部分发达地区城商行的不良贷款拨备覆盖率甚至超过500%，即使未来出现一些资产质量的波动，也完全可依靠计提的拨备适当平滑利润。

3、所以整体来看，相较于全国性银行，我们认为发达地区的城商行在未来的3~5年有望继续保持15%~30%的利润增长，在全球经济放缓的背景下，这样的业绩增速难能可贵；同时，即使经过了去年股价的逆势上涨，当前这部分发达区域的城商行依然只有5~6倍市盈率，去年股价的上涨完全来自于盈利的增长。

4、保险在中国依然是朝阳行业。参考众多国家的发展经验，当居民解决基本温饱问题、人均GDP超过1万美元后，对财产保险、人寿保险的需求会有大幅的提升，并且随着人口老龄化，居民对确定性的长期投资回报的需求越来越高。如寿险方面，负债端，随着近期疫情管控的放开，保险销售开始企稳；资产端，全球无风险利率的上行对保险公司的中长期利差前景有较大改善，并且随着国内地产债务问题改善和资本市场触底反弹，保险公司投资的股票和债券都会有所受益。财产险则是一门资金成本为负的好生意，优质财险公司的保费可以覆盖日常的经营费用和赔付支出，投资所得都是纯利润。

5、预测煤价或者油价非常难，但我们能做的是对行业与公司内在价值进行考量。两三年前煤炭公司的估值已经非常便宜，去年终于迎来较大的涨幅。一个有意思的现象是，煤价的高点出现在2021年10月，但煤炭公司股价的高点却出现在2022年9月。从历史来看，通常煤炭股价表现会领先于大宗商品价格，但这次情况不同，原因在于2021年底行业监管政策有较大的转向。政策鼓励发展光伏和风电等清洁能源，市场之前普遍认为煤炭作为旧能源需要快速退出，但这是不现实的。中国以煤为主的能源供给格局短期内不会发生改变，光伏和风电在发电端有较大的波动性，必然需要火电的调节来削峰填谷。随着煤炭作为基础能源的定位发生变化，其生命周期和投资价值也产生了重估。

6、乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)曾说过，价值投资是长期有效的，但价值投资不是每年都有效，第二点是第一点的保证。其实市场风格是不断变化的，不存在一种能够稳定战胜市场的投资风格，如果存在，市场的众多参与者会蜂拥而至，直到超额收益被挤兑消失。深度价值投资在A股过去十几年里的大部分年份表现不错。市场总是千变万化，我们不会因为市场风格的变化去改变自己的投资方式，频繁切换投资风格往往并不能取得理想的投资效果。

对话吴任昊：把握2023年的反转型机会

1、光伏：本质是把能源从“禀赋决定论”的资源导向，转变成依赖技术进步、追求效率提升的制造业。光伏行业持续的发展与降本增效，靠的是上游原材料与技术装备创新的驱动。

2、军工：综合需求和供给，我们认为军工在高景气的行业中是格局最好、景气度最具独立逻辑的子行业。从需求的角度，军工本质是国家的必选消费，在新的国际局势下，或存在一个多年的上升机会；从供给的角度，军工行业是进入门槛极高的先进制造业，竞争格局相对清晰。

3、能源：当前我们对于能源行业的关注重点已经发生了变化，从关注能源价格向上带来的盈利提升，变为更多关注盈利的持续性和分红回购给股东带来的持续回报。

4、海外资产：当衰退已成为一致预期的时候，衰退本身就不再是最大的风险，更重要的是评估衰退的程度与相关企业盈利水平的下修幅度是否会超过预期。当衰退带来的短期盈利压力充分体现时，正是进一步增加海外优质资产的良好机会

5、越是在“熊市”的末期，在基本面艰难的时候，越要保持信心，更重要的是以积极开放的心态去观察新的产业机会，因为每一次大的危机后，往往既会迎来宏观经济的恢复，也会迎来新产业的发展机遇。

6、投资永远要兼顾收益与风险。从风险的角度，过去的经历告诉我们，经济复苏的方向是确定的，但路径可能是曲折的。目前在国内全力促增长的环境下，仍有几个核心变量值得观察：一是地产政策纠偏的幅度以及需求端的响应情况；二是在推动民营企业恢复信心的问题上是否有明确的抓手；三是能否有效刺激居民消费，将高储蓄倾向逐渐调整为温和加杠杆的新周期。这需要财政和货币政策的积极有为，密切配合，更需要产业政策的引导和推动。能否有效控制地产对经济拖累的程度，能否让企业家和居民修复信心，对这几个问题的回答，也决定了复苏的力度和持续性。

7、我们对逆向投资的定义是两点：第一是公司的短期盈利能力低于长期的合理水平；第二是股票的估值水平已经反映了比较悲观的预期，低于长期的平均水平。盈利和估值双重承压是逆向投资的必要条件，我们认为，在互联网、消费、医药这三大行业中，有不少公司都符合上述两大必要条件。

对话孙庆瑞：年度思考与展望

1、我的投资风格整体更偏向于成长，成长股的股价弹性相对较大。预期未来有更大的增长空间，对应的估值相对会比较高；当未来预期的增长发生调整、或者对贴现率的假设发生较大变化时，反过来也会对股价产生较大的影响。这与价值股有较大的不同。我的策略框架是自上而下、从宏观出发来进行风格或者行业的选择。当宏观环境与自己的判断比较契合时，投资会有更好的表现；当经济或者流动性的变化超出预期时，投资则会受到较大的影响。

2、对于医疗保健的投资，可以分为外向型和内需型两大类。外向型，主要是CRO（医药研发外包企业）和CDMO（医药研发生产外包企业）等为海外药企提供研发和生产外包服务的公司。受益于工程师红利，中国相关企业的成本低廉、具有竞争优势。2022年相关企业股价的下跌，主要原因在于全球融资环境困难，进而引发投资人对于医药研发支出下降的担忧。近期随着美元无风险收益率的见顶回落，相关公司的表现已经环比有所好转。