来源 | 伯虎财经（bohuFN）

作者 | 林恩

近日，连锁火锅品牌巴奴再次向港交所递交招股书，这已经是这家公司第三次冲击港股。

此前，巴奴曾先后于2025年6月和2025年12月向港交所递交招股书，但均失效。

巴奴急着上市，其中一个原因来自对赌协议。

在此前的融资中，巴奴与投资方签订了对赌协议，约定如果巴奴未能在2029年12月1日前完成“合资格上市”，投资方有权要求公司回购持有人所持的全部或部分股份。

在这则对赌协议下，巴奴急于上市。但当下，比起焦急，巴奴或许更需要静下来。

01 经不起推敲的成绩

过去一年，巴奴的经营成绩不错。

招股书显示，2025年公司实现营业收入28.46亿元，同比增长23.4%；净利润2.06亿元，同比增长67.5%；经调整净利润达到3.17亿元，同比增幅高达88.7%。

运营效率也可圈可点。2025年，巴奴整体翻台率从3.2次/天回升至3.6次/天；同店销售增长率由负转正至4.8%；全年服务顾客总数达到2131.6万人次，同比增长26.7%。

品牌也在持续扩张。截至2026年6月12日，巴奴门店网络已经覆盖全国57个城市，门店数量达到200家，较2023年年初增长132.6%。

2001年，创始人杜中兵在河南安阳开出第一家巴奴毛肚火锅，首创毛肚火锅细分品类。此后二十余年，巴奴提出“产品主义”深耕，以“毛肚+菌汤”为招牌组合，逐渐树立中高端火锅品牌形象。

“我们是中国最大的品质火锅品牌”，巴奴在招股书中这样提到。

据弗若斯特沙利文资料，按收入计，巴奴是2025年中国品质火锅市场最大品牌，市场份额为3.6%。目前，巴奴有5家集生产、物流于一体的综合性中央厨房，1家专业化底料加工厂。

在餐饮行业，巴奴交出来的看似是一份还不错的成绩，但这份成绩经不起推敲。

这几年，巴奴的客单价持续下滑，2023年-2025年，客单价分别为150元、142元和139元。

招股书中，巴奴解释称，这主要归因于2024年3月起对产品组合与定价的战略调整，以顺应市场变化、吸引更广泛客群并提升竞争力。

自诩高端火锅的巴奴，在降价。换句话说，巴奴正在经历消费疲软环境下的现实压力。

2023年年初，巴奴门店数量仅有86家，到2025年年末增长至200家，门店在加速扩张。而与此同时，2023年-2025年，巴奴门店平均每日销售额为59766元、52667元、54278元。

这说明，巴奴业绩增长是靠规模来拉动的，而非溢价。

与此同时，不管是单价还是城市布局的变化，都与巴奴的“高端火锅”定位不相符合。在巴奴的200家店里，除了一线城市40家门店外，二线及以下城市的门店数量为160家，占门店总数的80%。

02 “海底捞追随者”的尴尬处境

福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示，巴奴想要上市，不仅受股东对赌条款约束，而且直营扩张资金缺口较大，急需募资支撑开店与供应链建设。

当下对于巴奴而言，扩张依然是一个重要的路径。从这两年的扩张对业绩的推动不难看出。

可扩张这件事，也并不容易。

首先是巴奴本身的产品说服力，并没有那么大的势能。

早年间，巴奴学着海底捞做服务，后来意识到这条路行不通，便与海底捞“反着来”。

“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”、“服务不过度，样样都讲究”、“好面不用舞，天然0添加”……这些标语，都侧面说明，巴奴想与海底捞“背道而驰”。但越是强调，就越是笼罩在海底捞的影子里。

2025年，海底捞收入432.25亿元，是巴奴28.46亿元的15倍多；净利润40.42亿元，是巴奴2.06亿元的近20倍。二者的发展，根本不在一个水平线上。

回到火锅行业本身，巴奴的发展也并没有那么理想。

一是行业一片红海，巴奴在其中的份额微乎其微。

红餐产业研究院报告显示，2025年全国火锅市场规模达到6390亿元，同比增长3.5%。截至2025年12月，全国火锅门店数约为44.8万家。

招股书中提到，按收入计，巴奴是2025年中国火锅市场第二大品牌，市场份额约为0.4%。

放眼行业，海底捞、呷哺呷哺已经抢先完成上市和全国化布局，其他火锅品牌仍继续扩张，而新兴品牌也不甘示弱、密集铺店。

红餐产业研究院报告提到，海底捞、围辣小火锅、许府牛以超1000家的门店数量领跑。其中，围辣小火锅新开800多家门店，许府牛新开300余家门店，海底捞开出约200家新店。

二是行业竞争激烈，发展空间持续压缩。

以海底捞为例，2025年财报显示，同店销售额同比下降约6.8%，平均日销售额从8.52万元降至7.95万元；翻台率从4.1次/天降至3.9次/天。

巴奴想扩张的心很急切，但市场给予的空间却并不乐观。这或许也是当下，透过巴奴的扩张，我们看到了单价在下降、门店偏下沉的原因。而这就带来了另一个问题——可持续增长存疑。

虽然业绩在增长，但不具备增长可持续性。

资本想听的是“可持续的增长”。但巴奴讲述的是一个依靠不断开新店来堆高营收的故事。

在单店模型优化、品牌差异化深化以及应对激烈竞争等方面，这个故事还缺乏足够的说服力。

03 写在最后

除了业绩经营之外，巴奴还面临着监管合规与食品安全风险问题。

一是面临监管合规问题。

早在2025年8月，证监会就巴奴境外发行上市出具补充材料要求，涉及股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式、社保公积金缴纳等九大问题。

招股书显示，截至2025年末，巴奴拥有2106名全职员工，同时依赖4127名兼职员工与6499名外包员工支撑运营，2022年至2025年累计欠缴社保及住房公积金达270万元。

证监会明确要求巴奴说明“公司非全职人员（兼职人员、外包人员）社保公积金缴纳情况，以及劳动用工合法合规的结论性意见”。

分红方面，巴奴于2025年1月宣布向股东派息7000万元并已全额派付，实控人杜中兵家族以83.38%的持股比例获得超过5800万元。在外界看来，这一行为有“突击套现”之嫌。

二是面临食品安全风险。2026年1月，南京某巴奴门店橙子被检出联苯菊酯农残超标2.8倍。此前，巴奴还经历了子品牌超岛“假羊肉”事件。这对于一个定位高端的品牌来说，是极其危险的信任透支。

三顾港交所，这次能不能成？或许，巴奴在继续扩店的同时，还需要展现更规模化的品牌、产品能力。

参考资料：

1、财经天下WEEKLY：年入28亿，海底捞的对手要上市了

2、中国经营报：巴奴三战港股：“产品主义”与资本现实的角力

3、定焦One：巴奴上市，难在哪里？

4、摩根商研所：巴奴账上只剩7500万，却要被迫花3个亿回购，三闯港交所是最后一搏？

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