向来以狙击中概股而闻名的做空机构浑水（Muddy Waters Research）今日在港股市场展开了对安踏体育（2020.HK）的做空行动。

在这份做空报告中，浑水把安踏的财务状况比喻为“潘趣酒碗里的大便”（Turds in the Punchbowl），这个意思类似“一颗老鼠屎，坏了一锅粥”。

浑水承认，作为一家体育零售行业的标杆公司，安踏在运营和销售方面有许多值得欣赏之处，但对于投资者来说，安踏的财务报告严重不可信。

浑水认为，安踏之所以能实现行业领先的营业利润率，并不是因为它经营出色，而是因为安踏暗中控制了大量分销商，通过财务操纵的方式来“粉饰”其利润率。

由于利用分销商操纵业绩的行为，浑水认为安踏的股价，相较报告发布前的55.30港元，存在41.6%的下行风险。

一、“独立分销商”原本是“子公司”

安踏是靠给其他品牌生产运动鞋而起家的。因此，当安踏最初想成立自己的品牌时，由于名气不大，很难获得大型分销商的合作。

于是，在品牌成立之初，安踏不得不选择建立自己的分销商和零售商网络。这一策略无疑是奏效的，安踏的品牌吸引力不断增强。2007年，安踏成功登陆港股市场。

浑水认为，安踏在IPO时意识到分销商的另一个“用处”。于是，安踏在IPO之前注销其原有的分销商，重新注册了与“安踏”品牌名字无关的新公司。

表明上看，这些安踏品牌的分销商是独立第三方，不属于安踏的子公司，也不受安踏的控制。但浑水认为，“独立分销商”只是一个伪装的概念，这些分销商实际上都在安踏的掌控之中。

浑水估计，安踏拥有大约46家一级分销商，其中安踏控制的超过40家。它们占到了安踏销售收入的70%。安踏的管理层甚至直接把这些分销商称之为“子公司”。

浑水认为，安踏之所以控制这些名义上的“独立分销商”，毫无疑问是为了操纵其财务报表。

浑水公布了与某位安踏前管理层的对话，这段对话解释了安踏为何要将“子公司”变成“独立分销商”。

二、通过分销商操纵利润

浑水获得了安踏其中25家一级分销商的信用报告。信用报告显示，这些分销商在2017年的营业成本为55亿元，约占安踏总收入的三分之一。

然而，浑水却发现，这些分销商的平均毛利率仅为7%到8%，平均净利率则接近为零。

浑水认为，如此低的毛利率和净利率显然与预期不符。根据浑水从安踏前管理层处获得的信息，分销商真实的毛利率应该在30%到35%左右。

浑水也拉出了另外两家国内体育用品分销商的数据作对比。同行数据显示，分销商毛利率应该在30%到40%之间。

浑水认为，安踏分销商如此低的毛利率和净利率正好支持了做空机构的观点，即安踏利用对这些分销商的控制，来夸大公司的利润。

三、大客户基本是“内部人”

根据浑水的说法，安踏在2008年专门成立了“晋江韵动”，以便更好地控制这些名义上的“独立分销商”。

晋江韵动由彭清云所拥有，但浑水认为他只是安踏董事长丁世忠的代理人。

安踏管理层直接把安踏和分销商称之为“左手跟右手的关系”。

在这个关系链上，安踏是右手方，众多分销商则是左手方，连接左右两端的则是一群姓“林”、“丁”、“吴”或“彭”的人，浑水认为他们许多是亲戚关系。

比如，“广州安大”在2006年和2007年曾是安踏的第一大客户，目前仍是安踏最重要的分销商之一。

安踏在2012年时，宣称由于“股权结构改变”，广州安大不再是公司的关联方，但浑水认为安踏至今仍在控制着广州安大。

吴永华，目前是广州安大的监事。根据安踏在2012年的年报，吴永华当时是安踏的执行董事和执行副总裁。

浑水认为，吴永华是安踏董事长丁世忠最信任的员工之一，让其担任分销商公司的监事角色，正是安踏为确保对分销商实际控制权的重要手段，因为国内法律赋予了监事监督公司财务状况、提名高管和提议召开股东大会的权力，能够降低公司法人代表的道德风险。

林爱民，是广州安大的法律代表，同时也是吴永华亲戚的妻子。林爱民的丈夫是广州安大的原股东，同时也是安踏的一位长期员工。

类似的还有广州安大的总经理丁清亮，此人与安踏董事长丁世忠是亲戚关系，以及广州安大的股东郑家远。浑水掌握了证据，证明他们在广州安大成立之前，一直都是安踏的内部员工。

浑水还发现，安踏的另一大客户“深圳跨域”，同样也是安踏秘密控制的分销商之一。

深圳跨域成立于2007年，由林爱辉和丁明钦各持股50%，是安踏近年来发展迅速的一级分销商，运营着大约200家门店。信用报告显示，深圳跨域目前的收入规模与广州安大相当。

浑水发现了一篇旧新闻报道，证明林爱辉是安踏的内部人士，其曾为安踏的长期员工。

浑水在实地调研中还发现，深圳跨域的工作人员否认自己是安踏的代理商，宣称其是自营的，甚至承认其是安踏的子公司。

结语

浑水发现安踏的多家分销商都存在着与广州安大、深圳跨域类似的情况，即名义上是“独立分销商”，实际上受到安踏的控制。

在这篇报告中，浑水一共提供了证明25家一级分销商以及2家较小分销商都受到安踏控制的书面证据，以及与安踏前管理层的对话记录。

在浑水公布这篇报告后，安踏发布了短暂停牌公告。截至停牌前，安踏股价在早盘的跌幅已将近8%。

从浑水这篇报告的题目《ANTA Part I: Turds in the Punchbowl》来看，今日的这篇报告只是第一部分。这轮针对安踏的做空行动，显然才刚开始，我们姑且“让子弹飞一会儿”。